华软新动力徐以升：私募资产配置逻辑需要更新

　　讯7月19日，2019“东方证券杯”私募梦想创业营第三场在北京举行，华软新动力资产管理公司董事长兼总经理徐以升出席会议并做了主题演讲。他表示，随着宏观周期的变化，资产的风险、资产的特征也发生了很多变化，要求投资人在这个周期里进行调整，该用什么样的逻辑思考新的资产，如何做好资产配置。【点击进入专题】

　　他进一步解释说，宏观周期的变化主要体现在以下几个方面：1)宏观周期，宏观杠杆率的扩张已慢下来，去杠杆，这是金融层面的特征；2)实体经济的利润，投资回报率是不充分的、不高的、下降的。利润的收缩就产生了一系列的问题，债权资产的信用风险上升、权益类的资产回报下降，包括一级、二级，一级退出率比较低，回报是不确定的，周期也是比较长的。市场趋势变得比较弱，波动率上升，市场不确定性更强，估值的影响更大，赚钱的难度增加；3)主要资产的流动性都在下降。资产变成现金的时候，发现变不成现金。比如股权基金、信用债，比如定增、新三板。当把它变成现金能变的时候，发现会打个折，100块只有85块了，资产的流动性不好。

　　满足周期的保值增值私募寻找远离债权信用雷区、流动性好的资产

　　徐以升说，宏观周期的变化给私募带来了很大困扰，私募传统的逻辑无所适从。为满足周期的保值增值，投资人会尽量找具有以下的特征的资产：第一，远离债权信用雷区。第二，与股市涨跌的关系弱一点。超出预期的本质是超出能力，既然市场能力，最好关系弱一点。第三，流动性好，容量大。

　　市场上有很多机构类的私募已经在进行方向性的探索，主要是对冲基金。在现在的中国来看，前两年已经延伸到了另类资产，以非标、股权并购等资产为主，延伸了中国量化对冲类、套利类估计有3000个亿了，甲方的资产配置模型的延伸。各个方面的改善是不错的，是优化了组合配置的综合结构的。

　　所以约束了一部分甲方往这个方向延伸的角度。什么样的问题？就是如何跟大家互动。缺乏像今天新浪和东方证券组织的活动一样，能够有一个机制，能够让部分更优秀的私募基金脱颖而出的机制。怎么样能够在不同的角度让甲方有一个体系机制跟这个行业合作起来、配置起来，这是对冲基金连不起来的问题。

　　徐以升进一步表示，这个方向的配置跟传统的资产配置有不一样的地方，传统资产配置是不同资产之间的风险比较大，所以要找低相关进行分散化的配置，但是这个类型的资产，往往逻辑上是不一样的。比如我需要集中化的配置。有很多不同的出发点，需要甲方在这个周期中进行思考。

　　从上一个周期核心资产的关键词到今天所处的去杠杆周期的关键词，其实已经有了很大变化。从房地产非标、债权到PE/VC股权，有大量投资人，无论是个人还是机构，都在那个繁荣的十年里获取了超高的回报。但是这两年，2013年最早是有信托违约的，但是那时有“钱荒”。2015年开始中国的股票市场向下，2018年的去杠杆，我们现在听到的净值型基金、量化基金、对冲基金多策略的组合，都是跟上一轮是不一样的。这种变化意味着从进攻到攻守的结合，从增值到保值增值，保值这件事情可能变得更重要。中国最大的刚兑是存款，官方出了存款保险制度，只管50万，意思是本质上你的存款也是不保本的。保值在今天变成了一个很关键的问题。

　　有一个朋友讲股票和债券的性质发生了很大的变化，债券资产过去是比较稳健的，现在是收益有限、下跌无限的资产，因为收益是有限的，下跌无限是可以违约。到今高股息、高分红的股票在这个周期里就是核心资产之一，因为可以长期持有，像债一样借给他，每年拿分红就好了。另外投资收益绝对是在下跌的，很难奢望像以前那样赚那么多。用上一个周期的逻辑思考这个周期的问题，肯定是话不投机的。内涵在于这个周期里甲方会认识到投资收益绝对水平的下降。

