王庆：明年结构化现象会愈益明显 看好蓝筹股

私募排排网(微信simuppw)12月20日讯第四届中国对冲基金年会于2015年12月20日在上海隆重举行，与会人员近千人，包括国际著名对冲基金、国内对冲基金机构、公募资管、券商资管、期货资管、保险资管、QFII、QDII等众多机构，共同探讨“资产配置时代：中国对冲基金股灾后浴火重生”。其中重阳投资总裁王庆在论坛上表示，站在这个时点上，我们整个的市场风险已经得到相当的释放，从机会上来讲，支持市场的一些重要基本面的因素本质上没有发生变化。前瞻性的看，2016年可能这个市场将会表现出愈益明显的结构性特征，资金风险偏好会逐渐传到到股息收益率比较高，比较稳定，是股票，但是又表现出很强的债券特征的优质蓝筹股。

王庆：尊敬的李总，尊敬的陈总，尊敬的樊总以及石总。各位来宾大家上午好，非常荣幸有这个机会参加对冲基金年会，感谢主办方邀请，今天利用这个时间向大家报告一下我们对一些资本市场一些问题看法。我讲的主题是利率、汇率与资本市场。

在我们看来利率趋势的变化是过去以及未来相当一段时间驱动中国资本市场，尤其是中国风险市场价格的优势，也是最近一段时间以来，甚至未来一年可能是资本市场非常关键新的内容，也是主要的风险点，谈谈我的看法。

实际上当前中国经济整体的形势并不容乐观，这是中国经济的特点，也反映了全球经济的共性，2008年以来中国的经济和资本市场的变化实际上有这样先进先出的特征，先受经济危机影响的国家最先经济和资本市场触底，也是经济复苏最早的，所以我们看美国经济复苏相对来说最强劲，前几天美国加息了。这个过程和特征在世界各国，在国际范畴内是一个渐次影响的过程，首先美国，然后波及到欧洲，进而波及到新兴市场国家。

如果说中国是新兴市场国家中比较晚受影响的国家的话，那么中国也可能是走出全球经济危机影响最后的一批国家之一，有这样一个先进现出的特点，出来以后是什么状态呢?实际上就是我们所谓的经济的新常态。

经济新常态总结就是危机之后全球经济，全球资本市场表现出的静态特征，总结就是三低，低增长，低通胀，低利率。尽管美国经济复苏貌似比较强劲，实际上只有百分之二三的增长速度。尽管美国经济复苏，它也仅仅是从零利率转到非零的利率，通货膨胀率还是很低的，所以静态特征还是很明显的，即使它是整个全球经济中复苏比较快的经济体。欧洲正在处在危机之中，也许最坏的时期已经过去，但是它仍然受到经济衰退，通缩的困扰。欧洲也是零利率，有些银行甚至是负利率。新兴市场也不例外，就拿中国为例，我们当前的经济增长速度是7%左右，明年很可能破7%，我们的通货膨胀也是很低，PPI生产价格指数已经出现了连续44个月的通缩，消费者价格指数也是明显低于1.5%左右，明年有进一步下行的压力，尤其考虑粮价的下降。

在三低特征中，中国的低利率已经开始发生，但是跟其他各国主要经济体比较三低特征中唯一没有表现出充分的相似中就是利率，因为我们的利率水平尽管从趋势上来讲下降已经开始，但是水平仍然很高。我们有了基准利率的下调，从去年11月份央行首次降息到现在已经有五次降息了，但是整体上来讲我们的利率水平还是偏高的。尤其是考虑到实际利率水平，以及中长期的利率水平还是偏高的，从这张图看，如果我们看五年期的国开债的利率，没有实质性的下降，而实际利率的水平决定了货币政策对实体经济的有效性。换句话说我们实体经济的融资成本仍然居高不下。也是从这个意义上来讲，我们的利率水平尽管开始下降，但是下降的空间还是比较大的，尤其是中长期利率，以及我们最终体现在实际利率水平下降。

我们关注宏观经济基本面，以及关注宏观经济基本面对资本市场的影响，在后危机时代最重要的落脚点还是对利率的判断上，因为在后危机时代，利率成为驱动风险资产价格最重要的因素。

这张图我们对比了中国，以及欧洲、美国、日本。在危机以来资本市场，可以看出利率的表现对资本市场的至关重要的。深蓝色线是股票市场的累计收益，浅蓝色线是政策利率，我们看到股票市场触底已经实现持续牛市的过程中和时间跟各国坚决的执行低利率和零利率的货币政策是密切相关的，美国是这样，欧洲也是这样，也是从这个意义上来讲，日本由于执行零利率20多年，所以在这里我们用的是汇率，而时间点就是所谓的安倍经济学开始，开始大规模的货币放松，直接体现在汇率的变化上，而汇率的贬值和股票市场的反弹以及出现的牛市是吻合的。

中国也不例外，我们回想中国A股市场过去一年经历的跌宕起伏，市场真正飙升的时点就是去年央行首次降息出发的，中国表现的特征跟其他国家区别不大，有区别的是我们的利率水平相对于其他国家仍然偏高，而我们的股市在利率水平在没有降很多的情况涨的都比别人快，这是中国股市的特点。

