金斌：明年行情相对谨慎 关注三因素变化

私募排排网专访丰岭资本董事长金斌

摘要：丰岭资本2014年取得了40%的费后回报，而今年来已经有了80%左右的费后回报。尤其在股灾期间，市场跌得最惨的那三个月，丰岭资本的表现极为抢眼，公司6月份的收益是0.5%;7月份是9.8%;8月份是1.78%。截止到目前，丰岭资本的产品净值已经超越了股灾前的净值创出新高了，这意味着即使是在今年最高点的时候认购丰岭资本旗下产品的客户基本上都是赚钱的。以丰岭资本旗下首只产品“中信信托-丰岭稳健成长1期”为例，自2013年12月18日成立运行至今，收益高达156.48%，而同期沪深300指数涨幅仅59.85%，并且其最新净值已经创出历史新高。

丰岭资本选择标的关键是看性价比，只买性价比高的标的，性价比不高的就倾向于回避风险。至于如何挑选具有性价比的投资标的?丰岭资本金斌表示，第一，按照DCF的估值把股票放在全球市场上去比较看是不是有价值的股票。如果一只股票同时在A股市场和全球市场都很吸引力，那么这就是最好的投资标的，而且这种标的我们的持有时间会比较长；另一部分，如果把海外的定价标准拿到A股来看的话，如果觉得并不是非常适合去投资的标的，但是同时跟A股市场的其他同类型公司相比会显得很便宜，这个时候我们也会去参与一部分，主要是交易型投资。

谈及后市，金斌表示，我的看法是相对谨慎的。目前市场大多数券商看明年市场的行情都是以震荡为主，没有人看特别牛，也没有人看特别熊。大家看好的行业都是过去两年特别火的一些行业，我觉得这样的话并没有太大的预期差。另外，我们还关注三方面的因素变化：其一、美元加息后，人民币会有很大的贬值压力;第二、注册制改革，未来几年很有可能价值投资又将变成主流投资方法;第三，增量资金风险偏好变低了，在这种情况下，明年的投资策略会偏保守一点。

“防守反击。”金斌在谈及接下来操作策略时说到，就是在少亏钱或者不亏钱的基础上，有机会就可以多赚一些。我们把明年的期望降低一些，同时会回避一些被“热炒”的热点，在热点之外寻找一些机会。其中我觉得有一些消费和医药可能存在一些机会，包括传统型消费。

明年相对谨慎关注三方面因素变化

私募排排网：金总，你们对接下来的行情怎么看?

金斌：我的看法是相对谨慎的。目前市场大多数券商看明年市场的行情都是以震荡为主，没有人看特别牛，也没有人看特别熊。大家看好的行业都是过去两年特别火的一些行业，我觉得这样的话就并没有太大的预期差。跟一般人的策略(从宏观到行业，再到个股)不同，我们更加关注变化。

第一，美元加息后，人民币会有很大的贬值压力。首先，当前美国十年期国债回报大概是2.2%，中国十年期国债收益率大概是3%，相差80个基点。今年央行降息五次，每次25个基点，也就是说，如果明年中国政府要控制汇率的话，除非明年人民币大幅贬值。假设政府不希望人民币大幅贬值的情况下，(在中国的利率不可能低于美国的前提下)央行明年的降息最多降两次(每次25个基点)。美元加息后，其十年期国债收益也将提高，此时如果央行再降息，人民币必然大幅贬值。所以，明年的降息空间有可能很有限。其次，中国目前的存款准备金率依然很高，这个可能会有很大的空间。当人民币有贬值预期的时候，必然有大量的外汇储备流出。因此，降准的作用有可能正好对冲外汇储备流出这一部分资金。目前市场有“资产慌”，明年依然会存在。从边际变化来讲(今年5次降息，明年最多2次)，明年货币也会很宽松，但是变化的幅度肯定不会有今年这么大。现在的货币宽松基本已经反映在股价中了，明年只有比今年更宽松，股票市场才会有大的涨幅。所以，对于明年的流动性我们不能有太大的指望。最后，尽管人民币贬值后对于国内市场流动性会有冲击，但是对A股的利好是人民币贬值会刺激出口型经济。

