昆仑鼎信投资：短期权重+中期国改+长期成长

回顾2015年A股市场走势，可谓一波三折，已完美诠释了反身性理论，在历经6-8月急速下跌以及横亘9月震荡盘整之后，趋势行情再度启动。昆仑鼎信投资近期对私募排排网表示，从当前宏观基本面和市场面情况来看，我们对后续股票市场仍保持相对乐观的判断。

宏观基本面：微观量变正驱动宏观质变

从宏观基本面来看，微观量变正驱动宏观质变。昆仑鼎信投资认为，宏观数据显示经济依旧疲弱，那么GDP增速下台阶的态势会延续，且全球大宗商品价格受挫所引发的通缩压力也在持续释放。本质而言，自2008年至今国内经济还处在摆脱房地产链条束缚的下行去库存周期，并引发了货币政策宽松并未流畅传导至实业。然而，近期需要关注的是，政策在保增长和调结构之间已寻找到新的平衡点和发力点，即向供给侧改革全面倾斜，主动出清。那么，蓄势待发的财政刺激也会有的放矢，配合房地产销售见顶回落迹象，经济数据有望在中期缓慢筑底，长期则可预见经济结构呈微笑曲线形态，完成供需再平衡。

因素一：政策思路转向供给侧，稳增长势必提速加码。

截止10月，宏观经济数据和中观经济数据仍未见起色，延续探底趋势。受传统周期行业低迷的冲击，工业增加值同比下滑至5.6%，去产能压力短期难以缓解。固定资产投资反弹至9.5%，结构调整稳健推进，高端装备制造回暖，而基建投资降至12.9%，房地产投资止跌但缺乏景气度，需求分化加剧。出口跌幅持续扩大拖累工业增加值约1.8个百分点，叠加投资疲弱，仅依靠消费，在年内保GDP增速7%面临压力，且大宗商品输入性通缩风险在释放。由此，以进出口为传输渠道，传统经济支柱构成了负反馈。

那么，也会倒逼稳增长政策发力。近期的积极因素在于，高层对经济思路已调整转向至供给侧改革。这意味着，保增长和调结构之间新的平衡点，以及中央直接干预经济的力度会加强。供给侧管理，立足主动出清过剩落后产能，由市场引导社会资源再配置，提升全要素生产率。可以说，简政放权，万众创新，央改国改等混合所有制改革，以及放开二胎，本质上都属于供给侧管理。

尽管宏观经济短期仍在探底，但政策大方向扭转，对中长期宏观经济筑底有超出市场预期的利好。其一，供需错配得以修正，消费促增长的潜力释放;其二，过剩产能出清会提速，稳增长措施也必然随之加码。

因素二：宽货币延续利率下行，宽财政刺激蓄势待发。

央行在2015年至今，延续了宽松的货币政策，五次降准，五次降息。金融机构贷款利率降至5.7%，创2010年以来新低，货币市场利率也滑落至2011年以来最低水平，且一年期存款利率仅1.5%，银行下调贷款利率已有所减弱。如央行货币政策执行报告所述，因PPI受全球大宗商品价格冲击，难以反映出经济结构性矛盾，以CPI或GDP平减指数测算，实际利率介于3.7-3.8%区间，回落至2012年以来下界。其一是托底传统周期行业，其二则是对2014年输入性通缩导致CPI突降0.8%的滞后修正。那么，对于实体融资成本而言，央行仍维持了稳健的货币政策，谈不上宽松过度。由此，央行的态度已明确，会支撑经济结构调整，去产能去杠杆，对冲CPI跌破1.2-1.7%的震荡区间。

显然，财政政策对经济的刺激力度更见效，如2008年和2012年的基建投资以及房地产投资拉动反弹。自2014年广义财政支出下滑，传统周期行业的产能过剩加速恶化，并引发了土地出让锐减和融资渠道收窄的连锁反应。至今，固定资产投资仍未明显改善。除了反腐导致地方政府不作为，财政政策因具备不可逆性，同经济结构调整的大方向存在认知摩擦，必然慎重。

