上半年资管行业:监管政策趋严 资管产品发行喜忧参半

　　【资产管理】上半年资管行业回顾及展望

　　监管政策方面，落实资管新规仍是主旋律，不过现有资管业务的严监管依然没有停止，银行理财、信托、券商资管处罚依然较多，重点集中于资管资金使用合规性、投资管理规范性等方面。

　　资管发行方面，公募基金、信托等维持了平稳增长态势，银行理财发行数量变化不大，而券商资管、私募基金等发行明显萎缩，需要加快适应资管新规后的资管行业新生态。

　　资管产品收益率方面，银行理财、信托等报价型资管产品收益率呈现一定下行趋势，降幅在20-30BP，下半年仍有下降趋势；公募基金、私募基金等投资收益率呈现分化态势，受到一季度股市的带动，股票类、混合类资管产品投资收益率相对更高，不过私募基金平均收益率要低于公募基金。从对冲基金的各种策略投资看，整体并不理想，除了事件驱动投资策略基本与私募基金整体收益率相当外，其他投资策略都要低于平均投资收益率。

　　当前各类资管机构面临的发展难题各不相同，银行理财子公司需要尽快确立完善的内部管理体系和体制机制；公募基金需要有效创新，在货币基金之外与银行理财子公司竞争；信托公司需要房地产信托严监管下，寻找替代业务领域，最根本还在于行业转型发展；券商资管需要提升主动管理能力，协同投行、经纪等业务促进资管业务发展；基金子公司需要重新明确定位，审慎发展非标等资本消耗高、风险大的业务。

　　监管政策趋于严格！

　　2019年，各个资管行业都在继续按照资管新规的要求进行转型和整改，这也凸显了整个资管行业在落实资管新规方面的任务艰巨性。从出台的监管政策看，仍是围绕资管新规进行具体落实和细化，诸如针对信托领域落实资管新规，监管部门正在制定《资金信托管理办法》；基金业协会也是根据资管新规要求颁布了新的备案要求和合同指引。除此之外，监管继续强化已有整改成果，23号文继续聚焦一些资管领域的突出问题，诸如银行理财违规销售、房地产信托绕监管等重点问题，7月以来监管部门密集对于信托公司进行窗口指导。当然，未来满足资管行业的发展需要，监管部门继续优化了保险资金投资集合资金信托的监管要求，就MOM产品监管政策征求意见。

　　表1：上半年资管领域重点监管政策

　　在监管政策上有所变化，严监管下监管部门对于资管业务的行政处罚也体现了监管导向和政策态度。

　　银行理财处罚方面，2019年，银行理财业务依然是处罚重点，违规事项主要包括理财资金投向违规、使用违规、销售不规范等典型违规问题，监管部门对于理财产品刚兑加强了处罚力度，2019年河南、湖北两地银保监局分别处罚了利用自有资金承接不能兑付的理财产品，这也意味着资管新规要求的资管产品不能刚兑的要求在银行理财中逐步得到落实。

　　信托处罚方面，信托公司上半年受领罚单数量要高于去年同期，不过个别信托公司同时受到了多种处罚，这也凸显了监管部门对于信托公司合规性的高要求，从违规领域看，仍集中于房地产、银信合作、证券投资信托等过往违规突出的领域，不过值得关注的是信保合作已经成为新的监管重点领域，有两家信托公司因信保合作违规而受到处罚，其中一家信托公司是因协助保险资金开展通道业务。

　　券商资管处罚方面，券商资管受处罚案例增多，违规事项包括资决策制度缺陷、信息披露不及时、资产授权与资管计划期限不匹配等方面，其中个别券商资管业务被暂停备案一年。

　　总体来看，围绕落实资管新规，资管行业各领域会有更进一步、更多细化政策出台，以指导资管机构落实好资管新规。同时，资管机构需要面对更严格的合规要求，而且监管部门及时对一些快速发展领域的违规问题做出反应，也凸显了监管部门对于资管业务的新趋势、新问题有更快的掌握。

