反思和蜕变 私募大佬股市巨震心路历程

2015年的夏天，对于A股投资者来说刻骨铭心，上证综指从6月10日到7月8日短短17个交易日大幅下跌32%，一千多只个股在此区间跌幅超过50%。历史罕见的巨震来袭，投资行业哀鸿遍野，不少明星私募跌下神坛，净值陨落清盘告终，但也有私募经受住了考验。

本轮暴跌恰如一次压力测试，能够扛住的私募均对系统性风险极为敏感，实行了有效的风险控制措施，从容淡定不受市场情绪感染。而对于每一位投资者来说，“风暴”不能忘却，反思不应停止。“这次系统性的暴跌不是第一次，也许不会是最后一次，只有进行深刻反思，才能更从容躲过下次危机。”正如柒福投资董事长 叶刚(专栏) 在接受采访时所说，反思的意义在于前行。

⊙记者  屈红燕(专栏)  刘伟

○编辑 枫林

敬畏市场

股市的运行深刻反映了人性，人类的非理性恐惧和疯狂无法计算，一只个股在每股收益不变的情况下估值的顶峰和低谷可能会相差数倍，而新兴市场尤其如此

投资犹如在一片陌生的海域航行，富有经验的投资者可以凭借对洋流的走向，风向的变化，水温的差异等迹象来预判是否有风暴将在海面上形成，富有经验的心灵加上时刻警觉的眼睛，并采取正确防范措施，才能将船只带出凶险的海域。

如果时刻保持警觉，并敬畏市场，对于富有经验的投资者来说，一场风暴的识别也许并不难。中欧瑞博董事长 吴伟志(专栏) 在5月中旬观察到“汇金在减持、监管层频繁提示风险、公私募基金发行异常火爆，火爆程度达到2007年高峰时期、创业板的估值超出了泡沫的极限”等一系列的信号后，果断减仓。

对于经历过两轮牛熊的吴伟志来说，上述因素叠加在投资上代表一个危险的顶部信号。中欧瑞博当时把创业板股票全部清掉，5月底6月初整体仓位已经减到五成以下，下跌之初又加上两成套期保值，实际多头仓位仅为三成。

下跌趋势一旦形成，有强大的惯性，投资者只有对系统性风险的杀伤力有足够的认识，不轻易抄底，才能保证投资的安全。上证综指4000点一带，由于国家救市等因素大盘暂获企稳，部分已经逃顶资金再度杀入市场，但没想到大盘二次探底，上证综指再度急跌千点在2850点获得支撑，这部分抄底资金受伤严重。

“没有死在5100点，却死在了4000点抄底。当时我有个朋友在5100点幸运逃顶后，在上证综指4000点时拿了5000万元，采用1:1配资的方式杀入股市，但没想到指数在8月份一路杀到了2850点。这个朋友的财富就这样被消灭掉了。”一位私募大佬唏嘘哀叹。

柒福投资董事长叶刚在上证综指4500点一带全部清仓完毕，并买入具有固定收益性质的分级基金A和股指期货空单，躲过了8月的二次暴跌。“净卖出的趋势一旦形成会碾压一切交易者，无论你是机构还是大户，都不要梦想改变趋势，在一个资金抢着卖出的市场中，任何利好都是减仓机会，盲目抄底等同刀口舔血。底部一定要等到私募清盘、公募赎回等极端恐慌信号出现后，市场多空势力才能取得平衡。”叶刚说。

作为专业的机构投资者，只有敬畏市场并顺应趋势，才能在“黑天鹅”袭击中活着。识别大级别的下跌趋势，对私募可能有着生死存亡的意义。因为私募产品基本有平仓线的约定，如果净值低于0.7的水位线，私募产品可能会被迫清盘。统计数据显示，今年7月份清盘的私募产品多达200只，7月22日清盘的兴信赢1期成立于今年6月29日，存活期没有超过1个月。

股市的运行深刻反映了人性，人类的非理性恐惧和疯狂无法计算，一只个股在每股收益不变的情况下估值的顶峰和低谷可能会相差数倍，而新兴市场尤其如此，就连巴菲特也不是完全不考虑趋势的“买入并持有”者。不论是1987年大股灾还是2000年的科技泡沫，还是2008年的大崩盘，巴菲特都安然度过。

“对系统性风险的敏感以及对系统性崩溃的充分利用，是巴菲特最强大的能力。尽管巴老也会遭遇损失和挫折，但是巴菲特始终保有大量的现金和超级抗打击能力，实际上他的帝国是这个世界上最强大的经济体系。”鼎锋资产张海峰反思6月暴跌时如是说。

吴伟志说，大家对巴菲特一直误解，以为他不研究市场，事实上巴菲特在市场泡沫高估的时候，曾经解散基金。“巴菲特说过一个择时的名言，就是别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪时我恐惧，其实这是市场的两个极端，别人恐惧的时候就是估值最便宜的时候，就是播种的时候，贪婪就是收获的时候。这其实是对择时的一个阐释。”