出于稳增长的考量，特别是经济思路的转向更明确，近期，积极的财政政策已有苗头浮现。首先，清理并回收各级政府预算内存量闲置资金;其次，是地方置换债和金融专项债等规模扩容，前者额度由3.2万亿增至4万亿，后者则翻倍至6000亿，财政部表示3%赤字率红线和60%负债率红线需反思，无疑打开了宽财政空间;此外，10月财政支出同比增幅至36.1%，创2012年以来新高，且期间固定资产投资到位资金回升至11%，源于国家预算内资金和自筹资金，贷款资金增速为负，表明积极的财政政策蓄势待发。

更值得玩味的是，出台汽车消费税减免，以及国开行资金投放动向，也绕开并规避地方怠政的负面影响。由此，在供给侧改革的导向下，财政政策发力点或超出市场预期，有望聚焦战略新兴产业。

因素三：去杠杆基调已然夯实，资本市场直融迎契机。

如上所述，国内投资需求依然低迷，叠加出口走弱和库存去化，稳增长面临压力骤增，但政策并未松动，货币宽松更倾向于对冲通缩。去杠杆的落脚点在于化解房地产链条上下游过剩产能，去库存会持续。

截止10月，当期房地产销售面积同比增幅回落至5.5%，其中，一线城市是因之前销售升温透支需求，且放开公积金异地贷款的新政也有所抑制，二线城市销量增速略有回升，待售面积数据显示三四线城市库存压力仍居高不下。销售向新开工面积传导，增幅由正转负至-24.5%，资金来源显示，贷款和自筹资金未有起色。由此，放开户籍和二胎，表明政策转向房地产的长周期需求端刺激。

那么，保增长和调结构之间的新平衡点，本质上还是削减债务杠杆。国内各部门杠杆率显示，政府(含国企)负债占GDP的比重已拐点收缩至55%以下，且非金融部门(剔除国企)负债占GDP的比重仍在110%水平。相比而言，金融部门负债占GDP比重仅17-18%区间，提升空间大，资本市场的直融功效及潜力尚未全面挖掘，可以说，向实体经济输血造血，机遇难得。正如，中央财经领导小组第十一次会议所传达的明确信号，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益获充分保护的股票市场。

市场面：宏观趋势和微观结构均支持慢牛行情

从市场面来看，宏观趋势和微观结构均支持慢牛行情。昆仑鼎信投资认为，国内A股：自1996年缓慢启动首轮牛市行情，驱动力在于国企脱困的国家意志;自2005年缓慢启动次轮牛市行情则立足经济周期上行。就本轮行情，充分条件仍是结构转型和大国崛起，并切换新一轮复苏周期，必要条件是流动性充裕。对之前6-8月间市场急跌，我们倾向不破不立的判断，疯牛和股灾是情绪面极端反应，难以撼动市场长期运行方向。现阶段，市场多空博弈格局复杂，但宏微观层面的看多逻辑在持续强化。

因素一：场估值风险已释放，资产荒凸显配置价值。

本轮行情于6月12日最高5178.19点至8月26日最低2850.71点，期间经两轮单边急剧下跌，全A动态PE由31.79倍回落17.54倍，上证综指动态PE由22.98倍回落13.20倍，上证50等权重股动态PE由14.95倍回落8.41倍，且动态PB由2.10倍回落1.18倍，等同2014年行情启动之前的水平，大面积破净重演。创业板指动态PE也由137.86倍回落55.61倍，降至2013年以来均值。

