一私募大佬的非典型价值投资心得

【导读】陈家琳认为，自己一定意义上属于价值投资者，但并不“典型”。在陈家琳眼中，价值投资的根本应该是看透一家公司的本质，“等你将一些预期、投资交易机会完全看透彻后，才可以谈真正的价值投资。”因为业绩优异， 在中国基金报举办的中国基金业英华奖评选中，陈家琳2014年荣获三年期最佳私募投资经理奖，2015年荣获三年期和五年期最佳私募投资经理奖。

中国基金报 李沪生

早上9点30分，记者随着人流踏入上海花旗银行大厦，陈家琳正在开会。半小时后，记者终于等到了陈家琳。一句“好久不见”之后，陈家琳开门见山：“直接进入正题吧，下午还要去北京出差。”年底，陈家琳待在上海的日子屈指可数，上周刚在杭州调研，马上又要飞去北京与上市公司开会。

“还好我们主要就围绕长三角和北京地区投资，主要是上海、浙江、江苏和北京。”陈家琳说，“在这些地区的投资占到了我们投资的近九成，要持续跟踪，要保持一定的频率。在其他地区会投一些大公司，可以通过公开信息了解基本面。”

陈家琳拿出手机和笔对记者比划道：“所有的这些付出都是一种积累，就像平时开车，肯定是家到办公室这条路是最熟的，这个十字路口过完你会知道下面一个十字路口是一个红灯还是绿灯在等着你。而到了一条陌生的路，且不说通过导航，即使是一条直路，你也会小心小心再小心。有时你会出现变道的想法，但很多时候是无效变道，甚至会更慢。开车要尽可能看得远，做股票投资也一样，不能只看到眼前得失。”

陈家琳认为，自己一定意义上属于价值投资者，但并不“典型”。在陈家琳眼中，价值投资的根本应该是看透一家公司的本质，“等你将一些预期、投资交易机会完全看透彻后，才可以谈真正的价值投资。”

因为业绩优异，在中国基金报举办的中国基金业英华奖评选中，陈家琳2014年荣获三年期最佳私募投资经理奖，2015年荣获三年期和五年期最佳私募投资经理奖。

价值投资的两个维度

陈家琳认为，现在投资应该更为谨慎。他拿出世诚投资四季度投资报告递给记者，报告中第一句便是：“对于整个市场，相较于三季度策略报告里的乐观，现在将修正为中性偏乐观。在保持对局部机会乐观的同时，我们较上一个季度更谨慎一些。”

陈家琳说，自己在7月份的时候更为积极，那个时候认为最差的都已经在身后，在流动性恐慌结束之后股票或多或少有些反弹，“后来，7月份到8月份的市场也确实如此，之后的第二轮暴跌力度也非常大，但10月份市场已经超预期反弹，且一定程度上缺乏基本面的支撑，所以，目前更加谨慎。”

回忆起从2005年开始经历的暴跌市场，陈家琳认为这一切都有迹可循。

“我们最早经历的是2005年的那一轮暴跌，从1700点直接回落到998点，一切都推倒重来。之后，2008年的大跌也同样让指数跌去60%。很多人没有注意到，2011年其实也是一个熊市，当年市场下排名第一的公募基金收益为负8%左右。”陈家琳回忆道，“在过去十多年的投资生涯里面，我经历过这几次比较大的调整。”

因此，在今年4月，陈家琳就已意识到风险，当时对客户讲的最重要的话就是风险，至少是短期风险。但是，作为专业投资者，陈家琳当时并未马上大幅度减仓，而是“让子弹再飞一会”。

这一“飞”就跨过了一个月的时间，在5月下旬，陈家琳将仓位大幅降低，“我们历史最低的仓位也是在今年出现，大约五成。”

陈家琳认为，人性的恐惧难以完全克服，虽然在此后股灾中多次补仓，但买入的幅度并不大，“下跌都是买入的机会，6月29日、30日以及7月9日，我们都是净买入。”

陈家琳表示，在市场历练越久，也就越淡定。他说：“最近我看了一些做期货的书和文章，很受启发。失败、亏损是整个成功盈利闭环中的一个重要环节。不承担一定的风险，包括实际的一些损失，难以换来长久的持续盈利和成功。”

在今年以来的业绩排名中，陈家琳所管理的扬子二号、三号均位列同类产品前十分之一。陈家琳认为，这归因于自己对价值投资的认识，“并不是说买入一个大盘蓝筹股并长期持有就叫价值投资，去操作一个ST股就叫投机。”

陈家琳说，价值投资应该从两个维度理解，一是投资者对标的真正的了解，要看穿真相、本质，太多公司在讲故事、做包装、弄题材、搭概念，这些东西都应该剥去伪装，直达本质。二是要考虑别人如何去看待同一个标的和同一件事情，“等你将一些预期、投资交易机会完全看透彻后，才可以谈真正的价值投资。”

他说：“目前行业内真正静下心能将季报仔细分析的并不多，不能只是单单看每股收益。我更多的时间花在看投研报告上。最近，我们花了很多时间、精力去看三季报，而且把它拆的比较细，当然不是看一个表面数字，表面数字是不够的。我们要看公司的主业到底发生什么变化，在这个变化过程中要去分析原因。我们已经感受到实体经济仍在探底过程中，这种感受正是来自于平时大量的阅读，包括公开的信息、公司的季报，再加上对上市公司实地调研。”

逆向投资 坚持自己

陈家琳对A股市场的参与可以追溯到上个世纪90年代初期。他说：“参与投资其实是很偶然的因素，记得当年大学快毕业的时候才入市，1992年3月《新民晚报》做过一期校园炒股的头版头条，采访的就是我们班级。”