第二，注册制改革。过去7-8年时间内，A股市场基本上都是买“壳公司”赚钱，“壳公司”在过去涨了七八倍(而且是在不考虑重组的情况下，否则更多)，而这些公司的业绩并没有什么增长。这个时候大家都以为是买到了成长股赚了钱，而事实上过去成长的的涨幅甚至还不如大盘涨幅。导致“壳公司”比较赚钱最主要的原因就是IPO管制。一旦IPO管制放开，“壳公司”就基本没有了价值。也就是说，A股推行注册制后，这一现象就会得到改善。举例来说，目前新三板可以说是很接近注册制了，而其在“炒”了一个半月以后迅速下滑。这是因为，当(股票)供应可以快速增加的时候，一级市场的价格和二级市场的价格就不会被拉得太大，这个时候市场就很难产生大的泡沫。一旦有泡沫，供给端会立马做出反应，抑制股价。而A股目前的状况是，一旦形成泡沫，供给端没法给以相应的支持。因此，我认为注册制的推出，可以说是“量变引起质变”。以前大家上市需要借助“壳公司”，而现在说不定直接挂牌新三板。最终的结果是A股投资行为的巨大改变。也许过去7-8年进行价值投资就意味着输在了起跑线上，但是我相信在未来几年很有可能价值投资又将变成主流投资方法。

第三，增量资金风险偏好变低了。如今年上半年的理财产品，主要是给高风险投资者配资买股票，但是目前配资被禁止加上“资产慌”，那么这些资金就会追求更加稳定的收益。与此同时，整个行业的风险偏好也会被拉低，投资会趋于理性。在这种情况下，明年的投资策略会偏保守一点。我们现在的策略是“防守反击”，就是在少亏钱或者不亏钱的基础上，有机会就可以多赚一些。我们把明年的期望降低一些，同时我们会回避一些被“热炒”的热点，在热点之外寻找一些机会。当有些行业被过度“热炒”过度研究以后，我们觉得那些被忽略的行业反而更容易找到阿尔法(偏逆向投资)。

私募排排网： 那您说的热点以外的机会主要集中在哪些方面?

金斌： 我觉得有一些消费和医药可能存在一些机会，包括传统型消费。

私募排排网：目前市场上被认为是未来的一些主流概念，比如说虚拟现实、通信等，您对此有什么看法?

金斌：我对这些都比较谨慎。第一，当你为一个成长概念付出太高的溢价的时候，它已经透支了你未来十倍、二十倍甚至是五十倍的上涨空间。我觉得现在的很多热门对未来透支了太多。第二，在很多所谓的新兴产业，公司的地位并不稳固，变化都很快。也就是说，它的壁垒并没有想象中那么高，非常容易被打破。热点就意味着你买的时候价格已经很高了，即使买对了也钻不了多少钱，而买错了会赔很多钱，这也是很多人回撤很大的原因。当然，我们也并不是不买热点，只是我们会去看与同行业的差距。当我们觉得热点已经被“炒”得过头了，我们就会去找热点以外的股票。过去几年，平均复合收益率超过20%的不超过2.8%，所以我觉得20%的收益已经足够了。

我觉得A股对成长的追求已经太过头了。况且每个人的眼光都定在热点或成长股上，你需要在其中寻找阿尔法的难度就更大了。与做实业不同的是，买股票每天一开盘都有2800多个机会可以选择，而只需要抓住其中0.1%的机会就可以赚到钱。因此，我们的总结是，长期来看，谨慎一些反而能赚更多的钱。

投资关键是看性价比 二方面寻找性价比高的标的

私募排排网：能不能请您先介绍一下公司的状况?