来自监管层清理场外配资的内部冲击，同央行引导人民币贬值的外部冲击相叠加，引发了风险偏好短期加速赶底，情绪面恐慌转向过度悲观。

对比A股和PMI的走势：在2013年之前，取决于宏观经济周期驱动力能否具备可持续性，即DDM模型分子端;在2013年之后，传统模式被否定，市场对新一轮经济复苏的预取已发生变化，资产定价取决于分母端，即流动性和风险偏好，由此催生了创业板2013-2015年间的趋势性行情。那么，重新审视6-8月市场下跌，可以认为，在新一轮经济复苏周期确认拐点之前，资产周期轮动更趋频繁，对价格敏感，风险偏好同杠杆保持一致。

随估值迈进合理区间，股市9月盘整，以13.3倍静态PE对应7.5%收益率仍显著高于10年期国债3.3%收益率以及银行理财3.1-4.4%收益率。此外，绩优蓝筹现金分红率5%以上，近80支股票现金分红率超越10年期国债。

同期，债市则延续6-8月涨势，且杠杆化越演越烈，信用债利率已处在历史低位且央行降息也会抑制贷款成本和发行规模。此外，传统周期行业高负债率也导致兑付风险释放，如近期天威保变和山水水泥的违约发酵等，信用利差将难以体现溢价。由此，我们认为，债市对资金的分流效应会更趋弱化。

那么，排除房地产及其刚性兑付类信托理财，兑换美元保值也并非长策，一是人民币兑美元汇率不存在长期贬值空间，二是央行已加强资本外流管控。目前越演越烈的资产配置荒，客观上也有利于股市吸纳场外资金。

因素二：场外配资去杠杆收尾，场内筹码结构再分配。

证监会11月6日表示券商已基本完成场外配资清理，鉴于市场情绪面受此抑制长达三个月，特别是跌停潮在6月和8月频繁上演，这无疑有助于重燃做多热情并恢复信心。可以预见，随场外高杠杆配资退出历史舞台，其一是监管从严长效机制落实，其二是两融和券商PB业务等场内合法可控杠杆的空间，其三是投资风格回归理性。由此，我们认为，长期增量资金进场已无束缚。

清理场外配资所引发的流动性枯竭，也深度冲击了市场微观结构，国家层面首度实施救市。历史经验显示，平准基金进场，均会掀起新一轮偏长周期的上涨行情，逻辑或在于筹码再分配。截止至三季度末，证金公司和汇金公司以及中证金融资产管理计划持有1368支股票，占A股比例49.2%，累计持股市值3.69万亿元。其中，持股市值100亿元以上的大盘蓝筹股23支，汇金和证金以及中证资管计划同时持有159支沪深主板股票，且66支隶属沪深300成分股。

目前，除上市公司法人持股市值17.7万亿元，汇金和证金以及财政部持股市值规模居首，约占A股总流通市值10.7%以上。那么，我们认为，下行空间已收窄，且2850点就是市场底，这在9月横盘整理期间，尤为明显。近期，券商强势反弹，也可由量价低迷、基本面持续好转预期给出预判，这将极大地改善市场情绪。

配置方向：短期权重+中期国改+长期成长

谈及后市配置方向，昆仑鼎信投资从段期、中期以及长期三个时间维度阐述了公司未来配置方向。他表示，短期权重+中期国改+长期成长。

短期，市场延续博弈格局，资金风格切换迹象显现，阶段性支撑位反复换手确定，且IPO重启寓意最小阻力仍是向上，有利权重股补涨。月末将迎来SDR定论，逻辑上，一是盘活亚投行，二是巩固人民币兑美元汇率维稳，三是缓解资本外流预期并腾出货币政策空间。由此，对一带一路叠加MSCI扩容的主题投资机会予以关注。

中期，政策转向供给侧管理，国有资产证券化率不及30%比例，可自下而上布局个股。此外，关注财政政策的发力点，如环保和IDC等。

长期，我们对国内经济趋势有如下判断：(1). 服务推动日渐崛起，知识人口红利涨潮;(2). 新兴成长行业，存在右侧证伪，竞争催生细分龙头;(3). 周期性行业，存在左侧分化，强者扩张，弱者转型。由此，仍关注成长行业，布局好行业的好公司。