万家朴智董事总经理马卫锋：教育投资的2016到2017

专访万家朴智董事总经理马卫锋

万家朴智的马总是EduMax投资人俱乐部中第二位接受《百人访》采访的投资人；这位严谨认真且对教育行业有着深度研究的业务负责人对教育产业投资提出了非常独到的见解。

在本次访谈中，马总着重提出，《民促法》的修改将是近几年对整个产业造成深远影响的事件；我们不仅要从法律本身进行研究，更重要的是要从立法精神的层面进行趋势判断。在这个层面上，“民促法”将对教育产业的投资并购、海外架构、民办教育机构运营等产生重大影响。

同时，马总还在关于资本寒冬、教育信息化、产业趋势等方面提出了深刻的见解。以下是访谈的主要内容：

不寻常的2016

1、EduMax：我们都了解，2015年整个创业领域经历了资本寒冬，教育行业也不例外。那在2016年， 您觉得资本寒冬有复苏的迹象吗？能不能跟我们分享一下原因呢。

马卫锋：我认为其实资本寒冬需要从另外一个角度去看，也就是所谓遭遇资本寒冬的项目，大都是早期项目。因为在创业泡沫之下VC们大都害怕了，都往后退缩，只投大家公认“保险”的项目、看上去“高大上”的项目，都去争抢每个细分市场的leader，这些项目估值就非常贵。相反，只要不是leader的项目，就很难拿到钱。所以早期项目普遍遇到了所谓的“资本寒冬”。但在PE教育领域，我没有做过统计，但是从切身感受来看，热度还是非常高的，教育机构还是容易拿到钱的，因此这个层面应该还真没觉得是寒冬。

2、EduMax: 就您的了解，2016年教育行业总体投资热点在哪些细分领域，为什么？

马卫锋：首先，我们看到，已经有很多上市公司在拼命的收幼儿园、私立学校、职业学校等等，这些都挺热的。我觉得在这些领域中可能2017年的热度更高。

其次，我觉得在这个热点区域里，可能会有一些细微的调整。因为刚通过的《民办教育促进法》规定义务教育阶段不能有营利性的学校，所以导致了大家在投资义务教育阶段即民办小学初中的兴趣锐减。除了这个方向以外，其他民办学校都还是重点。

第三，非学历培训机构，在法律法规层面也比较明确了，比如经营范围带有“教育培训”这些字样的，以前有的地方注册不了，有了新法、各地有了细则后，这个领域未来的投资会更加清晰便利。

3、EduMax: 您觉得2016年教育领域的投资案例中，除了细分领域这些热点外，还有哪些趋势与以前不同的？

马卫锋：谈不上趋势，可能会是一个现象。现在我发觉很多教育类项目被高估了。比如说我们去看的一些学校类的投资项目，学校的股东说上市公司并购平均15倍市盈率，我们没有上市，所以报价12倍，基础是“利润”，即作为“民办非企业”的学校自己常用的“收入-支出”的概念。但这种算法实际上是高估的非常厉害。

因为考虑到新民办教育促进法出台以后，所有的教育机构都要站队。要么站“营利”这一队，要么站“非营利”这一队。非营利的，资本市场的这些资金不会来投你的。如果是营利的，首先你得交税，利润要交税、收入也要交税。然后涉及到你非营利性民办非企业转营利性进行清算，补交一些税费。考虑到这些规范性的因素之后，那么你的利润就大打折扣。所以按照他前面提出多少倍市盈率定价的方法，那一下就高估了。

这几个月我发觉市场上有关学校类的这些买卖，还是停留在这样的一个阶段，没有充分考虑未来法规的变化因素，所以有一些投资人，包括一些上市公司。尤其是某些境外上市公司，买的时候对价格存在高估。考虑到法律上的风险，我认为这段时间可能都不太适合去谈这类学校的投资和收购。因为新法到明年9月1日才开始实行，相关的各地出台具体的细则还要花一段时间，所以只有当潜在的买方和卖方充分意识到这个风险的时候，市场的价格才会下来，在教育市场里，这可能是一个很重要的一个变化，要考虑到《民办教育促进法》出台以后的影响。

