风险定价+价值创造：鼎晖布局万亿不良资产投资机遇

　　中国保险报网讯【实习记者 许予朋】

　　7月12日，在鼎晖投资发起的“新机遇：机构投资者与特殊机会市场”研讨会上，鼎晖投资董事长吴尚志表示，“都说银行体系的不良资产有好几万亿，这些不良资产能否以更市场化的方式，引入更多元的机构投资者来参与处置？机构投资者在这个过程中如何定价？都是我们要回答好的问题。“

　　如今不良资产市场风头正劲。鼎晖的布局策略，主要针对对不良资产、困境项目进行投资和管理，踩好经济波动周期，利用资源、信息优势做好风险定价，吸引更多玩家。

　　化解“不良”要靠细水长流

　　对于国内的特殊机会市场，鼎晖特殊机会投资基金团队用了“大周期+小周期”这样一个分析框架。“我们把1997-2012叫做第一轮不良资产市场的大周期;从2013年开始到现在还在持续的过程，我们叫做第二轮大周期，一轮大周期可能长达15年。” 鼎晖投资夹层与信用执行董事吴锐介绍，“这一轮大周期，不良产生的主体、化解的机制跟上一轮大周期有了本质区别。现在的银行已经是市场化主体，不良的化解也会依靠市场力量而不是政府兜底;化解方式上更多的是靠疏浚渠道、细水长流而不是运动式的大决战。”

　　鼎晖夹层团队根据市场环境的不同，在不良细分市场里的侧重点也有所不同。2016-2017年，鼎晖夹层团队非常有选择性的参与了一些困境项目、违约债券的重整、以及信用卡不良、车贷、按揭不良的证券化项目;到了18年的下半年，团队连续在北京、上海、广州收购了好几个不良资产包。

　　“一方面是资产包价格下来了，另一方面，我们跟合作伙伴经过了比较长的磨合后，形成了一套行之有效的打法。”吴锐介绍，“我们在投不良资产包时，有关于回收倍数和回收速度的标准。达不到这个标准我们就宁可不投。从实际效果来看，18年下半年投的这几个资产包的回收进度都是超过预期的”

　　“小步快跑”战术

　　从2016年开始，鼎晖投资就在夹层基金持续进行特殊机会投资的尝试，并将其称之为“小步快跑”战术。

　　“鼎晖在特殊机会领域布局的三个关键点是，搭建高效投资团队、建立符合行业特点的风险控制体系、上下游战略合作伙伴网络的建设。” 鼎晖投资董事总经理、夹层与信用基金创始合伙人胡宁介绍，“我们设立单独的特殊机会投资基金，把不良资产的规模进一步扩大，并不是盲目的追随市场热点，而是基本经历了一个完整的投资-退出循环，经过实际案例验证后深思熟虑、审慎决策的结果。”

　　在胡宁看来，鼎晖把特殊机会投资从现有的夹层基金中扩展出来，主要考虑三方面。首先，私募股权基金在做特殊机会投资时，应通过自身定价能力挑选出有重整潜力的资产，去做真实买断。特殊机会基金也会投一些服务商合作伙伴股权，扩大其服务、处置不良资产的能力。最后，由于特殊机会基金底层配置多为股性资产，在投资期间有收益分配但不固定，最终退出收益可能很高。风险控制不是基于强交易对手的担保，而是基于对资产安全边际的把握，和重组价值的提升。

　　迈着审慎的“小步“，鼎晖依旧快跑起来。在过去三年中，鼎晖共推出特殊机会类投资项目19个，投资金额近20个亿元，已经回收金额大概接近10个亿，以不良资产为底层资产的投资回报基本都达到了20%以上。

　　没有不良的资产，只有不良的价格

　　做不良资产投资的核心，在于对其价值的判断。它决定了投资是否最终能带来回报。按照价值发掘的机制和过程，鼎晖把已经做的特殊机会投资分为三类：基于流动性折价的投资、基于资产跨周期升值的投资、主动资产管理创造价值的投资。

　　第一类是基于流动性折扣的投资。吴锐举例称：“比如某一企业股东出现纠纷，其债券在二级市场上被恐慌性抛售，出现流动性风险。由于鼎晖曾经投过这家企业的股权，退出后

　　一直还有跟踪，团队认为其基本面还是可靠的，遂折价接手一些债券，后来也实现了本息完全退出。”

　　第二类是基于资产跨周期升值做的投资。鼎晖夹层团队在2017年曾投资一个按揭不良资产的证券化。经过团队的分析，鼎晖认为这个不良资产包的底层资产会有明显的升值。事实也确实如此：很多底层债权的回收率达到了110%，孳生利息全部收回。这是一个拿时间换回报的生意。

　　第三类是对资产主动管理带来的升值。 “做这一类投资是最辛苦的，但是团队做的最多的也是这一类。”吴锐介绍，鼎晖曾收购上海一社区物业，先后做了很多债务清理、与政府部门沟通、更换租户等工作，最终找到合适的人来运营、管理，把平均租金提升了了50%，得以实现退出。“当然，一起工作的还有处置违约债权的服务商、专门进行社区商业改造的运营商等。这就是鼎晖做特殊机会业务的生态圈。” 买到明显低估的资产当然会有好的回报，但是把资产的价值充分挖掘出来的能力，才是团队形成长期竞争力的护城河。

　　吴锐告诉记者”对风险资产的定价是体现投资能力的前提。所谓‘没有不良的资产，只有不良的价格’。成功的不良资产投资，都经历了投前定价的过程;而投后的退出结果，又对投前的风险定价进行校准、迭代，增强了团队的定价能力和投资信心。