私募基金投资非标资产“最新监管动态”及其投资路径分析

近日，在青岛举办的《全球创投风投行业年度白皮书（2019）》《中国证券投资基金业年报（2019）》发布暨青岛科创母基金成立揭牌仪式上，中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊发表了相关致辞，归纳重点内容如下：

中基协近期工作重点

1、实践中，部分股权创投基金没有把为投资人服务作为首要目标，专业性不强，过多追求短期利益，沦为单一项目融资工具，甚至变相自融，成为管理人股东及其关联方的融资渠道。这些以融资为目的设立的基金往往无视最基本的组合投资风险管理原理，针对单一融资需求发起设立基金，对投资者承诺预期收益，对融资方提出保底要求，不愿意或没有能力去做投资基金应该做的事。

2、中基协从登记备案开始，围绕机构、产品、人员建立过程信用管理机制，重点关注机构登记中“全牌照”、“集团化”、股权代持和产品备案中名为基金、实为存款问题，先备后募问题，变相自融问题等；

3、推动基金行业税收改革，避免基金产品带税运营，通过更合理的税制鼓励长期投资。同时也推动自律与行政、司法有机衔接，中央与地方合理分工，登记备案与工商注册、基础资产确权相互验证，完善现代行业治理体系。

4、中基协将进一步完善私募股权创投基金注册标准，优化审核流程，为真实展业、规范运作的基金提供注册便利；推动建立债权、收益权等各类非标资产确权登记场所和机制，完善股权创投基础设施，提高非标资产投资交易安全性；推动私募股权创投基金税收征缴机制改革，由税务师提供专业计算，由各地税务部门完成征收，中基协提供基础数据验证，解决私募股权创投基金税收征缴实务困境。

关于私募投资“非标”的路径

1、受让非借贷性资产

由于基金业协会的规定，私募基金不能从事借贷类的业务，所以只要不属于《问答七》中关于私募基金明令禁止投资的借贷性质的债权，其他的非借贷性质的债权投资应该是不受限的。

具体来看，例如受让一个供应链金融中上游企业的经营性质的应收账款应该不会违反备案须知的相关规定，那么同样的，因为货物交易形成的应收账款、受让融资租赁的债权/票据等非借贷性质的资产应该都是不违反备案须知的规定的。

2、不良资产投资

不良资产包括债权类不良资产、股权类不良资产和实物类不良资产。其中债权类的不良资产又可以细分为“借贷性质的不良资产”和“非借贷性质的不良资产”。借贷性质的不良资产按照协会备案须知的要求，应该属于禁止的投资范围之内。但是同上一小点所诉，非借贷性质的不良资产，例如因货物交易形成的应收账款，从法律意义上来讲是不在禁止的范围之内，可以进行投资的。

从基金业协会的分类标准来看，要从事不良资产投资必须通过其他类的基金，然而目前其他类的基金的备案基本停止，想要做不良资产的投资，除了购买其他类的基金牌照之外，还有一个比较可行的方案，即是通过发行一只契约型的产品去股权投资于一家金融资产管理公司或者地方资产管理公司，通过他们来受让不良资产或其收益权 。

由于正式发布的资管新规中已明确禁止“直接”投资商业银行信贷资产, 但并未禁止“间接”投资商业银行信贷资产。所以在做关于借贷类的不良资产的时候还是存在着一定的空间。

3、 夹层投资与符合资本弱化限制的投资

“股+债”投资从投资的角度来看是一种合理合规的商业手段。由于信息不对称的问题，在投资的时候，投资者对所投企业无法做到充分尽调，所以对于较稳健的投资者来说，在投资的时候需要保证资金的安全性和稳定性，那么在投资的时候往往会考虑加入一定的债权。同理，在一些债权投资中，有的投资人为了更多的了解公司，把控公司的运营情况，往往会考虑加入一定的股权，成为公司的股东。

在我国早期时候由于基金业协会对于私募基金的划分较为武断，没有考虑到股债混合的情况，股权类基金只能做股，其他类的只能做债或者其他一些商品的收益权等，这也就使得“股+债”这种商业模式在我国并行不通。

2018年1月23日，基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，在会议上提出，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投资企业，形成权益资本。

这使得私募基金在“股+债”投资的运用上逐渐多了起来，但是从实操中来看，目前协会对于夹层投资中股权与债券的投资比例并没有一个明确的规定，往往在做的时候，为了稳妥起见，私募基金会以大股小债的方式进行。从基金业协会曾经回复的要求来看，私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%，但其实这一规定也并没有严格执行。

另外这里提到的“符合资本弱化限制”是一个税务上的词汇。从含义上来看，股东通过对股权投资和债权投资的配比，利用债权投资的成本抵减，来减少所得税的支出，是税务筹划的一种。

根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：金融企业为5:1；其他企业为2:1

对于私募基金而言，我们一般认为债和股的比例不超过121号文规定的2:1即可。

4、 可转债投资

可转债投资和“股+债”的模式类似都是国际通行的一种投资工具，属于权益类投资，不属于非标债权投资。其在风投中应用广泛，特别是在投资一些新兴行业时。私募股权基金在对外投资的时候，通过债权投资优先锁定，将资金放款给被投资企业，等公司价值增长到预期高度（合同规定的转股条件）的时候，再通过债转股条款，将债权转为股权。

对于存量的债权而言，2018年1月19日发改委等七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），明确允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。但是需要明确的是，该文件项下的债转股中的债权以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。

而如果私募基金直接通过可转债投资一家企业，在可转债的认定上就会相对繁琐，其主要是由于我国对于民间借贷的定义。所谓民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间，而非经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构进行资金融通的行为。简化理解即是，只要不属于监管部门批准且有放贷资质的金融机构进行的直接放贷，其他的放贷行为都属于民间借贷的范畴。所以在一家私募基金，特别是公司制或者有限合伙制的私募在通过可转债投资一家企业时，前期的债权投资往往很容易被监管机关认定为是民间借贷而无法通过备案。所以在做可转债投资的时候，需要私募基金管理人对于可转债协议的转股门槛进行一定的研究，以便能够顺利通过备案。

从目前整个私募市场上来看，通过直接签订“可转债协议”来进行可转债投资的也是有一定的规模。但是这样做依旧存在一个问题，一旦触发转股条款，在转股的时候需要进行工商登记变更，仅仅是依靠“可转债协议”可能依旧很难通过工商部门的审核。

我们从历来进行可转债投资的方式可以看出，如果想要顺利通过工商局的审核进行工商登记变更，往往需要通过增资的方式来进行。然而过往的通过增资方式进行的可转债投资是将可转债拆分为了债和股两部分进行，并不能认定为完全意义上的可转债，再者因为委托贷款的受限，原有的模式已经基本堵死。

由于在我国上市公司可转债的运用已经相对成熟，所以当下在进行可转债投资的时候可以考虑尝试通过地方股交中心挂牌的方式进行。通过可转债的挂牌和摘牌。便于在后续触发转股条件时的工商登记变更，但是具体在实践过程中还需要地方税务局和工商部门的共同配合。

总的来说，虽然可转债是一个国际通用的投资工具，但是由于国内种种的限制，使得这项工具使用的并不如意，但是总归而言还是目前私募基金进行债权投资的一个不错工具。