还有一点是，对于民办学校的这些股东来说，他们也要清醒地意识到这个法规未来的整个趋势就是要让你去站队。你如果变成营利性的，那么你就该缴税并且规范经营，像有限责任公司一样。如果你站队站在非盈利，那你就不能再向以前一样，把学校的钱像自己家里的钱一样，想拿到哪就拿到哪去，左口袋掏右口袋，或者是从关联交易这个形式把这个教育学校的钱大量的洗到体系外面。

我觉得中国立法、监管的趋势是一定不允许你这么做的，否则这个立法就没多大意义了。可能有一段时间国家抓的还不够严，但是我想未来几年国家终究会腾出劲来专门来抓这一块，要求规范经营。未来你要是经营一所非营利学校，你在给社会做贡献，你就不能把钱弄走了。所有有这种想法的学校的股东或者举办人，他们要充分理解国家整个大的法制环境的一个变化和立法精神，尽早地做好思想准备，要考虑是要彻底做个非营利企业，给社会作贡献，还是要做成营利性的、依法改制重组、该交税就交税、把现有的一些灰色收入洗白。我觉得这个是学校所有者们或者举办人们需要认真考虑的一件事。

4、EduMax： 您提到有许多案子都是被高估的，这个现象在17年会有所改进吗？

马卫锋：可能2017年9月1号以后，各地一些细则出来以后会有一定缓解。我刚说的学校层面还有一些细分市场的高估，也是因为相对稀缺性。现在证监会审核IPO的速度也非常快，所以进入资本市场的一些优质项目在2017年会非常多，那么整个估值体系就会下来一些，稀缺性会相对减少，整个估值体系从整体市盈率来看，我认为应该还是下降的。现在市场里有一些教育项目还是稀缺的，所以价格有点高。但这个情况可能会得到缓解。这不只是教育行业，而是看整个国内资本市场的一个变化的趋势。

5、EduMax: 如果用一句话来描述2016年的教育产业，您最想说的是什么？

马卫锋：民办教育促进法第三稿审核的通过是对整个教育投资产业重要的一个里程碑事件。

宏观大势看17

1、EduMax: 您刚提到了民办教育促进法的通过会对17年的企业有一些影响，除了这个法规，从宏观经济，全球资本以及社会生活方面，那还有哪些事件会影响到中国未来教育产业的发展呢？

马卫锋：这个问题太大了，我还真没有从这个角度去认真思考过。如果放之全球来看，中国国际化教育以及与国际教育相关的细分市场可能跟全球联系的因素更大一点。美国新任总统上台，签证、移民政策，对中国的贸易政策，对中国遏制的一些想法可能会对留学产业产生比较大的一个影响。

在川普当选总统之后，我在朋友圈里看到一些言论以及相关情况来看，有些家庭已经在考虑是不是要让孩子去一定要去美国留学了，所以我觉得这可能都是有一定影响的。这些可能对中国的国际化教育有一些影响。另外，如果制造业真的向美国有所回流，以及中国制造业向低成本国家转移，应该会对中国的中等和高等职业教育领域有比较明显的影响。

2、EduMax: 您刚才在说关于资本寒冬这个问题上，只是在早期的一些项目可经历了资本寒冬，那您觉得在2017年，这种现象会有所回暖吗？

马卫锋：2017年国内外不确定的因素还很多，中国的经济可能还不会好起来，我个人可能偏悲观一点。

3、EduMax: 您提到的中后期投资，您觉得热度是会增加呢还是降低呢？

马卫锋：中后期投资还是要增加的。

教育行业现在投资比较热是因为它长期以来是受到管控的，因为行政垄断，行业需求是受到抑制的。从法规角度来说，2015年12月份把“学校不得以盈利为目的”这条法规删除，民营资金才更多地进入了教育行业，因此产生了2016年教育行业这么热的一个情况。

