用过剩产能债进攻性价比不高 私募EB等仍有掘金机会

金投私募网（https://simu.cngold.org/）09月20日讯，本文为中金公司董事总经理张继强先生在“激辩新经济&扬帆新征程“研讨会暨鹏扬再出发”庆祝酒会上的主题演讲

非常感谢杨总，感谢在座的各位，大家来这里估计是想看卖方唇枪舌战的，没想到氛围比较友好，其实我感觉还是有一些分歧的，也给我留了一点空间。我听明明总明明想说振荡市，但我明明听下来明明又是偏空的。飞飞说的画图我很有印象，因为我和他共事过，对他画图的神奇有过体会。

我的观点是今年债券市场是泥鳅行情，肉少，刺多，尾巴长，不好抓

我们觉得债市有机会，但这个机会比较小，肉少。

第二个为什么刺多，既然空间小，负债成本高的情况下，你怎么做？信用风险无疑很大，但也只能倒逼大家向风险要收益。

为什么尾巴长？我和董老师共同的想法都是融资需求萎缩带来利率下行机会，这种萎缩是债券市场从来没有经历过的，现在的中国经济，明显有人到中年的感觉，这跟以往的经历不同。

为什么说不好抓呢？肯定是不能不抓，如果不抓输在起跑线上了，那就倒逼大家做波段，但我体量一千亿怎么做波段，但对很多机构少量做波段没有问题。

我刚才为什么说给我留了空间，我们今年的看法是怎么的？今年用常见的债券躺着赚钱做法只能获得市场的平均回报，无疑不足以覆盖业绩目标，怎么办？

我觉得无非就是向几个方向要收益，信用下沉、波段操作、杠杆、久期、风险暴露。我们今年把很大的精力放在把握结构性的机会，把握波段性的机会上，把很多的精力放在这个方面，我们认为这是今年取得超额回报最重要的一个点。要提到今年我们自己的倾向，总体上占在多头阵营。

不过，不管多头还是空头，我们只想站在正确的那头。今年不能太悲观，今年悲观的话会丧失把握交易机会的意愿；今年也不能太乐观，太乐观会降低做波段的敏感嗅觉。这个是我想说的第一点。

刚才大家提到了很多东西，但有一个东西没有讲，在新的环境之下，债市分析框架发生了很大的变化，我跟大家提几个问题，大家可以试着回答一下，为什么债券市场牛市这么长？第二个为什么信用风险这么大，但信用利差压的这么低？为什么大宗商品的价格和债券市场能同涨同跌？……如果不能回答，我自己觉得连解释问题都解释不清楚，何谈预判。

投资好比下棋，我们先看棋局。全球负利率的环境下产生出三个衍生的东西，第一个利率降到极致，汇率就变成工具，最后就是贸易战。利率降到极致之后，大家对纸币的信任感就下降，有绝对回报同时供给有约束的资产，都成为胜出资产，比如最典型的就是一线房地产、国债、优质股权等。还有一个资产大家未必注意的就是理财，理财就是最典型的有供给约束的，安全、高收益的资产。

还有一点是什么？大家最近都在反思负利率

负利率产生什么效果？

当然产生了一些正面效果，但用到极致后也会产生很多负面的东西，为什么一线城市的房地产暴涨？其实就是财富再分配，财富再分配的结果是什么？消费倾向降低，消费为什么怎么刺激也刺激不起来，资产的所有者越来越富有，而劳动力的出卖者越来越贫穷，贫富差距拉大消费倾向当然降低，而且经济问题变成了社会问题。

有一点我是站在寒飞总一样的视角，央行也是局中人，以前我们为什么看重央行，看她的目标、推断她的想法，因为银行是买债的主力，背后需要靠货币放松，也有信贷资产替换的因素，这两个因素是谁给的？央行！央行因此变成最重要的目标，为什么现在央行变得好像不那么重要了，有两个因素，第一个因素大家看到这两年融资需求发生着变化，中国不再是像过去一样是精力旺盛的小伙子了，如果融资需求减少就会发现金融资产的供给减少了，加上开正门，驱动利率下行。

