中路资本石矛：TMT行业的投资逻辑

◆ 中路资本合伙人石矛

文| 铅笔道 记者 朱明驰

►导语

11月25日，中关村创业大街亚杰汇创始人俱乐部，铅笔道创投圈行业分析训练营如期开营。

随后两天，来自各投资机构和FA的投资经理、分析师，以及各行各业的创业者与5位大咖共同剖析行业脉络，掌握顶级投资人的分析能力……

作为本次训练营的讲师之一，中路资本合伙人石矛现场分享了TMT行业的投资逻辑，并通过云账房的案例详述了投资的思考过程。

以下是石矛的分享内容，由铅笔道记者整理而成：

找出产业链是行业研究的基础

阳光底下没有新鲜事，任何一个行业，研究的时候要先找出产业链，这是研究的基础。

先说一个简单的故事。腾讯2016年的收入是1540亿，4万名员工人均创收375万；中国的农业总产值是6万亿，农民是2.8亿，人均创收只有2.14万。可不可以说一个腾讯员工相当于100多个农民的的产值呢？所以我们在研究一个行业的时候，万亿市场并不是唯一标准，百亿市场里如果有垄断企业出现，这就是一门很好的生意，值得大家关注。

两者为何有如此大差距？下面是我自己的分析：农业属于资本和土地密集型行业，生产要素包含土地、种子、化肥、人力和必要农业机械；可以理解它的生产要素投入与产出之间呈现线性关系；而互联网的本质是流量。它不因不动产和人力的投入受到限制；而且随着规模化，它的边际成本极低，因此投入产出之间呈现非线性关系，毛利可以做到非常高。

然后是关于怎样看待趋势，我总结了以下几点：首先，从0到1的增量市场远好于改造趋于饱和的存量市场，因为今天的小市场也许是下一个垄断市场；其次，对市场的分歧永远存在，越有争议的项目反而越值得大家关注；此外，解放不可控的劳动力、提升行业效率是企业服务不断追求的目标；最后，由于基础网络及云计算已经发展成熟，物联网将成为下一个热潮。

如果创业者找到我们，我永远要问这两个问题：Why now&Why me。创业的时间点很关键，早一点晚一点都不行；第二就是为什么是你的团队，你们有什么优势去做这个？

下面谈一谈寻找潜在市场。我觉得一是关注新技术和模式的创新，二是寻找适合中国本土的发展之路，还要预测未来3~5年行业的市场空间。这里提供几点方法论：研究海外的创新模式及上市公司，它代表未来的前进方向；研究国内的上市公司，它代表这个行业的龙头和行业过去的历史；研究上市公司年报以及一些券商的研究报告，它会透露很多重要信息。

有一本书叫《跨越鸿沟》。它说的是下图红色区域对于初创企业是十分重要的。当然很多初创企业是难以跨越这个鸿沟的，只有跨越了这个阶段才可能成功。对于VC来讲，最好的投资时机是红色箭头的位置。如何定位一个企业所处的生命周期，是每个投资机构首要解决的问题。总结下来，行业研究的基本方向我觉得要抓住三个点：项目所处的生命周期；潜在市场容量及所占份额，这是“知己”的过程；项目上下游产业链和竞争对手，这是“知彼”的过程。

◆ 项目的产品/服务跨越鸿沟才有成功的可能。

我做了一个简单的互联网产业结构图。最左侧是上游原材料供应商，往右是中间服务商，比如分销商、代工厂。再往右是渠道商和品牌商，比如阿里巴巴和小米。最后再流转到终端企业和消费者，他们是市场的最后贡献者。我们在研究一个行业的时候，无论如何也不会跑出这一个产业链。再比如企业级服务领域，我把它分为前台业务、中间业务以及底层技术，这三个维度也是一个产业链。

◆ 互联网下的产业结构图

关于个人消费级市场的投资总结，我整理以下几点：首先，互联网平台和连锁品牌在不同的细分市场博弈，最终的胜出取决于行业特点以及企业对服务环节的掌控；其次，流量永远是关键，不管线上流量还是线下流量，但流量不等于需求，持续烧钱并不能解决用户真正需求；最后，项目的模式很关键，模式的选择决定最终壁垒的建立，在模式一定的情况下，资本助推将成为常态，最后演变成资本的博弈。

此外，对于一个企业来讲，我觉得单点突破尤为重要，切入点的选择将决定企业间的差距。最后一点，我觉得互联网思维与互联网本质的区别在于：前者把互联网当做一个渠道，后者则是贩卖互联网的流量。

◆ 企业级服务领域可按前台业务、中间业务和底层技术划分，形成一条产业链。

对于企业级IT服务的投资，我也总结了几点：首先，在企业级服务的创业领域中，CEO最好是销售高管或者项目经理。过分强调理论技术往往使企业失去方向；其次，企业级方向创业相比于个人消费级创业，它更偏重于服务而不是一个产品，它的决策更理性，这就决定了它的信息传导是类金字塔结构，而非偏平化；因此，对企业及服务来讲跨界是一件很危险的事情；再次，帮企业赚钱比帮企业节省成本更容易从市场切入，业务也更容易开展。