　　资管产品发行喜忧参半！

　　2019年上半年资管规模继续收缩，不过降幅基本平稳，基本与去年末持平。这可能与去年下半年以来资管行业执行力度有所放缓有一定关系。

　　图1：资管行业在上半年规模降幅平稳

　　数据来源：WIND，下同

　　不过从各细分领域看，在严监管、资管新规实施过程中，各类资管业务呈现出显著的差异，这其中公募基金和私募基金继续维持10%左右的增速，领跑各类资管业务增长，显示出了较好的发展潜力；银行浮动非保本理财业务规模基本没有太大变化，银行理财业务在新旧更迭中，并没有显示出规模上的过大变化，不过从理财收入上，2018年以来，基本呈现较大滑坡，部分银行降幅达到50%左右；券商资管、基金子资管、信托业务规模均呈现较为显著的收缩状态，降幅约为15%，显示了去通道对这三个资管领域的较大冲击。

　　图2：各类资管领域增速趋势图

　　公募基金方面，上半年新基金发行规模为4793.25亿元，同比增速为8%，继续保持较稳定增速，整体发行规模创2016年以来的新高，显示了公募基金市场仍在相对较景气的阶段。分产品看，债券型基金、QDII基金依然处于高歌猛进的状态，增速超过50%，债券型基金发行规模为2016年以来同期最高，达到2930.3亿元，虽然债券市场二季度有所波动，但是依然不改投资者的偏好。股票型基金收到了一季度股市火热的提振，发行规模也得到了提升，增速为5%；相比之下，混合型基金新基金发行规模明显下滑，降幅37%。

　　图3：上半年新公募基金成立规模情况

　　从热销产品看，上半年科创板主题、指数型基金以及部分明星基金经理产品获得了市场热捧。上半年，科创板主题公募基金发行受到投资者欢迎，前两批该类主题基金均为提前完成募集规模，部分基金配售比仅为10%，科创板作为我国资本市场的重要改革举措，也是促进科技发展的重要举措，得到政府部门大力支持，投资者也给予了厚望。指数型基金作为被动管理产品在全球资管领域日益得到投资者青睐，上半年我国公募基金市场此类产品在股票型和债券型基金中都有不错的发行业绩，诸如工银沪深300ETF发行规模近70亿元，民生加银中债1-3年农发债作为指数型债券基金发行规模达到了224亿元，上半年发行规模较大的债券型基金均为指数债券基金。再有就是明星经理的公募产品依然获得市场追捧，睿远成长价值混合认购额度达到600亿元，配售比为10%左右，在混合型基金发行低迷的情况下依然获得如此高的认购额度，市场分化确实较为明显。

　　信托方面，根据用益信托网数据，上半年信托行业成立信托产品规模为9742.18亿元，同比增长17%，在其他资管领域开展非标业务受限以及预期收益率型产品供给降低后，投资者投资热情还是相对较高。从细分领域看，基础产业、房地产投向依然是推动集合信托增长的重要驱动力，同比增速分别为120%、20%，尤其是基础产业在去年下半年以来在稳增长的压力下，平台融资有所放松，融资成本提升；房地产信托自2017年以来就占据了较为重要地位，已成为2019年上半年集合信托投向规模最大的领域。相比较而言，金融领域、工商企业领域成立规模相较去年同期进一步下降，降幅分别为17%、5%，与去通道监管以及实体企业违约风险较高有较大关系。

　　图4：新增集合信托情况

　　除了传统非标产品，信托公司在积极打造标准化产品，多家信托公司正在积极发力FOF或者TOF产品，本质上是基于大类资产配置理念，省去投资者选择私募产品的精力，提供更加均衡、稳健的投资策略。此类产品市场比较多，关键取胜的要素在于能够真正把握大类资产配置的周期规律，能够获得优质私募基金的产品份额，为投资者贡献可观的投资收益率。

　　银行理财方面，上半年银行发行量为64077款，主要是以预期收益型封闭产品为主，占比达到70%，净值型产品发行规模也在逐步增加，维持在5%左右。受到新老产品更迭和新产品需要适应等影响，今年以来银行理财发行规模基本处于地位波动。

