上市企业IPO频率“提速” 对私募股权投资却是双刃剑

金投私募网（https://simu.cngold.org/）05月04日讯，4月底，他刚完成一只8亿元规模的PE基金募资，其中60%募资额来自国内高净值人群。他坦言，整个募资过程并不轻松，毕竟不少高净值个人投资者要求年化投资回报率能超过25%，否则免谈。这令他不得不重新调整了投资策略。

“但是，能否达到出资人所要求的年化25%收益预期，现在心里也没底，毕竟项目从投资到退出需要数年时间，变数不少。”他感慨， “一方面项目退出渠道增加，投后 管理压力减轻不少，但另一方面高净值投资人（LP）的收益预期也在水涨船高。”

高预期成现实回报一道坎

有关机构调研的数据显示，PE项目平均账面回报倍数已从2011年的120%，下滑到2016年的约25%；项目退出平均账面IRR（内部回报率）也从2011年的117%，降至2016年的约60%；与此对应的是，项目平均退出周期则从2011年的3.7年，延长到2016年的4.3年，进一步压低了项目年化回报率。

多位PE业内人士坦言，当前PE基金的年化平均回报约在10%-15%之间，不少LP要求的25%年化收益预期的确偏高，只有极少数PE基金才能满足这个高收益预期。对多数PE基金而言，如何说服国内高净值人群接受相对合理的投资回报预期，正成为他们急需解决的一道坎。

相比出资人（LP）对PE投资高回报抱有很高预期，基金管理人（GP）正在悄悄调低项目退出回报倍数。

歌斐资产发布的《2016中国PE/VC行业白皮书》认为，2017年项目退出回报倍数超过9倍的基金管理人（GP）占比较去年大幅下跌约15个百分点；2017年项目退出回报倍数在6-9倍的GP占比则比去年增加约10个百分点。

究其原因，一是去年以来，中后期PRE-IPO项目估值大幅上涨，变相压低股权投资基金的回报率；二是在IPO退出渠道不够稳定的情况下，越来越多PE开始寻求项目并购退出，而回报预期通常比IPO退出低了不少。

“其实，中国股权投资在早期发展阶段的投资回报未必是合理的。”歌斐资产私募股权投资合伙人王彪文分析，比如前些年IPO定价机制造成一、二级市场存在较大套利空间，令PE基金争相投资PRE-IPO项目运作企业上市，套取政策红利获得巨大价差收益，如今，随着IPO定价机制逐步完善，这些政策红利大幅缩水，考验基金管理人（GP）的专业投资眼光与项目运作能力时刻到了。

他透露，即便PE投资存在流动性溢价空间（即通过长时间的持有项目，换取较高投资回报），纵观过去数十年全球股权投资发展历程，流行性溢价所对应的合理年化回报通常在5%-8%，远远低于国内高净值群体的年化回报预期要求。

显然，现实与预期成了双方对接的一道难题。

对接的几个方案

在陈刚看来，一旦项目退出收益低于LP回报预期，基金管理人（GP）往往会面临问责窘境。

此前他管理的两只PE基金曾出现单个项目退出回报倍数不到6倍的现象，为此不少LP纷纷电话询问，是不是GP没有准确把握项目IPO退出的时机，还是当时入股时定价过高。

“事实上，项目退出回报倍数高低，不仅取决于项目本身业绩增长状况与资本市场追捧度，也取决于基金自身运作状况。”他解释说，由于基金即将到期，有时LP不得不将某些尚未上市的优质项目以较低价格转让，确保按时兑付投资资本净利润 ；另一个比较常见的情况是PE股票解禁期恰逢股市低迷时期，PE只能先考虑落袋为安，而不是赚取更高回报。

但是，不是所有高净值人群都会接受这些解释。

为此他一度修改PE基金的利润分配操作流程，比如原先出资人的本金利润是在基金到期后一次性兑付，为了让LP能早日看到项目高回报，他决定采取按项目退出进行分红，即只要有项目退出，基金就会将相应本金利润分配给投资者。

“这种做法的好处，就是用某些高收益项目安抚出资人的情绪，缓解LP的问责压力。”陈刚直言。

不过，这未必是长久之计。

今年起，他又发现了一个新办法，即对投资项目提供名股实债性质的过桥贷款，约定每年借款利率在12%-15%。尽管这份收益未必能达到出资人20%年化收益要求，但每年能拿到相应利息回报还是让不少出资人感到满意。其实，他刚募集的8亿元新PE基金里，20%资金计划用于这类明股实债的过桥贷款。

在王彪文看来，要让出资人的PE投资预期回归理性，前提是基金内部必须合规操作，一方面对外披露所有项目退出的实际回报倍数，而不是专挑成功项目做“宣传”，夸大退出回报预期持续；另一方面基金管理人也需要改变募资方式，更多向LP展现自己的投资策略与项目运作能力，不是过度依赖所谓的PRE-IPO项目储备与高回报预期作为募资“噱头”。

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