为什么呢?我们有一些中国自身的特点或者是中国特色，最重要的特点或者跟其他国家不一样的地方就是中国社会居民和企业，包括机构投资者在资产配置的比重有明显不均衡的状态，如果我们把资产配置的排列，从流动性最差的，导流动性最好的顺序排列，就是两头重中间轻，不同产的比重很高，银行存款，各种货币类理财产品的比重也很高，风险收益相对均衡的股票资产等偏低。而正常的，从国际基准来讲，风险资产以股票资产为例，应该在25%左右，占整个资产的比重。而美国是占到35%，我们的比重是很低的，股票市场在最疯狂的时候，在7月份的时候也就12%到13%的样子，基本的不平衡，叠加了货币宏观层次的预期，就见到股票市场的情况。从机理上来讲，中国股票市场表现的特征跟其他国家不大，但是我们有自己的特色，我们的特色背后就反映了我们经济结构与资本市场结构的特殊性。

经过股票市场过去一年多以来跌宕起伏，站在这个时点上展望2016恩年，我们需要问自己的是什么发展变化?什么没有?可能变化的很多，但是驱动资本市场最根本的经济基本面的因素，利率的下行，以及中国资本配置结构的调整，这两个根本的要素没有发生变化。发生变化更多是市场本身的行为，站在这个时点上，如果我们站在2015年底2016年初的时点上，对比2014年初，没有别的因素，居民资产配置的结构依然不均衡，在这个时点上还有一个新的变化，这个变化就是汇率。我们回想我们这轮股市的大幅震荡是经历了两个阶段，第一个阶段是从6月15号下跌，跌到7月上旬，从5000点到3500点附近，随后起稳，包括政府救市的情况下起稳。股票市场又经历了第二波的调整，股票市场随后出现了第二轮的调整，又下跌了超过30%。经历了两个阶段，第二波的调整显然它的出发因素主要是汇率的变化。如何理解汇率的变化以及对股票市场的影响，对于理解8月份以来市场的调整，以及10月份以来市场的反弹很重要，同时对于判断未来一年市场的走势也很重要。因为当前很多的投资者，尤其是专业投资者，最关键的因素判断明年市场就是汇率因素。

回想2004年2005年的时候，这张图给大家呈现了汇率，黄色这条线，向上走代表升值，深蓝色线代表上证综合指数，浅蓝色线是上海二手房的价格指数。2004年2005年的时候当时人民币被广泛认为大幅度低估，有非常强烈的升值预期，这个预期如果要实现，就是人民币要大幅度升值，当时人民币低估有30%到40%。如果这个预期实现了，中国所有资产美元价格都会在一夜之间跳升40%。这个的预期在实际中如何实现的呢?不是通过汇率的条件来实现，因为汇率只实现了2%的升值，然后开启了长达八年的间歇性升值，这个累计升值超过了35%。这个间歇性升值没有改变升值的预期，更强化了升值的预期，这个预期如何实现，这个预期实际就是通过中国资产人民币资产的价格快速上升来实现的。首先在流动性最强的股票市场，实际上2005年2006年以来，以及2007年这波行情触发是相关的，当然一定程度进入泡沫阶段，又受2008年金融危机的影响。市场有反弹但是没有改变趋势性的调整。

我们注意到随后汇率的变化跟股市的变化基本上没有关系了。一个股票市场由于流动性非常强，反应速度非常快，已经对汇率的预期做出了超前的反应，后续的变化只要在预期范围内就没有影响了。仔细看紫色这条线和黄色线，紫色线是中国二手房的价格指数和黄色的线是汇率，形状非常像，区别在两条线的拐点基本上差一年到一年半的时间。因为资产价格，包括房价都是靠预期来推动的，而预期是领先现实的，这个预期是人民币的升值预期。看到2008年2009年的拐点也是这样，2013年2014年也是这样。我们的汇率是2015年8月份发生变化。811汇率贬值对股票市场的理解，汇率动了4%，但是股票市场认为汇率有30%的贬值空间，所以股票市场对汇率就出现了30%的调整，从这个意义上来讲，如果你认为人民币汇率对美元没有更大的贬值空间，假设人民币兑美元只有10到15%的贬值空间，811之后股票市场对汇率的反应就是超前的反应，过度的反应，随后只要汇率的变化低于预期，那么汇率的影响因素对股票市场的影响恐怕就被提前消化了。这是为什么10月上旬以来，尤其是长假之后股票市场有所反弹，这些是不是已经告诉我们中国的股票市场已经对汇率因素做了充分的超前反应呢?考虑到人民币汇率需要加入国际货币组织国际监管权的诉求，这个加入真正实现是在2016年10月底才发生的，所以未来一段时间我们判断人民币汇率整体上来讲不具备大幅度贬值的基础，汇率对股票市场的影响是一个重要的风险点，但是我们判断汇率的未来相当一段时间会保持基本稳定。

