「兴证固收转债」打新依旧好，今朝故人来——万信转2投资价值分析

投资要点

万信转2的下修条款触发相对容易，其纯债价值约为87.92元，面值对应的YTM为2.89%，债底保护尚可。截至2月27日收盘，万信转2 对应平价为98.97元。静态看，目前平价下其上市首日获得的转股溢价率可能在8%-12%区间内，价格为107-111元。

预计万信转2留给市场的规模在8亿元（67%）左右，近期完成发行的长青转债（AA，规模9.14亿元）是一个比较恰当的参照标的，假设万信转2网上申购户数为30万，网下参与3000至4000户，网上按照打满计算，网下按照上限的70%打新，中签率约为0.024%-0.031%。对于投资者而言，近期参与打新应该是无需犹豫的选择，即使大盘有一定调整打新收益也可以期待。目前投资者更纠结的可能是二级市场是否应该参与，毕竟对于非券商资金而言即使打新成功，筹码也太少。如果市场能保持当前情绪，不出现深度调整，倒是可以尝试以预期视角关注万达转债和其正股。

万达信息早期业务集中于软件开发，此后转向医疗信息化及以民生政务为核心的智慧城市领域。公司最初衍化出的“市民云”、“健康云”产品从上海地区起家，目前已经覆盖包括医疗、政务、金融、养老等领域的相关“云服务”。截至2018H1公司业务可以归类为软件开发、运营收入和集成收入，三者分别贡献营业收入4.16/2.14/3.80亿元，占比约41%/21%/28%，毛利率为48.31%/54.06%/ 18.05%，

公司的业务开展更趋向于稳健性而非成长性，后续项目落地的情况需要关注。业绩快报显示2018年公司实现营业收入/归母净利润22.83/2.56亿元，同比下降5.47%/21.52%，其中盈利端表现与业绩预告下限更为接近。报告期内公司业绩下滑来自：1）营收端部分项目并未确认收入，与之呼应的是2019Q1归母净利润同比增长60%-80%，预计部分收入在2019年确认；2）盈利端子公司四川浩特业绩亏损约5000万元，同时预计需全额计提商誉1015.30万元进行减值，合计影响净利润约6000万元。上年同期四川浩特净利润约为954万元；2）2018年度股票期权激励计划成本在2018年度摊销约3000万元。公司已经主动收缩了四川浩特的业绩规模，且商誉减值计提、股权激励成本在后续报告期内对盈利端拖累有限，预计2019年盈利端同比增速会有好转。

风险提示：云平台复制不及预期，软件开发进度不及预期。

报告正文

2月27日晚间，万达信息发布公告将于2019年3月4日与3月1日分别在网上和网下共发行12亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于新一代智慧医疗一体化HIS服务平台及应用系统项目（拟投入募集资金6亿元，以下同）、智慧养老综合服务平台及其智能物联云平台项目（3亿元）、补充流动资金（3亿元）。

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万信转2打新分析与投资建议

下修条款相对容易触发，债底保护尚可

万信转2的下修条款触发相对容易，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年2月27日）6年期AA企业债估值5.17%计算，到期按113元赎回，万信转2的纯债价值约为87.92元，面值对应的YTM为2.89%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价13.62元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为99.25%）的摊薄幅度为8.01%。

静态看，预计首日上市价格为107-111元

截至2月27日收盘，万信转2 对应平价为98.97元。万达信息的业绩增长并不算稳健，但目前看发展空间较大、股性比较活跃。在市场环境整体向好、转债关注度较高的情况下投资者对这类标的会多一些关注。目前平价100元附近、基本面一般、评级AA-的华源转债价格在105元左右，万信转2定位理应更高。

静态看，目前平价下万信转2上市首日获得的转股溢价率可能在8%-12%区间内，价格为107-111元。

预计中签率为0.024%-0.031%，继续享受打新收益

根据最新数据，万达信息的前两大股东为上海万豪投资有限公司、中国科技创业投资有限公司，分别持有股权18.24%/6.11%。其中，上海万豪投资有限公司承诺认购金额不低于21.90亿元（占比18.24%）。预计万信转2留给市场的规模在8亿元（67%）左右。

万信转2同时设置网下和网上发行。近期完成发行的长青转债（AA，规模9.14亿元）是一个比较恰当的参照标的，其网下参与3634户，中签率0.027%再次超出市场预期。我们假设万信转2的参与热度与长青转债基本一致，网上申购户数为30万，网下参与3000至4000户，网上按照打满计算，网下按照上限的70%打新，中签率约为0.024%-0.031%。

