海通债券周报：债市熊平行情 票息防守策略为主

　　债市熊平行情，票息防守策略为主——海通债券周报 （姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）

　　概要

　　利率债观察：8月以来央行公开市场净投放规模创年内新高，主要原因在于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧。我们测算的7月超储率降至1%、创18年3月以来新低。再加上银行继续压降结构性存款规模，同业存单量价齐升态势延续。我们认为下半年货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，资金面维持紧平衡。下半年DR007中枢为2.1%、R007中枢2.25%。

　　近期十年国债收益率再度接近3.0%的关口，但无论是从贷款比价还是期限利差角度看，十年期国债利率中枢均为3.1%左右。我们依然维持三季度十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断，短期债市进一步大跌空间有限。首先，经济复苏放缓但后续仍有支持，通缩风险下降，货币维持中性，资金面紧平衡。其次，8月供给压力回升，但债券表内配置价值回升，摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。最后，股市大涨告一段落，股债跷跷板效应弱化，债市相对于股市性价比有所提升。

　　信用债观察：收益率小幅上行，利差压缩。上周AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率则与上周基本持平。信用债上行幅度整体小于利率债，多数品种利差压缩。从目前利差的绝对水平看，目前3年期以下短久期品种利差已经和疫情受债市关注前（1月21日）水平相当，5年期品种差不多还有10-20BP的空间，考虑到经济还未完全恢复（风险溢价理论上还要高出疫情前），货币政策已经回归常态（流动性溢价回升），我们认为当前短久期这一利差水平已经没有多少压缩的空间。操作策略上，仍以票息策略为上，资金利率短期偏高而且仍然有波动风险，杠杆策略的风险大且收益无法得到相应的溢价补偿，短期获取收益的压力还是在票息上，久期不宜过度拉长，如追求更高收益可加强个券挖掘、适度下沉。

　　可转债观察：个券分化，关注业绩。上周转债指数收涨，周日均成交量有所下降，近期部分个券换手率较高，再次出现的热炒行为引起监管关注。行业方面，消费、电力交运和周期表现相对较好，医药板块下跌。权益市场短期可能还是偏震荡的态势，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。创业板指已经连续三周有所回调，关注本周起实施的新交易制度的影响。转债方面个券分化明显，估值总体在一定区间内波动，目前还是跟随权益市场的思路。近期较多的赎回也将释放存量资金，可关注优质新券的配置机会，以及估值合理有基本面催化逻辑的中间价位个券的补涨机会，部分关注度较高的标的绝对价格已经相对较高，关注条款、估值以及正股继续向上突破的趋势性。板块方面，短期震荡情况下更多关注受益于基本面回升业绩有改善的顺周期和景气度较高的板块。例如基建，地产竣工产业链，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链等。在市场成交量放大及利率上行期可关注金融相关标的，如券商以及银行等。此外科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块。

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　　债市熊平行情，短期跌幅有限——利率债周报

　　专题：下半年地产投资增速依然趋升

　　预计年内建筑工程和其他费用增速继续回升。疫情期间建筑工程受影响较大，7月地产投资累计增速恢复至3.4%，其中主要是建筑工程和其他费用的拉动，相比于疫情前10%左右的增长率，目前仍有较大回升空间。基于土地成交价款对未来5个月的趋势进行预测，未来地产投资的其他费用增速回升趋势延续。此外，根据季节性趋势估算建筑工程也将趋于回升。

　　库存压力持平，贷款利率支撑商品房销售额回升。库存压力与19年5月份基本持平，6月份一般贷款利率和个人住房贷款利率由3月份的5.48%、5.6%分别降至5.26%和5.42%，这有助于商品房销售额的进一步回升。城镇化率不高及货币超发使房地产继续受益，目前经济持续恢复但增速较预期相对缓慢，预计政策不会加码但是也不至于收紧，去年同期M2增速不高，后续M2增速有望继续回升，商品房销售额增速仍有上行基础。

　　政策有收紧风险。7 月24 日住建部座谈会重申调控基调，“强调实施房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。以及730政治局会议再次强调“住房不炒”。此外，银保监会主席郭树清在20年第16期《求是》杂志中表明“一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中”。总体来看，需关注政策进一步收紧的风险。

　　整体来看，地产投资增速仍有支撑。销售回款加速投资进程，土地成交款支撑后续回升，当前库存回到13年水平，对房地产销售和投资回升的制约有限，经济复苏及前期货币超发或继续惠及房地产领域。