　　因为这种转型，甲方自己会发现这样特征的投资需求更专业、更复杂，投资人的理解难度也提高了，不理解，需要学习。同时也需要得到私人银行、券商投资管理等等专业财富管理机构的帮助和支持，才能够实现这个周期到下一个周期资产的转型。

　　跑赢指数量化基金较主观基金可以大概率获取超额收益

　　徐以升分享体会，中国A股过去是比较低效的，定价不够有效，但是因为大量机构投资人的长期持有，中国的蓝筹股票定价已经变得非常有效了，有效到什么程度？有效到买ETF就够了。我们找了一支具有代表性的主观基金的净值，跟2018年的股票是差不多的，内涵不在于主观基金管得不好，而在于市场的有效程度的确是上升的非常快。上升的非常快的内涵是降低投资成本，流动性又好，又便宜。在这个市场上，它已经具备了指数基金替代的趋势。替代的原因不是大家管理能力不够，而是这个市场大家管理能力太够了，导致这个市场定价有效性的上升，所以像美国一样开始买指数基金了。过去半年、一年中国公募基金大的结构性的变化就是指数基金大规模的上涨，我们要认识到这种行业结构特征。

　　而对于如何是跑赢指数？徐以升认为主观基金覆盖这个市场股票数量的难度比较大。，只有量化基金能够覆盖更多的股票，能够在更多的市场结构上获取收益。量化基金可以大概率获取超额收益。实际来看，量化基金在全市场中获取超额收益能力是不错的。

　　他进一步解释说，A股不够有效，量化基金能够在这个市场里生存。这张图显示的就是核心资产。量化类投资流动性好，单支股票持仓最高不超过2%，有1个亿想卖出的时候，卖一、两百万一次性就可以成交了，资金可以拿出来，稳定性较好。量化对冲我们自己估算行业规模可能在1500亿，2017年5月份我们估算也就300亿左右。从300亿到1500亿整整繁荣了两年时间，恰恰是其他资产类型收缩的两年。

　　FOF机构就是赚差价的中间商定义为拥抱量化行业

　　他补充表示，刚刚讲的只是股票市场的价值，中国有股票、有商品、有股权，交易金融资产即交易所资产是可以不怎么看交易对手的，因为交易对手的风险评估是特别耗时耗力的事。甲方又需要，所以就产生了甲方乙方之间中间商机构，FOF机构就是赚差价的中间商。

　　我们定义为从产品购买到组合构建。无论是资产本身环境的变化，还是量化作为行业核心资产，它都有必要的价值，但是配置的难度给甲方带来了模式上的变化，就是从投资者看起，我们定义是拥抱量化行业。要实现这样的定位，我们需要构建出配选资产的业务体系。我们把它定义为策略配置、基金遴选、投后管理，我们投研也是按照这三块安排的团队，并且在这个逻辑里实现甲方服务模式的构建。客观中立意味着中间商机构不能站在乙方的立场，而是站在甲方的立场，才能实现商业模式的构建。

　　最后因为我们要尝试做机构业务，所以把实缴资本提高到了6300万，今年也很荣幸获得了“金牛奖”。我们公司投了小几十家基金，这些都需要具有比较完备的基础。我们公司想尝试为甲方做一些投后的监测，也不是100%做，目前90%会做，以此让甲方放心。我们是服务甲方的机构，所以我们也在尝试帮助甲方构建私募数据中心。我们已经为15家左右的机构构建了甲方的数据中心。

　　最后，徐以升总结发言，主要分享了包括宏观周期对金融资产的影响我们的体会，债权风险的上升，权益类资产的弱趋势，流动性风险的上升，中国目前的甲方在资产配置模型上的优化，从传统另类资产往新型资产转型，而且已经转型了3000个亿。中国量化商品、量化股票、套利，没有什么行业数据，只是我们估算的，但往这个方向转型的困难比较大，挑战比较多，面临的决策支持不充分。因此我们公司构建了一个与甲方合作的体系，使甲方在这个周期里能够通过多策略复合的方式实现更多收益的获取，实现保值增值。

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