混合融资为中小企业抒困

　　□记者 谭乐之

　　近年来，随着国内外经济形势的变化，我国中小企业融资难、融资贵的问题再次引起人们关注。日前，在2019债券年会上，兴业银行首席经济学家鲁政委认为，如果单纯看银行贷款，中国金融机构对小微企业支持做得比较好，但是在直接融资上则严重不足。鲁政委建议，中国可以借鉴巴塞尔协议和一些发达国家的先进经验，在鼓励各类机构和资管产品持有股权和股债混合融资工具的同时，适当对银行股权投资予以激励。

　　中小企业初期需要匹配的融资模式

　　“我国中小企业融资问题解决得怎么样？其实我觉得还是可以的。”鲁政委表示，虽然中小企业融资缺口是国际性难题，但是我国相较于全球主要新兴经济体而言，情况还是不错的。

　　“尤其从指标银行贷款、股权融资来看，中国已经已经做得非常棒了，但在股权融资上仍有待发展。”鲁政委说。

　　从企业的生命周期理论来看，企业的成长要经历初创、成长、成熟、衰退四个阶段，处在不同生命周期阶段的企业有着不同的特点。

　　“企业在初创期往往是不赚钱的。”在鲁政委看来，目前银行和债券的商业模式并不适用于初创期的企业，对初创期的企业来说，前几年往往难有利润，支付利息较难，因此银行、债券的模式也就难以为企业提供持续性支持。“商业模式配不上，所以要找更匹配的商业模式。”

　　鲁政委认为匹配的模式是股权、股债混合等融资方式。

　　事实上，早在2015年12月国务院政策吹风会上，就已经谈到要显著提高直接融资比重，优化金融结构，主要解决三个问题：一是降低我国实体经济的融资成本，二是降低我国企业的杠杆率，三是分散我国金融体系的风险。

　　鲁政委认为，股权融资不能完全依赖于一二三四板：“一二三四板就相当于奥运会的国家代表队，能进入的都是少数人。要真正建设成为体育强国，还是要搞全民健身计划。”

　　股权、股债混合等融资方式支持小微企业

　　鲁政委指出，为了在长期稳定中小企业的杠杆率乃至降低杠杆率、降低商业银行信贷潜在风险，除了加大银行信贷之外，还应该进一步的拓展股权和股债混合等融资渠道。

　　“欧美国家怎样以股权融资、股债混合等方式支持小微企业？其中一种就是股权众筹。”鲁政委表示，股权众筹类似于积小钱办大事，比如经常在微信里看到的水滴筹、爱心捐钱等，“对于小微企业来说，这种是非常好的方式。”

　　但是股权众筹也存在许多问题，首先是法律上的。根据《证券法》第十条规定，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的，都算是公开发行证券，而公开发行证券则必须通过证监会或国务院授权的部门核准，需要在交易所，遵循一系列规则去交易。

　　第二个问题是规定募资的总额，鲁政委介绍，针对不同的情形，可以有不同的募资总额，“如果能定期公布经过审计的财务报表，可以允许募资总额高一些，如果不能，那么允许募资的总额少一些。”另外，还可以设立个人募资上限，“如果是最不好的情况，比如说你骗我100元、200元，这不是大事，但是你要是骗我10万元、20万元就是大事，所以要控制你对单个人募资的上限。设立个人募资上限，同时控制募资总额上限，可以把这个问题控制好，目前我们国内还没有严肃讨论过这个问题。”

　　第二种融资方式政府投资。“但是我国政府投资的总体设计仍比较粗糙。”鲁政委介绍，美国财政部对于金融机构入股股权的设计，相对中国而言更加精密。比如财政部如果入的股是优先股，只要企业赚到钱，财政部都会要求分红，在企业没有利润的情况下则不会。但值得注意的是，中小企业从第一个分红周期开始，就表示中小企业已经度过了最困难的时期，如果此时中小企业在接下来的连续6个分红周期还不清注资和优先股的股息，财政部便可申请中小企业破产，“这说明企业利润不行，是‘僵尸’，设计得很精密。”