不过，陈家琳也表示，虽然接触市场比较早，但是，并没有任何理论框架，只有一种较为朴素的实践。

“当时，没有手机，没有电脑，一切操作都要去证券公司填单子。记得有一次我和同学排了很久的队伍，填完单子后工作人员愣了一下，跟我们说其实并不用排队，因为我们是当天唯一的卖出用户。”陈家琳笑道，“那个时候这样应该算作是逆向投资了吧。”

他说，当天的卖出理由仅仅是市场将涨跌停板从2%放宽至5%，“此前市场并没有多少股票，一直都是2%涨停状态，直到那天放宽，我们意识到风险可能出现变化，前面的市场已经有些疯狂。”

事实证明，陈家琳当时的想法是正确的。那一天正是A股市场的重大转折。

随后迎来了毕业季。当时，学生大多对证券市场并不感冒，陈家琳班上40来号人中30多人选择了稳定的银行，仅有4人在申银证券校招时参与。

陈家琳当时也选择了银行。他说：“随后在非常偶然的情况下转行到了证券行业，当时是一个比较系统、中规中矩的起点，就是做基本面分析、上市公司调研并且写分析报告。从1995年持续到2003年，差不多8年的时间都在做研究，也就逐渐打下了对基本面和财务分析的基础，这也是一种价值投资的雏形。”

2003年，陈家琳再次离职，进入中国首批中外合资基金管理公司之一工作，依旧从研究做起，随后管理了当时最大的合格境外机构投资者(QFII)基金——富通“扬子”，规模超过100亿元。

后来，当沪指冲破6000点时，陈家琳也是乐观者中的一员。他说：“我也觉得至少会涨到10000点，何不自己出去试一下?”

2007年10月11日一早，陈家琳给同事发出了一封告别信，在感谢公司、感谢同事之后，他提到了自己的创业规划：“我决定利用看上去较好的市场环境，去试试运气，看看有没有机会实现我那一点微薄的所谓市场价值。”信的最后，他链接了山口百惠告别演唱会上的那首《Last Song For You》，送给同事们。

他说：“当时确实有点天真，即使市场到10000点，从百分比来说，从6000点涨上来也仅60%，之前市场已经涨了5倍，这时候‘赌’自己的职业生涯风险确实比较大。”

其实，在那一轮行情中奔私的基金经理也确实不少。陈家琳坦言，当时并无任何积累，刚开始发产品在渠道方完全行不通，包括团队搭建、客户资源等都是一步步走出来的，不像现在的基金经理奔私后本身就带有许多光环。

不过，陈家琳认为，现在回过头再看，一切又都显得非常值得。2008年4月17日陈家琳发行了首只产品——扬子二号。当时上证指数收在3222.74点，接近于今年11月初的点位，相当于一个轮回。就在这七八年中，扬子二号产品成立以来收益率达到了400%。

“其实，经过这么多年的发展，我觉得自己的投资理念、方法还是有足够的生存空间。这几年，我真正做的就是坚持自己的东西，没有摇摆不定。”陈家琳说，一个私募要发展成型，必须要有自己擅长的策略，而这个策略应该在大部分时间都可以赚到钱。“举个简单例子，即使是一个坏掉的钟，一天也总会有两次时间是对的，但这些小众的投资会让盈利长期处于打水漂状态。”

否认“私募主题投资第一人”

在采访中，记者问道，为何其产品沿用了当年管理的QFII基金的名字?

陈家琳笑言，纯粹是为了好记，“当时我们准备了两只基金——扬子一号和扬子二号，但当时市场已经从6000多点跌到3000多点，资金募集环境非常差。所以，我们决定集中精力做一只产品，就发行了扬子二号。”这也正是不少投资者发现世诚资产仅有扬子二号而无一号的原因，实际上，两者并不相同， “扬子二号在主题上偏事件驱动，而扬子一号偏资产升值主题。”

对于曾被称为“私募主题投资第一人”，陈家琳颇感无奈：“说实话，我们肯定不属于主题投资那一类，没有那么灵活。在过去10年里，我们的换手率每一年都没有超过两倍。如果真的做主题投资，换手率会高很多。”

陈家琳说，主题投资在其日常操作中占比不高，高的时候也就30%，低的时候甚至只有5%，“这并不是我们的主流策略，我们更偏向于公司成长。”

在行业的选择上，陈家琳更偏向于消费、医疗服务、TMT、智能制造、金融服务，不过，他的分类与国际分类有所不同。他举例说，上海机场在市场上是被归于公用板块，但实际驱动的需求因素则是在消费上，驱动它的不仅仅是简单的GDP，在未来很长一段时间里都是由消费驱动。“航空股也一样，百分之八九十的航空市场的需求增量，更应该来自旅游的需求，而不是商务，这样分类可能更科学。”

陈家琳当然也有自己的投资偏好，他希望找到那些估值合理的成长股，“在挑选行业的时候，判断的第一要素是它的成长空间。如果落实到个股的话，我们很多时候还是看整个团队，看这个老板的诚信度、企业家精神、整个公司的治理结构。我觉得这些都是基础，在这个基础上面，再细看行业。”

他说：“我上个礼拜到杭州去调研一个创业软件(300451,股吧)公司，这个公司一年一个亿的利润都不到，市值高达一百多亿。作为一个联合调研，就一个公司高管出席，却吸引了近300个投资者参与，比开场投资策略会的人还多。这就是一个强烈的信号，市场对这些个股、板块的热情已经太高了，已可以开始考虑风险了。所以，我开玩笑讲，我花这么多时间去调研，就是为了亲眼一见。现场感受非常重要，这种感受就决定了接下来应该采取哪个方向的行动。”