　　上周市场回顾：资金面偏紧，供给下降，债市下跌

　　上周央行逆回购投放6600亿元，国库现金定存投放500亿元， MLF投放7000亿元，公开市场净投放4600亿元。R001均值上行1bp至2.23%，R007均值上行7bp至2.43%。DR001均值2.16%，与前一周持平，DR007均值上行1bp至2.24%。

　　1年期国债收于2.43%，环比上行16BP；10年期国债收于2.98%，环比上行5BP。1年期国开债收于2.74%，环比上行9BP；10年期国开债收于3.5%，环比上行5BP。利率债净供给为2234亿元，环比减少3981亿元；总发行量4271亿元，环比减少3400亿元。截至8月21日，未来一周利率债计划发行量3050亿元，环比减少1221亿元。

　　本周债市策略：债市熊平行情，短期跌幅有限

　　8月以来央行公开市场净投放规模创年内新高，主要原因在于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧。我们测算的7月超储率降至1%、创18年3月以来新低。再加上银行继续压降结构性存款规模，同业存单量价齐升态势延续。我们认为下半年货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，资金面维持紧平衡。下半年DR007中枢为2.1%、R007中枢2.25%。

　　近期十年国债收益率再度接近3.0%的关口，但无论是从贷款比价还是期限利差角度看，十年期国债利率中枢均为3.1%左右。我们依然维持三季度十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断，短期债市进一步大跌空间有限。首先，经济复苏放缓但后续仍有支持，通缩风险下降，货币维持中性，资金面紧平衡。其次，8月供给压力回升，但债券表内配置价值回升，摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。最后，股市大涨告一段落，股债跷跷板效应弱化，债市相对于股市性价比有所提升。

　　利差再降空间不大，票息防守策略为主——信用债周报

　　1-8月信用债市场回顾：1）近期信用利差重新收窄。4月30日以来，国内经济有序修复、海外疫情拐点出现、货币政策常态回归、央行对资金价格的重定价、供给压力等，导致债市转为持续下跌。信用债跟随利率债调整，5-7月随着信用债收益率持续升高，信用利差逐渐走阔，8月以来有小幅收窄。2）期限利差高位，等级利差冲高回落。5月以来等级利差大幅压缩，主要是前期涨的多的中高等级调整也更大，利差被动压缩，绝对水平看，目前等级利差仍然有一定保护空间。5月底以来调整加大后，短久期品种调整也更大一些，期限利差有所压缩，同时绝对水平在6月以来逐渐走低。3）一级融资环境趋于收紧。今年1-8月（截至8月21日）信用债净融资额超过2.87万亿，同比增加1.53万亿。其中包括246只疫情防控债，发行总额1905.6亿元。弱资质主体和低评级债券发行规模减少。4）产业债评级调低主体增加。主体评级调整增加，产业债调低增加，城投表现强于去年同期。5）新增违约主体尚少。经过18年-19年的持续爆雷，信用债市场存量风险降低，叠加债市再融资宽松，今年新增违约主体尚少。

　　一周市场回顾：净供给增加，估值收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给1453.58亿元，较前一周有所增加。二级交投增加，中票短融收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，AAA、AAA-和AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率与上期基本持平；3年期品种中，AAA等级收益率上行3BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行1BP；5年期品种中，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行1BP；7年期品种中，AAA等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行4BP。

　　一周评级调整及违约情况回顾：上周共有2项信用债主体评级上调，为驻马店市城乡建设投资集团有限公司和江西正邦科技(行情002157,诊股)股份有限公司。2项信用债主体评级下调，为宁夏泰瑞制药股份有限公司和重庆爱普地产（集团）有限公司。上周新增违约债券2只。发行主体为泰禾集团(行情000732,诊股)股份有限公司和康美药业股份有限公司。泰禾集团股份有限公司主要从事住宅地产和商业地产的开发。目前，泰禾集团股份有限公司存续债券6只，余额共80.98亿元。康美药业股份有限公司上至药材种植、药材交易，下至生产开发、终端销售，已基本贯穿中医药产业链的上、中、下游产业。目前，康美药业股份有限公司存续债券10只，余额共154.00亿元。上周无新增违约主体。

　　信用债：收益率小幅上行，利差继续缩窄。上周AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率则与上周基本持平。信用债上行幅度整体小于利率债，多数品种利差压缩。

