私募“排雷”全攻略

　　近日，沪深交易所相继公布了上市公司2018年年度财务报告预约披露时间表，1月中下旬，一年一次的年报预披露大幕将拉开。每到此时，都是投资机构拿起“放大镜”系统“排雷”的时刻。

　　接受中国证券报记者采访的多位私募人士认为，商誉占比过高是近年来首要担心的指标，不少上市公司会突然发布计提资产减值准备的“黑天鹅”公告，令投资者十分头疼。总体上，他们建议从四大角度全面检验上市公司，力争躲过“雷区”。

　　商誉占比过高成“首忧”

　　近日，有财政部会计准则咨询委员放出支持“商誉摊销”的提议，而非现有的“商誉减值测试”。私募人士认为，商誉若由减值改为摊销，会熨平巨额减值对企业资产、损益变动带来的猛烈冲击，在一定程度上压缩利用巨额商誉减值调节损益的空间。但是，商誉占净资产比例仍是重要的“排雷”指标，不会因为可能的摊销而放松。同时，随着年报预披露的进行，不少私募凭着多年总结的“排雷”经验，正在逐一“排雷”。

　　这一指标过高意味着什么？乾明资产研究院高级研究员金山表示，当经济放缓时，大量被并购企业可能因无法满足业绩承诺而导致大额商誉减值，成为悬在上市公司头上的“达摩克利斯之剑”。投资者首先要注意的就是商誉绝对值较高的企业，并且对产生商誉的被并购企业加以研究跟踪及判断，存在业绩不确定可能性的，应试图避免，控制风险。“例如国民技术（300077）公告公司13.36亿元并购的斯诺实业有限公司业绩，受沃特玛的影响业绩承诺不能达标而面临减值风险，约10亿元商誉的确让人担忧。”金山说。

　　新富资本研究中心则认为，通常这一占比达30%以上，风险就比较高，去年“爆雷”比较多的就是这一类型。他特别强调，即使未来年度摊销，也不影响对这一指标的考核。

　　2018年三季报数据显示，目前A股上市公司商誉净资产比高于30%的公司有372家，约占所有A股上市公司的十分之一，其中高于100%共有23家公司(包括负净资产的5家公司)，紫光学大（000526）以1171.53%的占比排名首位，凯瑞德（002072）、*ST大唐（600198）、金宇车城（000803）、曲美家居（603818）商誉占净资产比例均超过200%。另外，*ST东电（000585）、*ST众合、乐视网（300104）、*ST龙力（002604）、*ST云网（002306）由于净资产为负，这一比例也呈现负数，更值得警惕。

　　同时，信息技术业、工业以及可选消费业合计占商誉/净资产前10%上市公司的比例为74.19%(分别占到29.3%、22.58%、22.31%)，通过并购以达到快速获取技术、区域、市场方面的资源是这些行业的共同特征。

　　“商誉占比高并不代表公司未来一定面临巨额商誉减值，但是，非专业的投资者如果难以分辨收购子公司的经营业绩情况，应尽量避免投资此类高商誉占比公司。”金山称。

　　四角度完整“排雷”

　　金山建议，除此之外，投资者还应关注的指标包括个体财务、股权结构、企业经营、宏观经济环境、场内交易等多个方面。例如，在个体财务层面，如果扣非净利润大幅低于净利润，意味着前一年度净利润大幅上涨但主要来自非经常性损益而非日常可持续经营利润，本年度公司很可能出现净利润大幅下滑甚至亏损的情况，因此要避免选择扣非后净利润大幅低于净利润的公司；如果成长型公司出现利润增速下滑，则应当防范未来增速进一步下滑而出现估值水平大幅下降的风险。在股权结构层面，股权质押过高、大股东减持、限售股解禁等都是需要严防“踩雷”的重点指标。

　　新富资本研究中心则提到，他们一般会从三个层面四个角度“排雷”，即公司层面、行业层面、股东层面。首先，如上所述，商誉占净资产比例过高，是他们首要关注的指标。其次，业绩造假。财务上，业绩的真实性可以从多个数据验证。例如存货、应收账款等。另外，行业风险过高。通常，需要政府补贴且利润超高的行业，其不可预期的风险也比较大。在今年财政开支较大、地方债务负担比较重的情况下，政府有可能最先缩减对特定行业的补贴，例如光伏产业、去年底的新能源汽车等。

　　最后，大股东质押比例过高。如果大股东构成复杂，又有银行又有信托，说明大股东外部配资的行为较多，会给交易带来不可预期的风险。大股东质押率70%-80%，是需要预警的，但这不是一票否决的因素，还要综合大股东实力、企业现金流情况、公司状况等综合评估。

　　上海雷根资产总经理、投资总监李金龙也表示，通过量化手段进行系统性“排雷”时，会密切关注上一年度三季报，同时通过分析师一致预期、商誉占比等指标对即将披露的年报“防雷”。通过上述方法，他们曾经回避了中捷资源（002021）、凯瑞德、中航三鑫（002163）等个股“雷”。

　　“当然，并没有简单固定的方法可以准确有效地排除上市公司所有的风险。‘一滴血检测全身健康’不现实。上市公司的投资分析要面面俱到，综合分析才能最大可能躲开‘雷区’。”

　　对2019年不悲观

　　“排雷”是为了深耕全年。

　　展望2019年的A股市场，致顺投资表示并不悲观。经过2018年，股票资产相对风险收益比将更加突出。因此，目前就是应该显著增加股票类资产配置的上佳时机。致顺投资将专注于寻找估值弹性带来的结构性投资机会，包括2018年因过度悲观被错杀的优秀公司，商业模式存在升级空间的龙头企业，同时规避拥挤交易的品种。

　　晶宏投资认为，基于目前国内的经济形势和国际环境，近期很难出现估值大规模提升的情况，因此将依靠甄选有持续的强劲的业绩增长的公司来获得盈利，继续看好创新药、金融创新服务和电子、新能源等行业的优秀公司。

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