慎用杠杆

错误不能完全避免，当错误发生时，一般业余投资人纠错能力偏弱，所以没有办法及时纠错，一旦有杠杆，可能就会陷入毁灭

2015年的夏天，A股投资者第一次见识到了杠杆的巨大杀伤力。

由于产业资本减持和清理场外配资等信息，引发了市场信心的转变，而A股当时存在巨量的杠杆资金，除了场内的2万亿元两融资金外，还存在数量庞大且杠杆比例高达3倍以上的场外融资。

由于杠杆资金有平仓线的强制要求，一旦保证金比例跌至平仓线以下，便会遭到强制清仓，强制平仓与股价下跌负向循环，暴跌期间屡屡上演的“千股跌停”是当时惨烈的写照，从6月10日开始到7月8日短短17个交易日中大幅下跌32%，1167只个股在此期间跌幅超过50%。

而在这场雪崩式的下跌中，投资者领略了杠杆的巨大杀伤力。深圳某旗舰券商营业部一位资深顾问在讲起这场暴跌对加杠杆投资者的伤害时仍心有余悸，“我有10多位客户的资产保持在千万级别以上，就连2008年的大熊市也不例外，但就因为这些大户普遍加杠杆，经历了6月份的暴跌带来的平仓后，我的客户当中仅剩1位资产在千万级别以上，其余都被消灭了，最惨的一位是本来股票市值在亿元以上，平仓出来仅剩20多万。”

“普通投资者应该远离杠杆，专业投资者应该慎用杠杆。杠杆最大的问题是容错率太低。做投资是一个永远不可能杜绝错误的游戏，比如巴菲特、 索罗斯 都是存在一定错误的，如果能做到60%到70%的准确率就已经很伟大了。”吴伟志说，正是因为错误不可避免，当错误发生时候，一般业余投资人纠错能力偏弱，所以没有办法及时纠错，一旦有杠杆，可能就会陷入毁灭，如果没有杠杆，就不会被置于死地，因此对绝大多数投资人而言，不应有杠杆。

“普通投资人盲目使用杠杆，就如本来只会开拖拉机的司机，忽然开了一辆赛车，赛车全速奔跑，不车毁人亡才怪。”叶刚认为，杠杆工具本身是中性的，但杠杆使用者要具有驾驭杠杆的能力，普通投资者如果长期不能证明可以从投资中赚到钱的话，更应该谨慎使用杠杆。

吴伟志坦言，“因为我们相信我们会犯错误，同时相信投资市场中一切皆有可能，虽然很多事情是小概率事件，但这种小概率事件还是可能发生，一旦发生，就可能使投资者落入无底深渊。所以我们对使用杠杆还是很慎重的。”

“杠杆操作成功的时候，你的收益成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级(有些人在2008年金融危机中)都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来"0"。”巴菲特在2011年致股东信中对杠杆的阐述值得投资者认真思考。

止损减速

风控不是风险临头或已恶性膨胀时的“临时工”，而应该与投资行为伴生，且贯穿投资全过程

盘点2015年夏天的暴跌，最不应忘却的纪念是什么?杠杆、救市、强平、千股跌停、“云中割”?或者懊悔、痛苦、伤悲?本报记者在和多位私募深入交流后，发现恐怕非“风控”二字莫属。

无论是在2008年的大熊市，还是在2015年夏天的暴跌，中欧瑞博旗下的产品都能避免净值陨落，大熊后净值步步上行，都离不开独立的风控系统。“从不心存侥幸，在艰难的时候坚守纪律。”吴伟志总结自己能屡次躲过大跌的经验时谈到， “我们就像一个高空户外作业者，虽然你很小心很谨慎地保护自己，但是系在你身上的安全带，你永远不可以解掉，因为一定会有想象不到的事情发生。”

鼎锋资产合伙人 王小刚(专栏) 管理的鼎锋8期截至今年10月已满5年，在这5年中，除了2011年亏损11%外，其余4个年度都获得20%以上的年度收益。“我路演时经常跟客户说，如果我止损10次10次都错了，每次刚剁完市场就大幅反弹了，第11次，我还是会剁!因为不剁可能会要命。”王小刚总结认为，无数惨痛的经历表明，不要抱侥幸心理，留得青山在，不怕没柴烧，无论是对客户的资产来说还是对职业生涯来说，都不允许赌运气。

就如2008年的大熊市和2011年的快速下跌一样，今年夏天的“闪电熊”再度引发私募清盘潮，甚至部分曾如日中天的明星基金经理也在劫难逃。“每一个人都该问一下我们自己，做好投资风控了吗?”正如一位资深市场人士坦言，独立风控体系缺失是投资失败最大的因素。

王小刚坦言，“私募是个单行道，公开产品业绩做烂了客户会离开永不回头，形象毁了也不好厚着脸皮再去找工作。为避免产品失控，我一直比喻不要把自己逼到悬崖上跳舞，意思是说尽量不要让产品净值接近清盘线，否则操作压力极大无法正常发挥。”