汇率的变化本身实际上对于股票市场的影响还不止与此。我们判断汇率的变化，更长远的看，汇率的变化对于资本市场的影响，尤其是风险资产的影响不一定是负面的，尤其是它可能会进一步强化刚才墙面提到的两个基本因素，一个是利率的下行，和居民资产的转移。人民币汇率之所以跟美元有脱钩，就是需要人民币美元之间不再形成联动关系，因为美国经济在复苏，有加息的诉求，中国经济继续走弱，减轻了诉求，如果两个货币连在一起是不匹配的，所以我们需要跟美元脱钩。从这个意义上讲，人民币汇率兑美元的贬值，其实为利率下行打开了空间，强化了下行空间。

图中展示的房价关系成立，意味着房地产整体价格会进一步降低，也会进一步强化资金从不动产向资金转移的趋势。其次我们考虑到货币类资产过去两三年在利率市场化的进程中受到追捧，尤其在股灾之后，债券和固定资产也受到追捧，如果前瞻性的看，如果人民币有贬值，但不是那么大的贬值趋势，货币类资产收益率投资也会降低，因为现在信托理财产品收益率也就4%到5%，如果汇率出现间歇性的贬值，货币市场的投资回报率也会降低，这部分资产有两种选择，要么换成美元，美元也只有1%到2%，要么把这一部分资产通过降低预期回报率，寻找云间的投资机会，投资到风险资产里，尤其是包括股票资产里，如果稳健经营的管理，实现两位数的回报还是有可能的，它是会抵消汇率的影响。综合来讲，汇率本身的变化，尤其是股票类市场来讲，不是坏事，很可能强化股票市场最基本两个趋势因素，一个是利率的下行，一个是资产的转移。

如果站在这个时点上跟2014年初比较，经济中发生变化的因素和没有变化的因素，现在比较一年以前我们的市场还是有很多的变化，一方面是市场自身的变化，实际上意味着市场风险的释放。说到泡沫无非是两个基本特征，一个是高估值，一个是高杠杆，现在估值和杠杆都降下来了。都表明股票市场内在的风险已经得到了相当程度的释放。很多事情回过头看的更清楚，我们对比A股和港股可以看，实际上A股就是经历了一个回归均值，超调，再回归均值的一个过程，左边是A股，右边是港股，蓝色是指数，中间的时线是均值趋势，两条虚线是统计上正负两个标准差，标准差超过上限的概率很小，只有2.5%，跌破下线概率也很小，只有2.5%，大概率在这个区间，95%的概率都在震荡。实际上A股市场在2000点有回归均值的过程，但是没有停留在趋势均值线上，超调了，然后接近上限的时候又有回调，现在基本上回到均值线水平。对比来讲港股就显得比较便宜了，因为它已经在下限的附近磨了一段时间了。从这个意义上来讲股票市场风险收益来讲应该是相对均衡。股灾之后我们短期内很多投资者在受到股灾的影响，风险偏好降低，市场泡沫破裂之后，资产的价格也表现出比较典型的风险偏好降低之后的风险资产的反应。股灾之后大家寻找保本资产，利率债受到追捧，随后又是信用债，以致于我们3A级企业信用利差一度成为零或者是负的，投资者把3A级企业债务的信用等级当做跟国债的信用等级是一样的。

随着风险偏好逐渐的得以修复，我们注意到一些资金重新关注股票市场的机会，这个机会首先体现在内固定收益的权益类产品，就是股票市场股息收益率比较高，比较稳定，是股票，但是又表现出很强的债券特征，这个也是受到一些关注，最近一段时间保险公司对有些上市公司的举牌思路也是这样的，随后我们认为会逐渐传导到优质的蓝筹股上。这是对金融市场的反应。

从房地产市场的反应也看到类似的特点，股票市场有调整，尤其是一二线城市的房价调整并不多，你可以认为这是中国房地产市场经过一段时间的震荡，开始又出现拐点，重新开始复苏，这是一种可能。但是还有另外一种可能，是不是我们股灾之后风险市场降低，一部分资金寻求安全和优质资产，而股灾后的所谓优质安全资产可能就是保本资产，在一些投资者看来一二线城市涨的空间不大，跌的空间也不大，这也是非常值得关注的。

我们认为站在这个时点上，我们整个的市场风险已经得到相当的释放，从机会上来讲，支持市场的一些重要基本面的因素本质上没有发生变化。前瞻性的看，2016年可能这个市场将会表现出愈益明显的结构性特征，因为系统性的机会，前面的领导讲的时候也提到了，我们过去一年以来中国资本市场的变化可能是未来相当长的时间内是大家研究的案例，所以这些大的变化，这些戏剧性的变化短期内不大可能再发生，市场将更多的表现出这种慢牛行情的可能性更大。影响结构性特征最终的表现方式，最后给大家提一点，就是我们在2016年可能出现比较明显的制度性变化，这个制度性变化就是我们的注册制，新股发行注册制已经讲了很长时间了，种种迹象表明注册制的推出已经渐行渐进，对注册制的推出，以及对股票市场的供求关系的影响，对中大市值股票的影响，对中小市值股票的影响显然是不一样的，这个影响将可能是2016年我们整体上市场结构性行情中背后的重要的机会和风险孕育的地方，这是特别值得期待和关注的。

我就讲这么多，谢谢大家。