在2017年，这个领域会有更多的资金进入来填补市场在教育细分市场上供不应求的局面。比如在北京和上海这种大城市，一些好的私立学校还是严重地供不应求，很多私立学校都还在开新的分校。一些非学历的培训机构类似学而思等都非常火爆。教育为什么投资比较热，是因为咱们国家财力有限，教育投入占GDP 总比重的4.1%（2014年），这是低于全球水平4.6%的。所以从宏观来看是因为供不应求，所以细分市场供不应求导致了阶段性的投资机会。2017年以及未来的3-5年，还都存在需求的缺口，因此还有投资机会。

但是可能3-5年以后就不一样了，因为现在中国只要有行业还有投资机会，以上市公司为代表的投资就往里冲，然后PE、VC往里冲，所以在以前，可能要5-8年才能填补的一个需求缺口，在现在这个优质资产很难寻找的市场上，可能3-5年就没了，所以这3-5年是解决一个市场供需矛盾。一些投资机构和产业投资人要有所建树这3-5年要赶紧去投一些项目、跑马圈地。因为这个阶段项目相对来说也比较容易盈利。比如只要把地方的一个区域内的点站住，建个幼儿园就能挣钱。

现在是谁能拿到合适办幼儿园的地方，只要管理不是太差，就能挣钱。 但是3-5年以后就不一样了，大家就得凭真本事挣钱了。比如教育质量、特色就十分重要了。未来那个时候，我个人把它叫做2.0时代，就会有一些相对有特色的、很强管理能力的、很强品牌的教育机构才能够盈利。

4、EduMax: 刚刚您谈到非营利性还有营利性学校明年就要开始区分了，而国家会对非营利的管控比较严。那么非营利以后走VIE架构做海外上市会不会很难，或者说国家就不允许他们走VIE架构了？

马卫锋：现在一些走VIE架构，在香港上市的一些公司已经发了一些公告，找一些律师说这个对他们不影响。但我个人认为还是有影响的。这些律师从法规方面会跟你说，只要国家没有明确意见出台说不可以，他就可以说不影响。但是从投资角度去分析，国家立法精神应该是实质重于形式的，涉及到义务教育阶段就不允许这么做，这是一个政治正确的问题。

VIE架构大多是想通过SPV享受利润。但如果涉及到义务教育阶段不能分配利润的话，那这些经济利益就无法拿走了。现在有一些VIE架构，比如WFOE跟学校之间，签有比较复杂的一套协议。理论上来说，可以直接把学校的结余以管理费的形式收走，但实际上在操作时没收。

按照会计准则，按照控制原则合并入报表，但实际上按国内法规现状，这些非营利性的账面盈余，在境外发行的股票实际上是不可能真正拥有这一块盈利的，报表有误导投资者的嫌疑。对于我来说这些项目就存在巨大的风险。表面上，这个公司市盈率很高，但是持有的那些利润都是拿不走的，实际上也没有权利把它拿走。如果通过管理公司模式去操作，以合理的管理服务拿走利润，我觉得法律风险是要远低于VIE架构的。这是我个人的判断。

5、Edumax：在这个趋势下，您觉得教育投资的热点可能会出现在哪些细分领域呢？

马卫锋：我觉得小学和初中肯定不能成为热点了，剩下的基本上都可以是热点。

6、Edumax：马总，刚才咱们谈的是大趋势；就个人而言，能否分享一下您在教育领域投资的个人的心得体会呢？

马卫锋：我就谈一点我个人的观察，可能很多做教育投资的人不一定认同，但是我认为还是挺重要的一件事：

我认为市场上有些教育项目，例如一些教育信息化项目，不一定是真实的刚需，这是很多投资人和教育者应该注意的。它是可能被卖方催生出来的需求，而不是最基层使用者、最底层的用户，或者是最终端用户的刚需。举个例子，许多学校上各种形式的教育信息化的软件、硬件、解决方案。最终需求方，要么是教课的老师，要么是学生，可能并不认为有了某些教育信息化产品之后，学生的学习效果就会提升。

学生并不认为一定需要这个东西，老师也不认为一定需要这个东西，那谁认为需要这个东西呢？那可能是区教育局、市教育局、省教育厅认为需要，所以就是被需要的。这些东西有的卖得还挺好，所谓用B2B2C或者B2B模式来销售。这类项目从我们的投资理念来说，它挣再多的钱我也不去投它，我们希望去投一些有真实刚需的一些东西，也是一些真正的能够解决最终消费者的实际问题的产品和服务。