金斌：我们目前公司共有8人，投研6人，1个人负责后台，1个人负责市场。我本人最早是2001年在国泰君安(香港)负责港股研究，2003年转战国泰君安A股研究所。然后，2004年到了银华基金并那里呆了9年时间，做过研究员、基金经理、研究部总监、投委会委员等职位。在2013年7月份我离开了银华基金，在8月份创立了目前的公司，12月份发了我们的第一只产品。

业绩方面，2014年我们取得了40%的费后回报，而今年到目前为止已经有了80%左右的费后回报。在股灾期间，市场跌得最惨的那三个月我们的表现也还可以，我们6月份的收益是0.5%，7月份是9.8%，8月份是1.78%。截止到目前，我们的净值已经创新高了，也就是说即使是在今年最高点的时候认购我们产品的客户基本上都是赚钱的。

投资风格方面，我们的特点是偏稳健，也就是我们的产品在涨的时候可能不会涨得非常猛，但是我们的回撤会控制得比较好。如果仅从开放日来计算回撤的话，我们第一个产品的最大回撤只有2.4%(按月度来算的话)。这次股灾的过程中从最高点到最低点我们的回撤有17%，但是由于我们在6月份前半月收益较好，尽管后半月出现了一些损失，6月份整个月我们依然收获0.5%的正收益。所以，我们在风险控制上做得比较好，投资风格比较稳健。

团队经验方面，我们最早的4个合伙人都有超过15年的投研经验了。首先，我和罗鹏巍最早是负责港股的，所以这十几年来我们对于港股以及海外中概股都有比较多的关注。这对我们来说是个优势，这让我们对海外市场也比较了解。从而我们可以知道同样的公司在全球市场上是如何定价的，这一套定价体系我们会比较熟悉。我们除了经历过A股灾过去15年的牛市和熊市以外，港股和美股的牛市和熊市我们也经历过。当这次股灾发生的时候，可能很多人说没见过这种情况，但是事实上在香港每隔几年就能遇上一次。也正因为如此，见得多了也自然在风险控制方面会有所准备，会有做得比较好。第一次股灾的时候我们减仓比较早，第二次我们也没有盲目抄底，因为我们认为泡沫破灭的过程中应该会是比较长的过程。这跟我们在海外市场的经验有很大的关系。其次，我们曾任职于国泰君安、银华基金等国内大型机构，与市场的联系还是比较广泛的。我在银华基金时候做过研究总监，当时的研究员都是我招聘的，目前多半都已经是基金经理了，所以在整个市场上买方和卖方的资源也相对比较丰富。再次，从投资上来讲，我在银华基金的时候直接管理的资金规模在50亿左右，所以我们有管理大资金的经验。目前我们管理的资金规模大概在5亿左右，是以前的十分之一。因此，我们的产能还是有一定的富余的。有些人可能并没有管理大资金的经验，所以从管理小资金到大资金的时候会遇到方法转变的问题，从而导致业绩的不稳定。我们过去管理大资金的经验能够让我们在规模不断增大的同时保证业绩的平稳。最后，行业研究员的经历让我们在看股票的时候偏价值(看估值)。当然，我们认为成长也是价值的一部分，对公司评价也会有一套合理的定价方法。从投资角度来说，成长股和价值股我们都会买，关键是看性价比。性价比高我们就买，性价比不高我们就倾向于回避风险。

私募排排网：关于定价方法，性价比是如何评定的?