中国企业级服务有几个特点：小微企业流量是刚需；大企业系统架构安全稳定、高效是刚需；低价和免费绝不是企业看中的。To C投资的泡沫挤压到To B企业投资市场，投资的时候还是要把握企业的需求，找到企业付费的临界点。此外，企业级市场本质是一个服务市场，它绝不等同于简单的“软件代码”或是粗暴的“码农经济”。

好模式让企业获得超额收益

公司研究的基本框架有三点：看团队、看行业、看运营。

对团队的判断，两类人最值得关注：一类是行业内出来的有个人光环的创业者；另一类是出身“相对”草根，但具有极强的煽动性和感染力。如果创业者本身不够强大，后续很难找到合适的人才。

首次跟创业者聊完，不管成功与否，当你走出创业者公司后是否还有无偿帮助他的意愿；如果你仍有意愿帮助他，说明他容易得到别人的帮助。同时，初次跟创业者聊完，建议先观察一个月，期间可以无意间去拜访，看看他是否真正在做事。

此外，我们可以看创业者是否吝惜自己的股份。创始人对股份越吝惜，往往更看重公司发展，当然通常越不利于投资人谈判，但一旦投资成功，在以后的过程会发挥优势。一旦决定投资，核心团队的友好访谈一定要做，这个很重要！

在行业判断方面，首先市场容量要“足够”大。这个大不是泛泛上的千亿市场，关键要看行业容量转换成企业净收入的能力。其次，有意思的项目从行业角度看，应该是新奇美好但是在落地或推进的时候会有不少障碍，因此往往具有争议性。以下三点值得注意：

1）好的项目往往领先于政策发展，因此大多会被视为行业政策擦边球；

2）好的项目本身一定要带来行业效率或是消费者效用的“显著提升”，效率没有达到30%，毛利低于50%的，都不是好的创业方向；

3）对于本身并无效用提高，逻辑上又“天衣无缝”的项目坚决不投。例如，锁屏广告应用、插件推荐应用、预充值资金沉淀类项目。

最后是公司运营层面。创业企业的盈利模式如果只赚取行业平均利润，说明企业还没有建立核心壁垒。真正好的模式和创新一定可以让企业获得超额收益。

越好的项目应该是用越来越多的“死物”（机器）代替活人，因为人的因素不可控、非标，而且成本年年上升，典型的失败案例就是拉手。退而求其次的商业模式是由于中国劳动成本偏低，人应该当机器使用，比如顺丰、京东。此外，创始人的工资一定要有限制。给自己工资过高的创始人一定要注意，哪怕是在融资以后。

投资案例分享：云账房

接下来分享一个案例，讲一下我们是怎么找到这个行业的，把思考过程分享给大家。

第一还是看趋势。云账房是给代理记账公司提供软件的，这个市场听上去小不小？我觉得很小，这是人的第一直觉。但我们看这个行业很久，注意到营改增的趋势已经到来，电子发票逐渐推行，从而使得前端录入进入电子化和智能化的时代。

其次，他不是单纯的做财务，是财务和报税联合在一起，做一个一体化的东西。再小的企业，每月都要做税务局的网站报一次税，代理记账公司每月要处理几百家公司，一个一个地插U盾，这对他们来说很复杂。另外，每个地方税务局的网站打开速度快慢不同，财务数据一个一个录入出错率很高，税种的核算也很复杂。因此我们提供了一套完整的解决方案，使得U盾的认证，数据的录入变成自动化、连续化和智能化，从而节省很多人力成本。

第三，我们发现海外有很多成熟的对标企业。国外有两家公司，一个叫Intuit，另一个叫H&R Block。前者是SaaS化财税记账软件，后者就是代理记账公司，线下有12000家门店。前者市值360亿美金，后者是55亿美金，关键是这两家都盈利。

◆ Intuit和H&R Block公司对比

那在中国呢？中国也有很多互联网记帐公司，我觉得也可以，但很难做大。代理记帐公司获客成本是极高的，一个企业自从有创业的打算开始，一直到公司注册完毕，这期间有无数的机会面临各类供应商：有帮我注册公司，有帮我代理记帐，有帮我代缴社保，有帮我做双软认证的等等，而且这些供应商的功能相互交叉，因此单纯的做互联网记账，它的获客成本太高了。但是如果作为一个工具输出，每个代账公司可能都会使用我的软件。

提问环节

Q1：我想问一下您对社交产业，社交APP的这个行业的分析。

A：我们也投了一个社交产品，同志社交App“Blued”。一般的社交产品，无非就是陌生社交和熟人社交。而对于这一类群体，举个例子，A是gay，他不知道B是不是gay。这种情况他怎么能解决这种恋人的认识，总不会上去直接说我喜欢你，所以必须要有一款线上产品去解决，这是他出发的一个根本点。它有它的垂直性，所以说社交的核心是你要找它独特的点，人群覆盖。失败的社交往往都是没有这样一个独立人群，这是我的观点。

Q2：您刚才提到项目的效率提升30%，这个怎么量化？

A：比如你使用了软件，产品点击量提升了多少。或者你现在的流量是多少，一个月后的流量是多少，两者进行对比分析。这些都是量化的方式。

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