“熊猫债券”迎来发展机遇

　　● 从市场潜力层面来看，“一带一路”建设为“熊猫债券”扩展了新的发展空间。

　　● 许多主权国家希望通过在中国境内发行“熊猫债券”，进入中国债券市场，分享中国经济增长和人民币国际化带来的市场机会。

　　□彭远汉 杨建国

　　所谓“熊猫债券”，是指境外和国际多边金融机构在中国发行的以人民币计价的一种债券。根据国际惯例，在一个国家的国内市场发行本币债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名。2005年9月28日，境外和国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券，时任我国财政部部长金人庆将首发债券命名为“熊猫债券”。按照央行的说法，这是中国债券市场首次引入外资机构发行主体，也是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试。“熊猫债券”是一种外国债券。

　　目前，我国已成为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本，巨大的市场体量对境外机构和主权国家发行人具有强大的关注力。尤其是放开“熊猫债券”募集资金用途、允许募集资金汇出境外等政策，极大地增强了对境外发行人的吸引力。

　　未来在“一带一路”建设不断推进、中国金融市场开放持续深化、人民币国际化程度继续提升等因素共同作用下，“熊猫债券”很有市场空间和发展潜力。在我国成为全球第三大债券市场及中国债券逐步纳入国际主要债券指数的背景下，发行“熊猫债券”有助于扩大投资者范围，优化债务结构，开拓中国市场。并随着“一带一路”建设的推进，发行“熊猫债券”也成为沿线国家改善或提升与我国之间政治经济关系的有效途径和手段，前景广阔而光明。

　　我国发行“熊猫债券”的概况

　　2005年2月，中国人民银行与财政部、发展改革委、证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），就此开启了“熊猫债券”的发展之路。2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）分别发行了11.3亿元和10亿元的人民币债券，期限均为10年。但此后十年，“熊猫债券”发展缓慢，发行主体仅为《暂行办法》规定的国际开发性金融机构。2005年至2014年，仅有6笔“熊猫债券”发行，发行规模只有60亿元。从2015年开始，“熊猫债券”才实现了真正起飞。2015年全年共计发行“熊猫债券”130亿元，超过前十年的总额；2016年，“熊猫债券”发行量再次实现新的飞跃，全年发行量约为2015年的10倍。

　　从宏观经济层面来看，境内外汇率和利率变化增加了“熊猫债券”的吸引力。2014年开始，人民币进入贬值通道，尤其是2015年“811”汇改后，人民币贬值预期进一步加强，这无疑刺激了境外机构在我国境内发行人民币债券。因为债券到期后可以用更少的美元来偿还，相当于降低了融资成本。加之2014年以来我国整体利率持续下行，发行人民币债券的融资成本优势更加明显。

　　从政策环境层面来看，随着我国债券市场对外开放进入全面加速阶段，“熊猫债券”市场的制度环境日趋改善。央行陆续出台多项政策，包括允许通过私募方式发行，允许募集的资金可以购汇汇出境外使用、允许发行人从境外调入外汇资金用于人民币债券还本付息等。

　　从市场潜力层面来看，“一带一路”建设为“熊猫债券”扩展了新的发展空间。2017年3月，俄罗斯铝业联合公司在上海证券交易所发行了首单“一带一路”“熊猫债券”。此后，又有波兰、匈牙利等“一带一路”沿线境外发行人及招商局港口控股有限公司等开展基础设施互联互通的境外企业发行了“熊猫债券”。

　　自2015年以来，随着我国债券市场对外开放进程的加快，“熊猫债券”呈现井喷式增长态势。据中国银行间市场交易商协会的数据，截至2018年末，共有41家境外发行人在交易商协会完成注册“熊猫债券”3832.1亿元，共成功发行87单，合计1655.6亿元。2019年2月，《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》正式发布，这是人民银行、财政部去年发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》的配套细则，共六章三十六条。在“熊猫债券”发行的信息披露、募集资金使用、中介机构等方面明确了核心制度安排，有助于推动“熊猫债券”市场发展成为规则透明、机制高效、流程规范的市场。“熊猫债券”市场规则体系的完善取得重要进展，“熊猫债券”市场热度持续走高。目前已有包括马来西亚、菲律宾、匈牙利和葡萄牙等多个国家成功发行了“熊猫债券”。

　　我国发行“熊猫债券”的意义

　　许多国际开发机构主要通过在国外发行外币债券，将筹集的资金通过财政部门或银行以外债转贷款方式贷给国内企业，因而企业因汇率波动会面临汇率风险。而国际开发机构直接在我国发行人民币债券，并贷款给国内企业，从而可以降低企业原来购汇还贷时所承担的汇率风险。特别是吸引国际发行机构发行人民币债券，不仅可以带来国际上债券发行的先进经验和管理技术，而且还将进一步促进我国债券市场的快速发展与国际化进程。国外开发机构获准在国内发行“熊猫债券”属于外国债券，这在我国债券市场是史无前例的，可以说是我国债券对外开放过程中的一个重大突破，意义重大而深远。