对于投资者而言，近期参与打新应该是无需犹豫的选择，即使大盘有一定调整打新收益也可以期待。目前投资者更纠结的可能是二级市场是否应该参与，毕竟对于非券商资金而言即使打新成功，筹码也太少。如果市场能保持当前情绪，不出现深度调整，倒是可以尝试以预期视角关注万达转债和其正股。

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万达信息基本面分析

复制性强的“云服务”提供商

万达信息早期业务集中于软件开发，此后转向医疗信息化及以民生政务为核心的智慧城市领域，覆盖系统建设（原软件开发、系统集成）“造房子”，运营服务（主要为SaaS模式的云服务）“租房子”，以及与社会各界广泛合作“互联网+”增值业务。公司最初衍化出的“市民云”、“健康云”产品从上海地区起家，目前已经覆盖包括医疗、政务、金融、养老等领域的相关“云服务”。

公司业务具有较强的复制性。除上海外，公司城市级市民云平台已在海口、成都、柳州、长沙、扬州等地逐步落地。由于与政府合作，平台容易迅速被适用人群接纳。截至目前，2013年底运营的上海市民云注册用户数提高超过九百万，月活突破百万；海南的“椰城市民云”，上线半年注册用户即达到常住人口20%；今年十月上线的成都天府市民云的服务包括但不仅限于社会保障、公积金、教育、医疗、公安、税务等领域，平台用户突破70万，服务人次达到700余万。

截至2018H1，公司业务可以归类为软件开发、运营收入和集成收入，三者分别贡献营业收入4.16/2.14/3.80亿元，占比约41%/21%/28%，毛利率为48.31%/54.06%/ 18.05%，公司下半年确认的收入明显高于上半年（经营活动现金流确认情况也是如此），这与政府客户占比较大相关。从2017年年报数据看，公司前二大客户为雅安市公安局和上海市工商行政管理局，合计占当年销售额的约12%。

营收端增速相对稳健，“真实盈利”情况可能比市场预期稍好

2017年公司实现营业收入24.15亿元，同比增速为16.41%。随着“云业务”在不同城市进行开拓，公司营收增速相较2016年提高5.36个百分点。这里需要提示的是，一般而言公司超过40%的营业收入会在Q4认定，因此即使Q3累计的营收增速较高，Q4增速也会有环比大幅下降。截至2018Q3公司营业收入增速为14.15%，明显低于2017Q3水平，预计2018年整年的营收增速也有一定下降。总体而言，公司的业务开展更趋向于稳健性而非成长性，后续项目落地的情况需要关注。

公司在盈利端表现反而是更为核心的指引。2017年公司扣非归母净利润增速为1.39%（非经常性损益共0.83亿元，占比最大的是0.55亿元的股权处置收益），相较于2016年下降10.09个百分点，主要原因在于业务毛利率的大幅下降（同比降低7.18个百分点），这与新城市业务开展有一定关系。

业绩快报显示2018年公司实现营业收入/归母净利润22.83/2.56亿元，同比下降5.47%/21.52%，其中盈利端表现与业绩预告下限更为接近。报告期内公司业绩下滑的主要原因为：1）营收端部分项目并未确认收入，与之呼应的是2019Q1归母净利润同比增长60%-80%，预计部分收入也在2019年确认；2）盈利端子公司四川浩特业绩亏损约5000万元，同时预计需全额计提商誉1015.30万元进行减值，合计影响净利润约6000万元。上年同期四川浩特净利润约为954万元；2）2018年度股票期权激励计划成本在2018年度摊销约3000万元。公司已经主动收缩了四川浩特的业绩规模，且商誉减值计提、股权激励成本在后续报告期内对盈利端拖累有限，预计2019年盈利端同比增速会有好转。

目前估值较低，2019E估值约30倍

截至2月27日收盘，万达信息PE（TTM）58.3倍，PB（LF）4.08倍。公司所属行业为IT服务（申万），相比行业平均水平公司定位较高，不过这与公司年报归母净利润同比下滑21.56%有关。如果看2019年的预测PE，万达信息30倍左右的估值并不算离谱。

公司在股权质押上有一定压力，大股东上海万豪投资有限公司质押其90.47%的股权，但近期股价上涨对此压力有一定缓解。公司股价暂不受到解禁股的压制。

风险提示：云平台复制不及预期，软件开发进度不及预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《打新依旧好，今朝故人来——万信转2投资价值分析》

对外发布时间：2019年2月28日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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