　　图5：银行理财发行数量情况

　　数据来源：普益标准

　　券商资管方面，上半年，券商资管发行规模为851.18亿元，同比下滑22%，延续了近年来持续下滑的态势，整个行业资管业务发展态势并不好。从各类产品发行看，股票类产品和混合类产品发行增长明显，增速分别为866%、32%，主要还是受到了股市提振，尤其是股票类产品发行规模大涨。然而，券商资管主力产品诸如债券型产品、另类型产品发行惨淡，降幅分别为-8%和-75%，可能与资管新规转型以及客户流向其他资管领域有一定关系。 

　　图6：券商资管发行情况

　　从上半年具体产品规模上看，民企纾困基金方面的产品规模较大，诸如华金证券纾困1号规模为21.53亿元，另外部分FOF产品发行规模也排名靠前。

　　私募基金方面，上半年私募基金发行规模为191.82亿元，同比下降72%，显示了当前私募生存发展处于较为艰难的态势。从各类产品看，各类私募基金发行规模均呈现收缩状态，各类产品降幅均超过了50%以上，私募基金主力产品为股票型产品，但是一季度的良好行情并没有提振股票型私募产品发行，降幅达到了84%。私募基金发行延续了2018年的低迷态势，可能与资管新规后银行理财与私募基金合作要求更高，当前市场波动下，私募产品投资收益并不理想，私募基金管理人负面舆情较多，影响了投资者的信赖等因素有关系。 

　　图7：私募基金发行趋势图

　　股票投资类资管产品收益率领先！

　　货币政策相对宽松，宽货币、宽信用态势依旧，由此带动了各类市场利率下行，预期收益率型资管产品整体呈现下行态势。各期限理财产品收益率较年初下行了20-30BP，其中短期限理财产品降幅大于长期限产品。信托产品收益也有一定下滑，年内降幅也达到了30BP左右，但是房地产等融资缺口加大、风险较高的领域降幅要低于平均降幅。

　　图8：信托和银行理财预期收益率走势

　　从下半年趋势看，全球开启降息周期，澳大利亚等国家已开始降息，市场预期美国年内降息50BP左右，我国虽然在降息方面存在一定不确定性，不过仍会通过降准等形式增加货币供给，压低利率价格。因此，下半年各类预期收益率型资管产品收益水平仍有下行压力，不过对于诸如房地产信托等风险增大的资管产品收益率可能仍维持高位震荡水平。

　　从公募基金投资收益率来看，根据中证基金指数统计分析可以看出，上半年股票基金、混合基金、ETF基金都有不错的投资业绩，上半年收益率均保持在20%以上。不过从一二季度来看，变化较大，由于一季度是股市爆发阶段，因此一季度奠定了上半年与股票相关的各类基金的业绩基础，而二季度股市回调，各类偏股型基金业绩相对较差，不过整体回调幅度并不大。下半年来看，股市仍有一定结构性机会，债市也会受益于宽松货币政策，下半年有可能呈现股债双升的状态，偏股类基金下半年投资业绩难以好于上半年，各类债券基金投资业绩可能相对好于上半年。

　　图9：公募基金投资收益率情况

　　从私募基金收益率来看，上半年各类私募基金收益率态势特征与公募基金较为类似，股票型产品、混合型产品以及QDII型产品收益率相对较高，尤其是股票型产品产品超过了14%，不过整体要低于公募基金平均收益水平，然而私募基金内部分化较大，股票型产品中最高收益率可达到285.22%，而最低收益率为-87.19%。从各类对冲基金投资收益率来看，并不如普通股票投资产品，除了事件驱动型策略平均收益率与普通股票型基金收益率较为接近外，其他策略都低较多，其中相对价值策略投资收益率为8.96%，股票多空投资收益率为9.66%，宏观对冲策略投资收益率为5.59%，CTA策略投资收益率为6.72%。