　　一是有利于推动我国债券市场的对外开放。在我国债券市场上首次引入国际发行机构，这是我国银行间债券市场引入第一家境外机构投资者——泛亚债券指数基金后又一创新之举，标志着我国债券市场对外开放又跨出了坚实的一步。

　　二是有利于降低国内贷款企业的汇率风险。“熊猫债券”的筹资用途主要是对国内民营企业的贷款，将筹集的资金通过财政部门或银行以外债转贷款方式贷给国内企业，有助于改善我国目前对民营企业的直接融资比重过低的现状，从而降低企业原来购汇还贷时所承担的汇率风险。

　　三是有利于推动人民币国际化。“熊猫债券”的发行，不但有利于促进中国债市对外开放，有助于降低国内贷款企业的汇率风险，而且更能提高外国机构对人民币的使用程度，有利于推动人民币国际化。

　　四是有利于我国在放开资本项目上的创新。允许境外机构发行“熊猫债券”，标志着我国在放开资本项目管制进程中迈出了尝试性的创新步伐，进一步促进我国债券市场乃至金融市场的健康和快速发展。

　　我国发行“熊猫债券”的展望

　　作为我国金融改革和开放的一个重要突破口，“熊猫债券”市场正迎来难得的发展机遇期。人民币正式加入了国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，人民币由支付功能向更高阶段的投资货币和储备货币演进。随着人民币国际货币地位的提升，我国金融市场的影响力和吸引力逐步增强，人民币相关的投融资需求大大增加。许多主权国家希望通过在中国境内发行“熊猫债券”，进入中国债券市场，分享中国经济增长和人民币国际化带来的市场机会；“熊猫债券”的发行为有意愿投资海外优质资产的投资人提供多样化资产配置的机会，人民币在境外的自由流通可以加速人民币国际化进程，将进一步推动“熊猫债券”市场持续健康发展。

　　一是“熊猫债券”安全可靠。按照我国相关规定，“熊猫债券”所筹集的资金不得换成外汇转移至境外，因此，“熊猫债券”对外汇资产以及资金的流出、流入并不会产生影响。基于风险管理的立场，最可能发行人民币债券的海外机构仍是在中国有大量现金流收入的海外企业，推动我国境内杠杆式收购的大型国际私募基金，或希望快速拓展我国境内业务的外资金融机构，它们将发债所得的人民币用于购买美元的机会并不高，因此降低了“熊猫债券”市场缓解外汇储备过剩压力的功能。

　　二是“熊猫债券”利率稳定。作为企业融资成本的最直观体现，外国的利率水平是企业选择在海外发行债券的一个重要考虑因素，低利率意味着低的融资成本，此时企业发行债券的意愿更强。近几年，我国国内融资利率呈震荡下行态势，在“熊猫债券”放量发行过程中，坚持以利率因素为主的融资成本，在我国债券市场双向开放持续加深的背景下，大力发展我国外汇衍生品市场，进一步丰富金融衍生工具，预计今后会有来自全球更多国家和地区的政府及企业发行人登陆“熊猫债券”市场。

　　三是“熊猫债券”约束有力。在我国债券市场继续有条不紊推进开放的背景下，我国将进一步建立和完善“熊猫债券”相关发行制度和监管体系，积极与国际接轨。一方面，借鉴国际主流评级机构的经验，建立一套符合中国国情的信用评级体系；另一方面，提高会计审计制度、信息披露制度和文本语言选择的国际化程度，不断提升服务水平。同时，多措并举，关口前移，加强必要的风险管控，随着我国资本账户开放的有序推进，“熊猫债券”的发展环境显著优化，其发行规模将进一步扩大。

　　四是“熊猫债券”潜力巨大。随着我国“一带一路”国际合作空间的拓展及相关基础设施建设项目的推进，沿线国家和国际多边金融机构对人民币债券的发行需求将会逐步上升，加之亚洲基础设施投资银行、金砖银行计划的实施，“熊猫债券”市场的发展潜力很大。为更好地服务和对接“一带一路”建设，我们要将“熊猫债券”的发行期限同“一带一路”基础设施建设长周期的特点紧密地结合起来，鼓励发行十几年、数十年的长期限“熊猫债券”，充分发挥其独特功能，以实现多赢。

　　（作者单位：景德镇市金融学会；景德镇市外汇管理局）