旭诚资产陈贇：从宝万之争看后市投资逻辑

上周市场连续经历了新股申购、美联储加息、中央经济工作会议召开等多个重大事件，但市场中所有的聚焦却都被宝能系和万科所吸引，一场接近白热化的股权争夺战，注定又将在中国证券史上留下浓墨重彩的一笔。

对于大多数人而言，可能这场股权之争到最后也仅仅只是当做一项茶余饭后的谈资而津津乐道，作为难得的财经八卦，各方舆论也使尽了浑身解数深挖内幕以博眼球，资本市场的魅力在此被无限放大，甚至已经超越了投资本身，然而做为专业的投资人，更重要的是穿透事件表象的喧嚣，寻找到有效的投资逻辑以求回报。

市场上拥有资金规模优势的大型机构投资者一般称之为主力资金，从资金来源和性质上又分许多种类，在公募、私募、社保、券商自营、资产管理计划、集合理财、QFII等多种形式的市场主力资金中，保险资金在市场上一向是作为稳健风格的长线机构投资者的形象出现，由于投资规则的限制，此前保险资金投资市场主要是通过对ETF指数型基金的申赎来完成，相当于把资金委托给公募基金以跟踪指数的方式来间接操作，因此虽然其资产规模庞大但对个股的影响却比较有限，直到后来规则修改才逐步放开允许保险资金参与二级市场的直接投资，而且由于三季度突如其来的股灾冲击，为稳定市场，保险资金可用于投资市场的份额也有所放开，但在已经成型并且较为成熟的投资模式和习惯下并没有太大的变化，可以说保险资金在市场中是一支影响力巨大而又低调无比的力量。

而近期市场突然出现了一股举牌风潮，多家保险公司在二级市场上大肆收购筹码，并频频触及举牌线，甚至不少还是几度举牌，这股风潮严格来说应该是从股灾期间开始出现的，在当时市场岌岌可危的时候，市场中多家机构投资者甚至个人超级大户纷纷抄底大量买入低位筹码触及举牌，当时比较有名的如刘益谦和他的国华人寿，还有其他一些投资公司或资管公司也是数度举牌了多家上市公司，为稳定市场作出了表率之举。但随着市场逐步稳定并开始复苏反弹，这些抄底的资金并没有继续再大量的买入股票，反而是以稳健著名的保险资金以不断举牌上市公司从而陆续进入人们的视线，直至本次宝能万科股权争夺，将这股举牌风彻底推上高潮。

在这股举牌风潮中，保险资金成为绝对主力，其中不乏一些新晋的民营保险公司。前海人寿、安邦保险、生命人寿、阳光人寿，加上此前已经举牌多家上市公司的国华人寿，这批保险市场的新贵成为当下股市最为风光的主力资金，而且从表现上来看，其在二级市场的投资行为并非是为短线炒作而来，而是连续性有计划的持续行为，并且投资规模可能已达到两千亿以上，如此大手笔，即便是浸淫市场多年的公募基金可能也要相形见拙，而其中的前海人寿，更是以大举购买万科股份成为第一大股东而成为市场焦点。

其实万科股权之争仅仅只是众多保险资金在二级市场翻云覆雨的一个缩影，而其背后所显现的正是中国当前投资环境发生的一系列变化所导致的必然结果。首先是利率市场化所导致的长期无风险收益持续下降带来的资产保值要求。此前保险公司投资标的主要以债券为主，但是央行持续的降息和利率市场化时代，市场无风险收益持续走低迫使这些追求稳定收益的资金必须寻找替代投资品以保证较高的回报率，而大型蓝筹股普遍收益率要好于债券，特别是在当前高收益资产配置荒背景下，更显出长期配置优势。其次，万能险市场规模的快速扩张带来的巨额现金流需要覆盖其较高资金成本的配置渠道。当前部分中小型保险公司产品以万能险为主，结算利率较高，而近年来万能险市场的持续增长带来了超高规模的保费收入，同时也相应增加了负债端的压力。以前海人寿为例，其在今年前七个月保费收入规模就已达到420亿元，增长达到132%，而“明天系”旗下数家保险公司的保费收入将超过2000亿元，而明年整个万能险市场保费收入预计将会超过一万亿元，其所带来的成本压力也必须寻找合适的渠道来进行增值管理。再次，人民币加入SDR和美元加息之后，长期来看人民币或将进入贬值通道，更增加了货币资产对保值型投资品的需求。一般来说人民币贬值可能不利于股市，在大类资产配置上也应倾向于外汇或海外资产上，但保险资金在对待境外投资方面仍显得比较审慎，未来这块的需求增长也是相对较大，而目前来看国内资本市场仍是首先考虑的对象。最后，股市政策红利持续释放带来较好的投资时机。随着三季度管理层对市场的整肃和清理，目前市场整体处于相对较低的水平，系统性风险基本消除，进入四季度以来开始逐步复苏，而随着市场改革的持续深化，资本市场的功能定位越发完善和重要，制度建设所带来的红利也将会持续释放，比如新股发行缴款制度的改革，就将带来大量资产对稳健型品种的配置需要。

所以，旭诚资产陈贇认为保险资金大举进入证券市场形成举牌风潮其实是在各种条件作用下的必然结果，而在投资标的的选择上，也是有条件的去筛选对象的，第一是流动性和规模的要求，标的物必须能够容纳超大规模的资金进行大比例的配置。第二是安全边际的考虑，必须具备长期稳定的收益，保证具有较好的盈利能力，而且估值水平较低。第三是具备较高的股息水平，要求是能够覆盖保费所承担的结算利率成本。第四是具备较好的现金分红能力，所以现金流充足的公司更受重视。第五是股权比例分散，大股东持股比例较低的公司，这点为充分条件。因为一般保险举牌分两种情况，一种是持仓超过5%，另一种是超过20%，只有超过20%，保险公司的投资才能并表。将短期投资转为长期股权投资的好处，不仅在于对公司的影响力，还在于其损益处理不一样，综合各方面的条件，万科才会脱颖而出成为典型。当然，从行为逻辑上观察，宝能系对于万科而言更多仍是处于财务投资的考虑，和其他保险公司对多家上市公司的举牌性质从根本上还是一致的，而目前来看这股举牌风潮可能将会持续下去并形成一场风暴，而那些符合投资条件的蓝筹标的在市场跟风效应追捧下正陆续的站上风口，无论宝万之争最后结果如何，其所遵循的投资逻辑已经成立而且正在发挥效果，所以从后市来看，具备较大市值、高股息、低估值并且现金流充沛的公司或将越来越多成为举牌标的，因此陈贇认为现阶段可密切关注现金周转较高的大消费领域品种，特别是一些传统消费的龙头公司，如医药、酿酒、食品饮料、商业零售以及家电等行业，此外还可关注部分周期稳定现金充沛的行业如高速公路板块。