　　图10：上半年私募基金平均收益率

　　变局下的发展定位！

　　资管新时代下，各类资管领域都面临着不同的发展主题，需要解决和应对，才能提升在资管市场的竞争力。

　　（一）银行理财子公司的新起点

　　银行理财业务正在推动净值化转型，当然与其相比社会各界对于理财子公司发展的关注度更高。目前，工行、中行、建行、交行理财子公司正式开业，光大银行等七家银行获准筹建理财子公司。理财子公司逐步进入落地和具体实施，对于理财子公司的一些猜想也会逐步得到验证。

　　理财子公司虽然具有母行所天然的客户、资产资源等优势资源，不过如何激发这些天然优势才是至关重要的，诸如如何搭建产品体系、如何提升投研能力、如何建设激励机制等，这些体制机制建设同等重要。从目前已开业大型银行的理财子公司定位看，覆盖各类产品、各类客户、各类渠道的远大目标已不再是什么秘密，未来对于资管市场的引领可能只是时间问题。

　　从已开业理财子公司的相关信息可以看出，理财子公司初期发展特征为：

　　一是多在母行保留资管部。已开业的四家银行仍保留了资管部，有的是处于过渡期解决存量资产的整改问题，有的是统筹全行内部资管业务发展，实现有效协同。未来母行资管部更多履行管理职能，促进各类资管机构协调发展。

　　二是产品体系以固收类为主，并向权益扩展。从已开业理财子公司发布的理财产品看，主要仍以固收类产品，这延续了银行理财的原有风格，同时也符合大部分客户投资偏好。随着净值化升级的完成，银行理财固收类主流产品涵盖了定开型、封闭型、现金管理类。除此之外，银行理财子公司加快拓展产品条线，向权益类产品发力，诸如工银理财发行了私募股权投资这专项产品，中银理财发布了科创板打新权益投资产品，此外指数型产品、大类资产配置FOF类产品也有新产品落地。当然各家理财子公司也凸显了差异化发展的特征，建行理财凸显了服务粤港澳大湾区的产品设计理念，中银理财以外币理财、养老理财作为主打特色。

　　三是发展初期对于母行的渠道、客户资源依赖性较高。银行理财子公司发展初期离不开母行各种资源的资产，因此有效协调代销渠道、资产协同成为重点工作，帮助理财子公司做大做强。以此为进阶，理财子公司将大力拓展外部代销渠道，建立自身营销团队，扩大外部资产获取能力，增强市场竞争力。

　　四是理财子公司与其他资管牌照可能差异化定位。各个银行机构或多或少都有一定资管牌照，这些牌照的功能多有相似，未来加强各类资管牌照的差异化定位，避免过大的同业竞争成为不可逃避的问题，比如理财子公司可以和公募基金合作权益类投资产品的开发，可以和PE机构合作未上市股权投资产品的开发，可以和信托公司合作非标产品的开发，最大化利用好各类资管牌照的优势。

　　（二）严监管下的信托公司展业新思路

　　资管新时代下，信托公司牌照优势逐步削弱，但是非标优势得到了进一步巩固，这一方面在于监管部门尚未出台资管新规实施细则，信托公司仍然处于传统业务模式的延续阶段，在其他资管机构都在积极发展资管新规下合规的产品的同时，信托公司获得了一定优越的监管环境，不过这种监管环境在2020年将会有所转变。而眼下信托公司受限不得面对来自于传统业务的监管约束。这对于信托公司如何展业形成考验和挑战。

　　近期，监管部门加强了对于房地产信托的窗口指导，召集部分信托公司进行了约谈，实施了规模控制。这种监管态势是2018年初对于通道业务的严监管之后，又一类传统信托业务受到了如此“优待”。当然，政策背后原因很多，诸如现金发行的集合信托中国，房地产信托占据了较大份额，房地产调控加强了对于房企融资端的约束。而现实需要思考的问题是：第一，房地产信托业务受到严格约束后，还有什么替代业务？第二，这两年信托业展业都在高歌猛进和急转急停中度过，行业该如何发展？

