股市分析：万信转2 ， 妖！

万信转2， 3月4日网上申购。深交所转债，规模12亿元，六年期限，利息合计118.4元，发行综合利率3.06%，评级双AA，发行利率正常。

初始转股价13.62元，下修条件为（10/20,90%），下修条件宽松。

公司2018年发行了9亿元的一期转债，2018年二三季度股票大涨后顺利转股，因此市场对本期转债期待值很高，加上AA评级，预计会比较热情。关于转债的信息就写这么多，主要是这家公司很有意思，我来扒一扒。

主要风险点：

1、经营活动现金流波动的风险

截至2018年三季末，公司最近三年及一期的净利润分别为:2.29亿、2.42亿、3.25亿和1.43亿，经营性现金流净额分别为0.12亿、1.15亿、-2.34亿和-5.42亿，二者差额逐年扩大，分别为-2.1亿、-1.3亿、-5.6亿和-6.8亿，现金流与净利润的差额逐年扩大。

公司现金流差主要是赚的钱都是账面富贵，全部是应收账款和存货。

2015-2018年三季末，公司应收账款账面价值分别为7.8亿、8.1元、12亿和19亿元；长期应收款账面价值分别为 8681万、5.5亿、6.1亿和 5.8亿；货账面价值分别为9.5亿、10.3亿元、12.7亿和 13.2亿元。

为何会如此？这不得不提公司的商业模式。公司主要业务模式是BT业务，即Build-Transfer建设转移业务，通常是为政府建设项目，施工方垫资、银行贷款，待建设完成后由政府回收项目，但回收期高达5-10年，期间企业面临较大的资金压力。

根据《企业会计准则第 15 号—建造合同》规定，公司在合同建设期内将实际发生的成本计入“存货-建造合同形成的已完工未结算资产”，在资产负债表日按照合同进度确认合同收入及合同毛利；完工移交业主方后确认长期应收款，同时结转核销存货；长期应收款在移交后的 5-10 年内分期收回。

这段话简单说就是：垫资建设期间，按照施工进度确认收入和毛利，资产负债表中公司垫付的原材料体现为存货；建设完成移交后确认全部收入和毛利，同时存货全部转为应收账款，5-10年才能分期收款，从而造成经营活动现金流入与流出不匹配。公司的利润全部是账面财富，做的越多越缺钱。

2、高负债风险。

2018年三季末公司拥有货币资金6.35亿元，但有息负债高达34.25亿元，偿债能力有限。公司2018年三季末前期发行的9亿元可转债全部转股，但在此情况下，公司也只有这么一点货币资金，可见公司资金之紧张。

负债构成看，34.25的有息负债中，主要是26亿元短期借款和6.7亿长期借款，负债结构并不合理，短期借款过高。本次发行的12亿元转债，或许能稍解公司的燃眉之急。

3、高商誉风险。

截至2018年三季末，公司商誉10.05亿元，占净资产的28%。若被并购或对外投资的公司未来经营状况未达预期，则可能产生资产减值的风险，从而对公司当期损益造成不利影响。

2015年公司以1.8亿元收购四川浩特49%股权，成为其全资子公司。218业绩快报提到，受去杠杆宏观环境影响，公司主动收缩四川浩特的业务规模，2018年四川浩特亏损4,473.51万元，同时全额计提商誉减值1,015.30万元，合计影响净利润5,488.81万元，上年同期四川浩特净利润为盈利953.94万元。因此，商誉减值对公司未来几年业绩造成一定压力。

4、伪高科技企业

公司有智慧城市概念，当前智慧城市建设从早期的基础设施为主进入以应用主导的新阶段。公司在智慧城市领域拥有全面的行业覆盖，提供城市一体化解决方案，实现智慧城市的建设与运营。但本质上公司是一家施工类公司，与东方园林、铁汉生态等PPP公司没有区别。

当然，这并非是万达信息的问题，而是整个行业的经营模式就是如此。公司同行业的卫宁健康、银江股份、数字政通、太极股份等等，现金流一个比一个差，谁能活下来，取决于资金实力和股东背景。

5、大股东持股比例较低，质押风险高。

截至 2018 年 12 月 31 日，万豪投资持有公司 255,588,800 股股票，占公司总

股本的 23.25%，为公司的控股股东，实际控制人为史一兵先生。同时其直接持有公司 5,508,600 股股票，占公司总股本的 0.50%，合计控制公司 23.75%股份，为公司的实际控制人。

2018 年 12 月 27 日，万豪投资与中国人寿资产管理有限公司签署了《关于万达信息股份有限公司之股份转让协议》，拟将其持有的5500万股转让给中国人寿资管，占公司总股本的 5%，2019 年 1 月 10 日完成转让手续。该次权益变动后，万豪投资持有公司股份 降至200,588,800 股，约占公司总股本的18.2%，仍为公司控股股东。史一兵先生合计控制公司 18.74%股份，仍为公司的实际控制人。

大股东质押率高的惊人，截至2019年1月累计质押公司股份 181,468,600 股，占其持有公司股份总数的 90.47%，占公司总股本的 16.51%。大股东万豪投资2017年末净资产18亿，负债82亿，净利-4.8亿，实在不是什么资产雄厚的企业，信用风险需要关注。

2018年10月16日起的六个交易日公司股票出现五个跌停板，市场盛传大股东资金链断裂。虽然公司进行辟谣，但资金若不紧张，为何在今年1月份股票暴跌之后要转让5%股权给中国人寿呢？如果大股东资金链断掉，转债该当何去何从？我觉得有成为下一个蓝色光标的潜质。

6、估值过高的妖股

公司2018年实现营收22.83元，同比-5.47%；归母净利2.56亿元，同比-21%，当前公司市值148亿元，市盈率58倍，市盈率很高。受制于现金流紧张，未来三年公司很难再快速拓展项目，业绩增长有限，股价高估明显。

但是，公司为什么可以支持这么高的估值呢？反过来想，如果我是大股东，只要资金链不断，推高股票后无论是促进转债转股，还是继续减持，抑或是维持股价不跌破质押线，都有很强的意义。或许股票的高估值状态还能持续下去，但重仓就是把命交给大股东，不可取。

总结：

转债在一级市场申购，目前市场环境火热外加对该转债的期待，上市后获利的可能性比较高。但是，二级市场买入一定要控制仓位，同时介入价格低一些，作为对信用风险的补偿。（作者：safetyfirst）