可交换债与券商创新空间

); 兴业全球基金 陈勇 李小天

去年以来，受股市火爆影响，可转债纷纷出现强制赎回，而新发行量远赶不上赎回量，导致市场规模急剧缩水，目前市场可转债品种仅余4只，存量规模已不足120亿元，距规模高峰期缩水90%以上。另一方面，投资者对于可转债这类“攻守兼备”的投资品种的巨大需求却丝毫不见减少。不过，随着2014年中上交所和深交所陆续发布可交换债业务实施细则，可交换债的发行渐渐已成星火燎原之势，一定程度上弥补市场的巨大供需缺口。

从投资者角度来看，可交换债和可转债风险收益特征基本一致，几乎可以同等对待。区别体现在发行主体上：可交换债的发行主体是上市公司以外的第三方、一般是股份的持有者，其转股意味着转换为发债人抵押的上市公司股权;而可转债的发行主体是上市公司，转股意味着转换成发行的新股。从衍生特性来看说，可交换债是债券和备兑权证的结合;而可转债等于债券加上股本认股权证。

但可交换债的这种不同其实赋予了可交换债巨大的创新空间，下面是我们观察到的部分海外可交换债的创新应用案例，可供国内证券市场参考：

1、以两只或以上的股票为交换标的。

相当于债券与两种以上备兑权证的结合。举例来说，1998年5月，瑞士人寿以欧洲市场6家蓝筹上市公司(Glaxo Welcome, Mannesmann, Novartis, Royal Dutch Petroleum, Unilever Group, UBS)作为交换标的，发行了20亿美元的可交换债。债券分成三档，分别以瑞士法郎、欧元、美元发行，债券期限5至7年不等。此次发行的最大创新点正在于首次一改以往以一家上市公司股票为交换标的，而采用多只股票都可作为交换标的的形式。我们还观察到2011年9月，伯克希尔哈撒韦旗下公司，Liberty Media公司，发行的11.38亿美元3年期可交换债，以3种股票的一种固定组合作为交换标的。

2、与某种指数挂钩的可交换债

相当于债券加指数期权，以2015年6月25日德意志银行发行无息可交换债券为例，债券总发行规模为3910万欧元，与西班牙IBEX35指数挂钩，债券将于2016年6月17日到期，初始转换溢价率10%。

3、以公募基金或ETF基金作为交换标的可交换债

2007年1月，法国公司Calyon发行了价值5000万欧元的可交换债，债券以Schroders ISF的权益类基金为交换标的，票息1%，期限5年，初始转换溢价率20%，债券持有人可按季选择将债券转换为上述权益类公募基金。2014年5月，英国公司Gold Exchangeable Limited发行了价值6000万美元的可交换债，债券以SPDR黄金信托基金为交换标的，该只可交换债为欧洲首只以黄金ETF基金为交换标的的可交换债。

从对比来看，我国境内可交换债的市场规模和种类上与海外发达市场仍差距明显，据Bloomberg统计，仅欧洲发行的可交换债现存市场规模就高达390亿美元。另一方面，国外各类可交换债的发行主体多为资金实力雄厚的投资银行，未来如在监管层面更多放开可交换债的发行主体以及品种限制，券商或可以在可交换债市场的发行中发挥更加积极的作用，成为重要的发行主体，创新多种形式可交换债，在满足市场需求的同时发展出一片巨大业务空间。