　　对于第一个问题，房地产信托是当前信托公司最为核心、收入贡献较高的业务，受到严格规模限制后，对于信托公司展业、业绩都会有不同冲击。那么应该思考的是，房地产信托业务后续该怎么做？此次房地产信托监管既是针对过往两年来过快增长的降温，也是配合整体房地产调控需求，未来此种严监管举措何时结束仍成谜，短期看有可能三四季度都会延续此种监管要求。如果四季度外部冲击增大，叠加房地产投资下滑过快，才有可能放松房地产信托监管。即使后续放松房地产信托监管，可能整体严格程度也要严格于过往几年。由于不能新增存续规模，将会较大限制房地产信托增长，再加之信托比较有优势的前融路径封堵，四三二项目竞争会更激烈。后续，房企融资约束更大后，相关房地产信托的风险也会逐步暴露，也需要做好风险防范。那么，如何来寻找可能弥补房地产信托受约束后的业务领域呢？基建领域可能成为一个选择，自去年以来基建领域也是有逐步恢复增长的趋势，不过目前看地方债务可能开始又一轮置换，部分优质资产被银行等机构占有，信托公司所能够获得的合意资产可能并不多，再加上现在低行政级别的地方平台流动性风险和信用风险要高于过往年份，集中发力是有一定难度的。至于消费金融、家族信托等短期都难以成为一种有效弥补房地产信托限制后的业绩缺口，就看各信托公司如何能够把握好资产轮动中的机会，抢占相应的资产领域。

　　对于第二个问题，其实这两年信托业的发展呈现了急转急停的特点，2018年的通道业务在全行业得到规范和约束，2019的房地产在全行业得到窗口指导。这种情势并不利于行业的可持续发展，也不利于行业塑造良好的自我形象。那么产生这种特征的原因何在呢？一方面，经济不确定性，资管领域统一监管下，信托公司实现差异化的发展的约束越来越大，各家信托公司更加集中于若干领域，寻求发展，诸如通道业务、房地产信托等传统业务挖掘机会，但是这种个体理性下，容易造成行业在短期内过度聚集某一类业务，推动某类业务过度膨胀，而一旦此类业务遭到规范，可能整个行业的发展都面临较大挑战。另一方面，监管部门并没有很好地掌握行业发展节奏，也没有能够很好地理解各类宏观政策的导向，导致整个行业朝着偏离宏观政策的方向运行。

　　（三）公募基金机构的机遇与挑战

　　资管新规下，公募基金既面临直接融资市场发展的机遇，也面临市场竞争加大的挑战，行业分化加剧，如何加强与其他资管机构的竞争成为重要命题。

　　从挑战来看，一个是资管新规后，公募基金管理公司所需要整改保本基金、短期理财产品以及分级基金，目前部分公募机构已经开始行动，整体整改难度并不大。

　　另一个就是面临理财子公司的竞争。均为公募产品发行机构，理财子公司在固收类产品有一定优势，诸如可以投非标、渠道优先等，会逐步分流公募基金市场份额，尤其是货币基金产品方面，理财产品在现金管理类产品方面已经逐步成熟，收益率更高。而且随着利率市场化的逐步演进，存款收益会缩小与货币基金收益率的差距，货币基金发展的全盛阶段可能逐步过去。

　　最后一个挑战则逐步显现，那就是价格竞争日渐白热化。公募产品同质化下，管理费水平的高低也会成为赢得客户信赖的重要方面，尤其是对于一些被动投资产品，价格竞争会更激烈。公募市场进入者越来越多，加之投资者对于成本把控的能力逐步提升，管理费率下降是一个必然过程，这一发展特征早日在美国等国家显现。由于管理费率的下降会对公募管理机构形成业绩一定压力。

　　从机遇来看，一方面，我国会逐步发展直接融资，债市、股市未来会有进一步发展，有利于公募产品丰富投资标的和实现投资收益波动性降低。另一方面，未来金融脱媒会逐步加快，储蓄向投资转化的过程正在加快，有利于吸引个人资金。