　　宝武重组太钢集团。山西国资运营公司将太钢集团51%股权无偿划转给中国宝武。集中度过低是目前钢铁行业面临的最大问题，我们在今年4月份专题《产业债投资：钢铁债发行人比较分析》中曾计算，2018年我国大陆前十家企业粗钢产量占全国全年粗钢产量的35.27%，与发达国家相比还有较大差距。若要实现2025年之前排名前十的钢企产量占比达到60%-70%的目标，后期重组压力较大，产量靠前的企业有望通过并购重组迎来扩容机会。另一个角度看，跨地区钢铁集团的整合，也会带来资源在地区间的重组，本次重组对山西地区其他企业可能有一定负面影响。

　　票息策略仍优于杠杆。目前3年期以下短久期品种利差已经和疫情受债市关注前（1月21日）水平相当，考虑到经济还未完全恢复（风险溢价理论上还要高出疫情前），货币政策已经回归常态（流动性溢价回升），我们认为当前短久期利差水平已经没有多少压缩的空间。操作策略上，仍以票息策略为上，杠杆策略的风险大且收益无法得到相应的溢价补偿，短期获取收益的压力还是在票息上，久期不宜过度拉长，如追求更高收益可加强个券挖掘、适度下沉。

　　个券分化，关注业绩——可转债周报

　　专题：哪些新券值得关注？

　　部分核心标的已被赎回。7月以来截至8月21日公告赎回的转债有22只，其中有不少前期受市场关注度较高的核心标的。此外一些转债虽公告不赎回，但也存在如顾家、仙鹤等又再次赎回的案例，仅有天路转债公告称“未来三个月内如继续触发赎回条款，公司均不行使赎回权利”，给投资者一个稳定的预期，另一方面也有部分标的可能正在赎回的“路上”。

　　从供给来看，今年受到疫情等因素影响六、七月发行节奏有所加快，7月至8月21日共公告发行544亿，39只，远超去年同期以及今年同期赎回转债存量规模，一定程度上对赎回潮有所缓和。截至8月21日总待发转债新券共3659亿元，174只，其中拿到批文+过会的转债29只，共263亿元。另一方面创业板注册制下审批节奏或加快，从受理到过会的效率有所提升。

　　关注新券可能的机会（具体内容详见报告）。

　　上周市场回顾：转债指数上涨

　　转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.11%，同期沪深300指数上涨0.30%、创业板指下跌1.36%、上证50下跌0.12%。周日均成交量（包含EB）469.52亿元，环比下降23.85%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.19%。个券166涨2平153跌，正股154涨6平161跌。个券涨幅前5位分别是广电转债（31.79%）、同德转债（23.64%）、百合转债（14.45%）、金禾转债（14.16%）、苏试转债（13.50%）。

　　行业表现分化。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.19%，涨幅大于中证转债指数（0.11%）。从风格来看，高价混合性券涨幅较大，小中盘券好于大盘券。从行业来看，必需消费板块表现较好，电力交运涨幅靠前。

　　全市场转股溢价率下降。截至8月21日，全市场的转股溢价率均值30.02%，环比下降0.62个百分点；纯债溢价率均值23.76%，环比上升0.25个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值58.55%、23.30%、12.61%、1.14%，环比分别变动-1.22、0.22、0.46、-0.52个百分点。

　　本周转债策略：个券分化，关注业绩

　　上周转债指数收涨，周日均成交量有所下降，近期部分个券换手率较高，再次出现的热炒行为引起监管关注。行业方面，消费、电力交运和周期表现相对较好，医药板块下跌。权益市场短期可能还是偏震荡的态势，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。创业板指已经连续三周有所回调，关注本周起实施的新交易制度的影响。转债方面个券分化明显，估值总体在一定区间内波动，目前还是跟随权益市场的思路。近期较多的赎回也将释放存量资金，可关注优质新券的配置机会，以及估值合理有基本面催化逻辑的中间价位个券的补涨机会，部分关注度较高的标的绝对价格已经相对较高，关注条款、估值以及正股继续向上突破的趋势性。板块方面，短期震荡情况下更多关注受益于基本面回升业绩有改善的顺周期和景气度较高的板块。例如基建，地产竣工产业链，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链等。在市场成交量放大及利率上行期可关注金融相关标的，如券商以及银行等。此外科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块。（具体推荐标的详见报告）

　　风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。