金斌：我们可以把股票分成两部分。第一部分，我们按照DCF的估值把股票放在全球市场上去比较看是不是有价值的股票。如果一只股票同时在A股市场和全球市场都很吸引力，那么这就是最好的投资标的，而且这种标的我们的持有时间会比较长。另一部分，如果把海外的定价标准拿到A股来看的话，我们觉得一只股票并不是非常适合我们去投资的，但是同时跟A股市场的其他同类型公司相比会显得很便宜，这个时候我们也会去参与一部分，主要是交易型投资。

我们的看法是，既要有全球视野，又要有本土智慧。先用海外的定价标准框架放在A股上，如果都很合适，那我们就可以很放心地买入。如果放在海外框架并不合适，但是跟同类型A股公司相比很有吸引力，这样的股票我们也会参与一部分交易。如果放在海外框架中很合适，但是在A股中并没有吸引力的投资标的，我们依然有可能选择一个合适的时机介入(评估后)，但是我们的买入量不会太重。总之，我们在A股市场选股票的原则是：既坚持价值评判标准选股票，同时又保证一定的灵活性。这样就能保证产品业绩能适应A股市场并在市场上生存下来。从全球角度来看，A股不可能长期偏离国际市场太远，有了全球视野你会发现这个市场有可能价值被低估或者泡沫很大，这个时候我们就可以抓住机会或者回避风险。这几年，我们在股灾期间基本没有什么损失，很重要的原因是因为我们的这个定价体系。我们早在3月份就开始认为市场有泡沫了，然而我们依然参与了一部分，但是一直非常小心谨慎。所以，当市场一旦有任何风吹草动，我们减仓就是十分及时。另外，我们并没有向很多人一样盲目抄底，而是一直等待市场稳定或者说一些标志性的股票跌到很便宜的价格的时候才加仓，这时候可以说是一个稳定的底部。总体来看，在这次行情下跌的过程中我们基本上没什么损失，反弹的时候由于我们比较谨慎也没有获得特别大的回报，但仍然抓住了一些机会和收益。

私募排排网：由于海外市场上的一些背景和经验，目前公司投资层面采用的是对标法吗?

金斌：对。一般看公司用的是DCF，这是比较标准的估值方法。但是，这种方法在A股市场来看，有的公司适用，有的不适用。这种情况下，我们就会在A股市场找一些同类型的公司进行比较，也就是所谓的“对标”。我们可以同时在A股市场进行对标以及跟海外的一些公司对标，如果对标后发现比海外的公司便宜，那是最好的了。如果对标后发现比海外的公司贵，但是跟A股中同类型的知名公司比起来很有吸引力的话，这种股票我们也会买入，同时考虑控制系统性风险。

投资体系：价值投资为主、规避两大陷阱、把握买卖时机

私募排排网：这可能只是你们投资方法的一部分，那么请问你们的投资体系是怎么样的?

金斌：从整个投资体系来看的话，我们还是以基本面驱动的价值投资为主，这是基础。

首先，我们要选一个好的公司。那么一个好的公司就意味着投入资本回报率会比较高，或者说现在不太很高(因为研发和市场投入因素)但是未来会变高，只是标准之一。同时，业务有可复制性，这说明未来有成长空间。

第二，我们在买入好公司的同时，还需要回避两个“陷阱”。一个是“价值陷阱”，这个在A股市场普遍被谈论，也就是为什么很多传统行业股票再便宜也不会有投资者愿意买。另一个是“增长率陷阱”，这个在目前的A股市场也比较多，意思是说一个公司增长很快，导致投资者认为无论多贵都要买。其实过去五十年，美国也有很多行业诸如彩色电视机等，但是买了这些行业股票不一定能转到很多钱，其中一个很重要的原因是投资者为了这个行业的成长付出了太高的代价，这个就是所谓的“增长率陷阱”。

第三，在回避了“价值陷阱”和“增长率陷阱”后，然后我们去选择一个很好买卖时机，这个时机就是寻找预期差。我们的一个核心观点是，当我买入一家公司股票挣了钱，不是因为它增长快或者增长慢，而是因为市场的预期和真实表现会有一个差距。只有当真实表现超过市场预期的时候我们才能赚到钱，这个跟本身增长快慢并无关系。所以，当判断一个公司股票的买卖时机时，市场的预期和真实表现之间的差距是我们考虑的一个重要因素。

这就是我们这个投资方法或体系的一个大的框架。

私募排排网：您刚才提到你们既有成长也有价值，那么这两部分在投资中的占比如何?从13年以来的产品操作过程，哪一段时间配成长股会比较多,哪一段时间价值股比较多?