在净值跌破关键心理位置时，王小刚会主动选择减仓。“在单位净值跌破0.95、0.90等关键心理位时我会选择主动降低仓位到50%以下，不同于其他同行在净值没超过1.0时不超过5成仓，我允许高仓位运作，但净值跌破关键点位时必须有降低仓位到5成的动作，但可以在降低了仓位之后再迅速加起来。”

减速慢行是驾驶的术语，也是吴伟志带领中欧瑞博两次穿越股市大调整的关键词。吴伟志将股市的每次下跌定性为三种类型：第一种是一个长期上涨的结束，进入可怕的熊市;第二种这是一个长期牛市之中的中级调整;第三种是一个小波动。

吴伟志介绍，对于调整一周以内，幅度5%以内的小波动，中欧瑞博的应对办法就是过滤掉;但对于调整时间在一周以上三个月以内，幅度在5%到20%之间的中级调整，公司就要降低仓位，因为中级调整可能会演化为熊市拐点，而对于熊市拐点，则是任何时候卖出都是正确的。

“我们判断这次是中级调整，因此在调整初期就选择了减仓。事实上，如果在中级调整初期就主动做了减仓动作，那在中级调整结束的时候，因为仓位不高，可以找机会买回来股票，但如果你高仓位扛到中级调整末端，可能恰恰相反，因为熬不住可能会砍掉仓位。”吴伟志说。

无论牛市熊市，机构散户，风险控制都该提到至关重要的地位。风控不是风险临头或已恶性膨胀时的“临时工”，它应该与投资行为伴生，且贯穿投资全过程，这样才能做到最大程度地趋利避害。

“存活下来，一切好谈，永远不要孤注一掷。”这是对冲大鳄索罗斯的原则之一。事实上，即使没有看对趋势没有看对个股，行之有效的风控策略也会使投资机构免遭致命伤害。“我们也会错。我们看清楚了6月份的调整，但没看到回调如此猛烈。所以说投资可以错，但错不能致命。错误必须是在可以承受范围内，可以转身的错误是可以犯的。”吴伟志说。

克服心魔

金融市场是个用钱买经验，用经验换钱的好地方，不要迷信庄家，迷信故事，更不要想象自己比市场聪明，可以比别人买的低比别人跑得快，吃一堑定要长一智

上证综指5000点之上，人声鼎沸热闹异常，但部分谨慎的机构投资者已经悄然减仓，免除了踩踏之祸。

“投资是长跑，比拼先天条件，也比拼后天的锻炼，更比拼心态。当人人慢慢走的时候，你走快一些，就能赚取超额收益。当人人都很着急赚快钱的时候，你走慢一些，看得远一些，也能获得超额收益。资本市场相当多的投资人心态着急，你能够心态平和，从容应对，已经赢了一大半。”鼎锋资产基金经理张齐嘉说。

5000点之上恋恋不肯离场的投资者，部分并不是没有听到市场先生的声音，而是对财富的过度追求牵绊了离场的脚步。“从我对身边各位投资者的了解来看，大家不离场的原因多是感觉赚得不够多，与朋友相比不够多，与自己预设的目标相比不够多，大家都想财富上台阶，千万级别的人想上亿，百万级别者想上千万。”一位资深投资者说。

在下跌初期，专业的投资人会进行止损，但普通投资者会心存侥幸，不敢面对亏损，错过了最佳减仓时机。吴伟志分析说，普通投资者识别错误首先比大家慢，当他意识到是错误的时候，会心存侥幸追求完美。“比如市场5000点跌到4500点，专业投资人会降低自己的头寸和仓位，但普通投资者会想，如果能弹到4800点就好了，4800点我再卖。这叫作心存侥幸，追求完美。”吴伟志说。

在系统性风险到来时，最应该做的也是回避风险。要做好风控，就必须容忍部分利润的回撤，第一选择是保存果实或者少亏损，而不是扭亏或者赚钱，一味地把头埋在沙子里做鸵鸟，盲目抄底，都是非理性的不恰当抉择。

投资者只有深刻认识自己的能力圈，认识市场，才能够找到适合自己的投资方法。“总结历史，我发现最容易赚钱还是对个股有深入研究和理解的时候，深入理解的个股不见得是市场里涨幅最大的股票，但是可以重仓和长线持有的股票，而重仓和长持是获利的重要条件。”王小刚说。

叶刚认为，金融市场是个用钱买经验，用经验换钱的好地方，不要迷信庄家，迷信故事，更不要想象自己比市场有多聪明，可以比别人买的低比别人跑得快，吃一堑定要长一智。

反思是为了更好地前行。正如一位私募大佬所说，“只要这波股灾中，在你内心的谴责对象除了你自己外，还有任何第二个人，我保证，这次与你擦肩而过的危机，很快会再向你回眸……”