　　当然，公募基金机构正在通过产品创新、金融科技应用等方面寻求突围和发展，但是现实是创新产品、指数化产品等新兴产品更多被头部机构垄断，像指数化基金具有一定规模效应，最后可能就有若干家大机构垄断。部分机构能够凭借明星基金经理或者明显产品实现发展，而更多的中小基金公司面临发展挑战。未来，对于更多中小机构，要么发展特色主动管理的公募产品，贴近投资者需求，在一定特色领域做强；要么能够为机构客户提供更加定制化的资产配置解决方案，否则会更快边缘化。

　　（四）券商资管重塑和提升

　　资管新规下券商资管也面临较大挑战，主要在于原有业务模式主要以通道业务为主，而资管新规下去通道监管要求，使得券商资管呈现规模和收入双降的态势，预计在资管新规过渡期内全券商资管规模与收入可能持续呈现下降态势。

　　当前，券商资管在确保存续业务平稳运行、对于大集合等业务进行整改的同时，仍面临重塑资管业务的发展使命。首先就是需要提升主动管理能力，摆脱对于通道业务的依赖，要在资管新规下加强产品创新能力，寻求资金端、资产端、产品服务的突破。其次就是需要做好定位，资管行业统一监管下，券商资管到底应该如何区别于其他资管产品，是个关键问题。从私募产品层面看，非标业务如不信托有比较优势，在证券投资方面如何与私募基金相抗衡，在股权投资方面如何与PE等机构开展竞争。券商资管必须有自身的发展路径和逻辑，才能实现提升市场竞争力。再次，券商需要充分把各业务有效串联起来。券商的良好研究能力可以为资管业务发展提供投研能力输入，而投行业务可以提供资产标的，经纪业务是产品销售的良好渠道。最后，实现与其他机构的合作共赢，为保险机构、银行理财子公司提供专业投资顾问、委外等专业资产管理解决方案和服务，为高净值客户提供定制化服务，实现有效的客户差异化服务。

　　高盛是典型的传统投资银行，资产管理发展较晚，后续通过兼并收购不断提升其资产管理能力，高盛之后发展成为全能型资产管理，很大得益于其早期发展投资银行所累积的机构、超高净值客户，使其资金端有了很大优势，在发展期资产管理业务后，其能够降投行业务与资产管理业务更有效的协同和融合。目前高盛资产管理规模位居全球TOP20，其发展成功经验值得券商资管发展的借鉴。

　　（四）基金子公司重生之路

　　曾经风光一时的基金子公司在资管新规下以及更严格资本监管下，行业发展已面临极大的考验。由于基金子公司本身就较弱，资本实力不足，加之行业发展受到挤压，人员流失也较为严重，与其他资管机构相比基金子公司的问题更多在于如何生存下去的难题。

　　目前来看，过往发展非标和通道业务的模式现实可行性越来越差，前者面临主动管理能力培育和组合管理客户适应的问题，后者面临监管收紧的挑战。基金子公司已不太适宜模仿信托公司的非标业务模式，而更多需要依托母公司的优势，实现轻资本化、差异化发展模式。从目前看，部分基金子公司主要围绕资产证券化、FOF、固定收益类产品等拓展市场，并形成了一定经验。

　　未来，基金子公司既要与母公司避免业务竞争，又要不远离母公司业务，更可行的是围绕资本市场开展业务布局。一是布局资产证券化业务，可与母公司在投资、资产包装和发行上形成联动。二是发行大类资产配置产品，既可以围绕母公司公募产品进行组合，也可以利用母公司的研发能力，开展优质资产的挑选。三是确定机构客户等特定客户群体，开展资产配置解决方案服务，诸如围绕高净值开展定制化服务，围绕机构客户开展提供专业投资能力的输出。四是围绕投资者相对偏好的固定收益类产品等开展更加主题化、特色化的产品创新，诸如打造绝对收益策略产品等，既满足客户需求，又能与母公司产品形成差异。在此基础上，可适当向非标、股权投资等业务领域有选择的延伸。

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责任编辑：石秀珍 SF183