此外，我自己一直提金融资产的表内化这一概念，这是造成资产荒的很重要的因素，什么叫金融资产表内化？我们理财以前是先有了非标，然后去找资金，今年你会发现什么变化？金融资产通过地方债重新表内化，一部分从非标重新变成地方债，地方债又没有从银行表内卖出来，加上收益率又低、理财不在于免税，所以理财合意投资资产大量减少。

今天大家看到理财非标投资比率好像没有减少，但其中有一些数据的因素，这个我就不讲了。还有一点就是房地产，房地产去库存的本质在哪里？有一个最大的影响，融资主体在发生变化，居民加杠杆过程中是不能通过表外或债券融资的，个人帮助企业去了杠杆之后，你加了杠杆之后，你拥有房屋资产，增加银行表内的信贷。

但是你会发现房地产企业没有融资需求了，或者有想融的你也不敢融给它，整个表外的融资需求和金融资产大量收缩，这个时候就产生银行理财的可投资资产的大量减少，所谓的“资产荒”。还有人说你说的这些都是现象，我想告诉大家，这个现象持续这么长时间，也有很强的惯性，已经是过去的趋势。我们自己也提一个风险点，就是理财规模，理财规模在一定时期之内是一个非常稳定的因素，毕竟存在流动性和期限错配，加上规模比拼，不允许规模的收缩。理财的（利率）价格在往下走，规模在扩张，说明需求很强，从银行自己的想法来讲，也不允许理财的规模出现收缩，所以理财的规模扩张，以及其他债券市场配置的力量，明显看起来还在持续。

说了半天，刚才提到的理财跟银行自营的区别在哪里？理财就是存款的转化，没有创造货币，是存款的转化，它是用存款买债的，而银行自营要靠超储和央行，这是本质的区别。看债市的风险，也不在于债市杠杆，而在于金融体系的稳定性。刚才提到理财自己做不到怎么办？只能委外。

为什么我们自己判断这一波行情从6月中到8月份是最好的阶段，原因就在于我们发现理财配置需求正在释放，加上经济增长预期下修，这两个叠加在一块就是共振最好的阶段，这一轮过去短期就没有什么大机会了。

我们之前判断十年国债可以试探一次前期低点2.7，结果这次到了2.64，而这很可能下半年低点了，向上走2.9基本上穿不破，预计就在2.64和2.9之间振荡。

棋盘讲的很清楚了，那么棋怎么下？我把头寸分为三部分：底仓头寸、相对价值头寸和进攻性头寸。我觉得趋势在，底仓不动如山，我相信融资需求的问题不是一天两天能解决的，明年还会继续持续。

尤其是居民加杠杆如果到头，缺资产会向银行表内扩散，加上货币政策届时压力减小、银行综合资金成本降低，债市或许还有一轮机会。

年初的时候，城投债是最好的底仓，从5月份之后我们认为金融债是最好的地仓，目前我们觉得五到十年金融债还是相对好的，这部分底仓不用动。相对价值这部分头寸，比如超长债，我自己的感觉性价比不高了，三周前就建议大家可以撤出了，分级A一个月前也判断进入新阶段了，但还可以持有。所有水坑、洼地填平之后，更应该注意的是不要掉到陷阱里去。第三部分投资是博收益和超额回报的进攻性头寸，超长债其实也算一个。

权益风险暴露仅适合浅尝，用过剩产能债进攻性价比不高，私募EB等仍有掘金机会。我们相信可能从四季度来讲，确实经济和货币政策预期都有小幅修正的空间。配置力量有波段交易的冲动，但没有离市场太远，还是会回来的。所以我最后一句话就是，我们相信（利率）向下的空间短期不大，但是向上我们判断一定是机会，下一次触发剂看居民加杠杆放缓。