　　另外，在参与企业利润分配时，财政部还具有一票否决权，具有控制经理人薪酬的权利，防止经理人给自己分更多的钱。从我国来看，政府纾困资金并没有这么精密，“钱花在哪，最后怎么回来，这个机制不太清楚。”鲁政委说。

　　事实上，从日常生活中也能看出中美间的融资差异。鲁政委介绍：“在美国，比如说我今天想开一家咖啡馆，你是我的朋友，你听说了以后就给我一点钱，这个钱要么收利息，要么是作为股权。但是在中国是什么情况？我给你点钱，这个钱是不好意思收利息的，有时甚至是纯白给，这怎么能够发展起来？”

　　“这是比较简单的方式，更复杂一点，比如说开始是债权，最后发现这个咖啡馆很赚钱，就转成股权。还有一种就是我想多分一点钱，但是又不想操心管这个企业，便参与利润分配的安排，如同资产管理，你的收益10%以内只收管理费，如果没有正收益，不收管理费，如果超过10%，超额部分收20%。还有混合的资本债的方式、优先股的方式、累积优先股的方式，非常丰富。”鲁政委介绍，在美国有很多混合的非标准的融资方式，但我国如果有非标准的融资方式，权利可能得不到保证。“没有全民健身计划，指望奥运国家队持续地保持很高的水平，这是很难的。”

　　可适当对银行股权投资予以激励

　　那么，股权投资谁在投？从资金来源来看，有银行贷款、公司投资、基金会、家族信托、FOF、政府投资、保险公司、养老金等。有资料显示，从欧美地区看，银行贷款进行股权投资占总股权投资的比重并不高。

　　“银行股权投资是非常少的，从我国来看，商业银行很难持有企业的股权。”鲁政委介绍。

　　商业银行之所以不愿进行股权投资与我国的《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称“《办法》”）不无关系。从《办法》来看，第六十七条：对金融机构的股权投资（未扣除部分）适用250%风险权重；第六十八条：商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%，商业银行对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%。

　　相比之下，商业银行进行债权投资的风险权重似乎更低。《办法》第六十三条：商业银行对一般企业债权的风险权重为100%；第六十四条：商业银行对同时符合认定标准等条件的微型和小型企业债权的风险权重为75%。

　　“股权投资的风险权重是一般企业债权的这么多倍，如果是商业银行对工商企业其它股权投资，风险权重为1250%，还不如变成不良。”鲁政委如是说。

　　之所以如此，同各国执行《巴塞尔协议III》的情况有关，鲁政委表示，很多国家并未对绝大多数介于纯股权与纯债权之间的融资工具明确权重法下资本计提风险权重。

　　混合型融资方式指既带有权益融资特征又带有债务特征的融资方式，一般而言，较为主要的混合型融资方式可分为次级债务、营收等分配参与权融资、利润分配参与权融资、非公开参股、股权获得权等。

　　鲁政委介绍，从上述五种融资工具来看，前三种融资工具由于更偏向债券融资，一般会被认为等同于对企业的一般债权，按100%的风险权重计算风险资产；非公开参股由于实际持有了公司股权，一般被认为实际持有了公司股权，按持有股权的风险权重计算风险资产，风险权重一般介于300%至1250%之间；股权获得权由于一般包含了衍生品，需要按照衍生工具风险资产计算方式进行综合计算。

　　值得注意的是，2017年12月公布、将在2022年1月1日开始执行的《巴塞尔协议III——最终版》进一步细化了这些介于纯股权与纯债权之间融资工具的风险权重，允许在监管机构特许情况下，商业银行运用一二级资本之和的10%开展股权投资可以享受风险权重为100%的优惠，但监管机构应对这部分股权投资进行一定限制，例如规模、集中度、行业投向、企业类别等。

　　可是我国的《办法》中却没有这一条，“巴塞尔委员会规定的是银行风险资本金管理的最低要求，也就是各个国家可以规定的比它严，但是不能比它低。”鲁政委建议，在直接融资上，《办法》可以借鉴巴塞尔协议和一些发达国家的先进经验，在鼓励各类机构和资管产品持有股权和股债混合融资工具的同时，也可适当对银行股权投资予以激励。