万家朴智·资本说

1、EduMax: 在万家朴智之前投过的公司中，并未涉及到教育领域，但在近一年的时间里，您一直都有关注一些公司并且都进行了深入的尽调，能否请您介绍一下万家朴智为什么关注教育领域呢？

马卫锋：我们之前投的一些项目还没有教育行业的，但在这个过程当中，我们看了一些跟教育相关的项目。尽调过程中也看了上下游。通过尽调，我们发现教育行业是值得深耕的，所以从去年10月开始关注教育行业，目前我专注教育行业投资。我们做了很长时间的行业研究、项目储备、和行业内的人交朋友。最近我们有两三个项目在做尽调阶段，可能近期会投出。

我们的投资风格还是比较谨慎的，作为一家以中后期为主的投资机构，我们对项目本身的财务、法律、行业发展、团队等各方面作出充分尽调之后才进行投资。

2、EduMax: 在聚焦行业教育行业之下，您有没有具体地关注一些细分领域呢？

马卫锋：我们现在实际上在看整个教育产业链。我们把学校把教育分成学校以内和学校以外，学校以内包括私立的早教、幼教、小学、初中、高中、职业学校、 大学；学校以外的部分包括教育培训、出国留学咨询培训、还有跟互联网相关、跟远程教育相关的。其实整个教育产业，我们都覆盖了。

我们是PE类的投资机构，所以我们投资的项目以学校以内的为主，因为学校以内的项目的体量比较大，学校以外的，单个项目的体量相对比较小一点。我说体量比较大就是学校以内这些单个项目投个几千万、上亿或者两三个亿，或者更多都有可能。但是学校以外的这些项目，很多都是相对早期或者轻资产，偏TMT一点，偏互联网一点，所以单个项目的体量不会太大。

3、EduMax: 请问万家朴智对教育领域的投资策略是什么？

马卫锋：我们的投资策略还是以有长期稳定的现金流和利润的企业为主。同时，在看一些比较有创新的，有真实需求的，相对早期一点的项目。学校内每一个环节我们都有判断的项目，我们都在看，没有特别重点去看哪一块，只要是好项目，民办幼教、高中、职业中专到大专到大本，不涉及到义务教育阶段的纯国际幼儿园和外籍人员子女学校，都有在看。

4、EduMax: 您对教育项目的选择和判断标准是什么？

马卫锋：我们对项目的选择和判断不是特别局限于教育。我们从事PE投资，可能不管哪个行业都关注这些因素：

首先，关注的是这个它所处的行业和细分市场有没有大的发展空间。第二个呢，这个企业本身有没有可能成为细分市场的领导者或者是区域的领导者。还有一个方面就是管理层。

教育行业的项目对管理层的要求除了要求他们对教育本身除了要有商业感觉以外，而且要求他们要有一些教育情结的，只有这样的人在做企业的时候，才容易从用户的角度去考虑产品或者服务。

5、EduMax: 您更倾向于股权投资，而不是并购一类是吗？刚刚听您说，现在觉得市盈率都比较高。

马卫锋：大比例、小比例股权的项目，我们都可以参与。而且我们主要是做金融的，不是做教育的，因此如果投完一个大比例股权的项目我们也不会管，所以我们更愿意给人做嫁衣，比如协助一个教育集团去收购标的资产。

投资机构介绍

万家朴智是万家基金管理公司唯一专门从事私募股权投资的子公司。万家基金管理公司是一家公募市场基金管理公司，接受证监会的严格监管。万家朴智主要投资对象是上市前、挂牌新三板前、并购前的企业股权，自2014年下半年开始股权投资业务以来，万家朴智股权投资项目已超过十亿元，部分项目已成功退出。

受访者个人介绍

马卫锋是万家朴智的董事总经理，主要负责人之一，先后在多家大型金融机构和咨询公司从事过商业银行、投资银行和投资业务，从业经验21年。