金斌：其实我们并没有在某一个类型会有多少比重。无论是成长还是价值，关键还是看性价比。如果某一个时间段成长股的性价比高，那么相应的配比就会高一些，同样的情况也适用于价值股。

产品方面，我们可能在2014年配价值股比较多，今年上半年配成长股比较多，而下半年到现在可能又倾向于价值股。

私募排排网：您刚才提到有部分资金是做交易型机会，那这部分资金占比大概有多少?这种交易型资金完全跟着市场热点吗?持有周期如何?

金斌：这部分资金有20%-30%左右。当然这些资金我们也不完全跟着市场热点走。根据我们判断，有些公司放在海外市场或者成熟市场、一级市场根本值不了这么多钱，但是在二级市场有些公司在定价上长期又比较贵。如果我们发现有公司在成长、题材或者主题概念跟同类型公司比有明显的价格优势，我们发现了其在短期内有很强烈的预期差，那么只要市场系统性的风险的话，我们还是会考虑买入。尽管我可能长期并不看好，但是短期内的预期差也能让我们赚到一部分钱。

这一部分资金持股周期并没有一个标准，我们往往更加注重风险。我们不会忍受交易型资金赔钱，一旦出现这种情况会很快止损。赚钱的情况下，我们会等到预期差兑现的时候，或者如果是事件驱动的话我们会等到事件坐实，然后再兑现收益。

私募排排网： 那么你们的价值股和成长股的持股周期如何?

金斌：我们目前的持股周期不算太长，3-6个月左右。

私募排排网： 公募可能对投研会有一定的限制，但是现在做私募的话你们会做到行业全覆盖吗?

金斌：我们这个团队是比较特殊的。我本人在过去在国泰君安研究过大宗商品、钢铁、铜、铝、水泥、家电行业等，去了银华基金后研究了电力行业、煤炭行业、食品饮料行业、农业行业、金融行业等，后来当研究总监也研究过其他行业。罗鹏巍在联合证券做过传媒行业研究员。曹勇志以前是做金融工程师，后来在联合证券做投资总监。周强松最早是君安证券的化工研究员。我们这个团队的骨干成员原来在做研究员的时候覆盖范围就很广，因此现在的投资的行业也可以做到广覆盖。

偏爱消费品行业 注重事前风控

私募排排网：有什么行业偏好吗?

金斌： 在过去多年来看，我们对消费品这类行业会更偏好一些。

私募排排网：那对于TMT，比如新兴的体育、传媒等的投资多吗?

金斌：我们都有覆盖。但是目前这一阶段，我们发现券商报告中80%以上的人会推荐体育、传媒等。而我们的过程有点儿偏逆向的风格，也就是如果真的跟随市场热点的话，大部分时候是赚不到钱的。既然有80%的券商都看好，那就说明市场上有80%的都在看这些股票，这个时候已经有很多人在买了。也许这些板块成长速度确实很快，但是估值已经完全体现了成长速度，所以如果现在买这些股票就可能没有超额收益(没有阿尔法)了。

私募排排网：你们的风格比较稳健，那么风控的具体措施是怎样的?

金斌：从制度上来讲，分三个方面。第一，如果单个投资比重在10%以下，由基金经理自己决定。如果超过10%的话，我们需要投委会做集体决策。第二，投委会每个月会开会评估当前投资组合的风险和机会。第三，我们的风险控制委员会对所有的投资都有一票否决权。

另外，除了制度上的保障，我们更重视事前控制，也就是投前控制。第一，我们公司属于比较公开透明的文化，所有人都在一起办公，方便交流。第二，投资组合在公司内部是比较透明的，所有人都知道我们买了哪些股票，当别人觉得有风险的时候就会提醒我，这样无形中就可以在投资过程中或者之前回避了许多风险。我认为我们之前回撤小跟这个有一定关系，这个也是公司的一种文化，而且对我们很有用。我们过去的业绩在过去七年中有四年是排名靠前的，最差的时候也在前50%，在公募中每年排名都在50%连续几年下来的话整体业绩会很靠前。我做了一个统计，成立超过5年的公募或私募，累计收益超过20%的公募只有5家，私募只有24家，占总数的2.8%，而我们过去6-7年管理的资金复合收益率是21%，我们就是其中之一。我觉得这种文化对我们有很好的效果，我们的回撤会很小也跟这个有很大的关系。

私募排排网：你们投资的美股和港股基金规模和收益如何?

金斌：我们有一个合伙人管理的一只美元基金目前的规模在两千万美元左右。大概运营了一年，目前的回报在70%多左右。在今年美股和港股都表现不佳的情况下，我们觉得这个回报已经很不错了。

私募排排网：你们的投委会和风控委员会组成是怎样的?会有重合的吗?

金斌：有一部分是重合的。我们的投委会主要是我、罗鹏巍、曹勇志和周强松。而风控呢，罗鹏巍是我们的负责人，再加上几个研究员兼职做风控。如果风控委员会召开会议时，所有人都要参加，但是基金经理是要回避的。目前A股基金都是由我担任基金经理，所有风控的会议除了我以外，其他人都要参加。

团队成员具有公募背景 公募背景的四大优势

私募排排网：因为你们的团队很多都有券商和公募的经历，那您觉得做私募过程中又哪些收获。

金斌：我觉得从公募基金出来做私募基金是有很强的优势的。第一，我们对买卖方的研究资源会很熟悉。第二，在公募的时候限制较多，所以大家更注重风控、更注重合规。第三，公募出来的人更善于做投资组合，而走投资组合也就意味着业绩会相对稳定。第四，我们都有管理大资金的经验，但是其他的私募可能没有这方面经验，在管理几千万和几亿资金的时候常常方法会不一样，没法儿保障业绩的稳定性。从公募基金出来的人管理几十亿资金都不是问题，所以这也是从公募基金出来的人的优点之一。

同时，我觉得从公募基金出来的人需要克服两点，如果克服了就很好，克服不了就会很麻烦。第一，从公募基金出来的人不喜欢做择时。我以前在公募基金的时候会有最低仓位限制，最高的时候仓位可以到90%以上，低的时候也有70%，但是在私募不一样，70%已经是很高的仓位了。所以，这需要基金经理能够有一个很好的转换，会做择时，尤其在行情不好或者关键的时候。我本人是花了半年时间才克服的，所以我们的在之前的回撤都比较小。第二，在公募的时候会有许多路演，好的和坏的都有。而私募则需要基金经理主动去找别人交流，去获得资源。这也需要有一个转变。如果后面的两点能够克服的话，那么前面的优势就会更加明显。

而券商出来的人又不一样，自主研究的能力和深度平均下来比基金要强，尽管研究的广度并不如基金。

而我们就正好需要广度的时候也可以做到，需要重点投资的时候深度研究也有。因此，我觉得券商和基金经历都是非常有用的。

私募排排网： 请问你们目前投资组合中最大仓位的股票占投资总额的比例如何?

金斌：我们组合中的股票一般在10-30只股票。我们基金契约中规定的最大仓位的股票是30%，然而我们真正在实际操作过程中是不会轻易超过10%的。如果一只股票的仓位要超过10%的话，我们所有的合伙人需要把这些股票需要一起讨论研究，只有当大家都觉得没有问题的时候我们才会操作。当然，即使有超过10%仓位的股票数量也不会很多，一般在2-3个左右。

私募排排网：投资组合中行业的分散或集中度如何?

金斌：没有很强的限制，但是我们也不会过度集中，一般可能会涉及到5-6个行业。一旦有一个行业的仓位超过了20%的仓位，那么我们就会特别小心谨慎。