亿宸资本马卫国：科创板保持活跃的核心在于企业质量

亿宸资本创始人、董事长，曾任华泰联合证券副总裁分管投行业务，后于2012年转战私募股权领域，任深圳同创伟业投资公司管理合伙人、董事总经理，2017年8月，正式创办亿宸资本。

历经资本市场激荡25载，作为具备丰富投行经验的投资人，马卫国在接受券商中国记者专访时，对科创板的推出给予了极高的赞誉，他认为这一具有里程碑式意义的重大举措有效填补了当前市场缺失的信心。同时，他指出保持科创板长期活跃的关键在于两点：企业质量和市场化的监管制度。

企业筛选：重质，对量化指标不宜过于严格

科创板主要是鼓励科技创新型企业持续经营，倡导传统产业转型升级，通过资本市场支持其快速发展。由于国内A股的过高门槛，近几年，越来越多科创型企业选择到香港和美国上市，这对于国内资本市场和国内投资者是个不小的损失。

设立科创板，给了科创型企业一个新的希望和奋斗的平台。不少处在研发期、成长期的科创型企业，可能还尚未盈利。因此，在企业筛选上，一定要避免把量化指标定得过高，这会导致企业和投资者积极性降低，警惕将科创板办成仅服务独角兽的交易平台。

企业质量是保证市场流动性和活跃度的核心驱动力，对于量化指标，如企业收入、市值规模等方面应适当放宽要求。我从投行转做投资后思维以及视角发生了很大转变，投行侧重看公司的财务数据和规范性，投资则重点衡量公司核心技术、研发投入、盈利模式、市场空间以及行业地位。

市场上有人建议将投入研发的较高比例做为衡量标准之一，我认为这个指标太高不太合适。对于较为成熟的企业，研发投入达到15%可能就非常高了，但对于中小企业，可能大部分收入都投入了研发。我建议这一指标不宜太高，防止仅因这一项指标把优秀企业拦在了门外，毕竟检验公司质量更重要的指标是产品、技术、行业地位等。

筛选企业的核心还是要看企业拥有的自主知识产权的硬科技技术和产品，即所谓的技术推动型企业，产品已经过市场验证并形成一定规模收入，如2000万以上，且近两年成增长态势，商业模式和盈利模式清晰稳定，12个月内模式未发生重大变化。当然，对于特殊行业如生物医药企业可不做收入要求，但要达到二期三期临床阶段，监管应避免不加区别的以一个标准来度量企业。我们希望在科创板看到的是行业细分领域的龙头企业，这应该是更公允的衡量方法。对于商业模式推动型的企业要谨慎推荐，门槛不高，容易被复制，极易很快陷入红海，除BAT外，模式型的公司很难长期持续发展。

对于交易另一端的投资者，也应设置一定门槛，但不宜太高。鼓励机构投资者入市，对个人的交易经验及资金门槛提出要求，资金门槛可设在50万-100万左右，合格投资者应对科技创新型企业有一定认知，有自己的判断能力。

注册制：严刑峻法前提下的形式性审核、市场化发行、强制型退市

实行注册制的一个重要前提，是信任机制和惩罚机制。充分尊重企业且相信企业的诚信和中介机构的执业道德，相信申报材料都是如实并完整披露的，企业和中介机构对各自提供材料的真实性负责，监管部门只负责合规性的形式审核，验证逻辑性和勾稽关系的合理性。

审核环节建议采用程序性的形式审核和聆讯机制，取消发审委实质审核模式。对企业材料的真实性和企业投资价值不做实质判断，注册制强调的是信息披露的完整性，只要企业按照相关要求做到信息披露完整，逻辑清晰，勾稽关系合理，就应该同意企业注册上市。交易所可建立行业专家库做为聆讯委员会成员。

在这种审核制度下，似乎企业上市比较容易，但上市后一旦发现企业和中介机构造假欺诈上市，则会遭到极其严厉的处罚和法律诉讼，甚至倾家荡产，违法成本极高。

注册制下，中介机构的风险和责任更大，对企业进行尽职调查时需要更严格、更充分、更自律，而且科创企业很多是新兴产业，这就要求中介机构尤其是券商投行人员对行业要有更深刻的理解和价值判断能力。

对于发行定价应以市场化询价方式，交给机构投资者判断，供给与需求的自然博弈会交出一个各方认可的发行价格。如果企业自我估值太高，机构投资者不认可，则发行失败。上市破发是市场成熟的表现。

在退市制度方面，要执行更严格，比如长期财务恶化、交易价格长期低于面值就应该退市。

发行时：券商做为做市商角色认购

不建议发行前采用券商直投+保荐的方式，投资才能进行保荐，看似是一种风险绑定，但这种方式还存在两个问题。

第一个问题是投行部门与直投部门的认知与目标是完全不同的，对于投行部门只要把符合条件的企业保荐上市就可以，对于企业的长期价值判断是较弱的，但直投部门的判断角度不一样，投行就被直投绑架了，一个不投资，另一个也别想保荐，这容易造成券商内部矛盾。

第二个问题是容易引发利益输送和道德风险。因必须有券商投资才能上市这一要求，容易引发企业和券商之间形成利益输送，也不利于后期发行定价的公允性。

我认为在企业拿到批文进行发行定价时，可以让券商参与进来认购一定比例股票，这对发行定价的合理性会起到一定作用。券商握有股票，还可以做为做市商活跃市场，平抑市场的大幅波动。

再融资政策：一次审批，多次发行

希望在科创板这个改革试验田上，看到更灵活、更高效地上市企业再融资制度。

在制度上可以采取一次审批，多次发行。一次审批通过后，可以把有效期放长一些，比如三年内有效，期限内可以进行多次发行。

在企业发展中，商业机会稍瞬即逝，比如并购，而且价格也在不断变化。因此，监管对于企业的募投项目最好不做明细要求，但要专户管理，投资项目时按公司章程约定由董事会或股东大会通过即可。

法律制度：鼓励同股不同权

同股不同权制度（即AB股制度）是对创始人及创始团队利益的保护，在创业期，企业有技术但没钱，所以在一直融资，投资机构通过股东大会上罢免创始人的案例也不少，我希望这个制度在科创板能有所突破。

即便在法律上暂时无法快速修改，但至少这应该是努力的方向，AB股是企业与投资机构之间博弈的结果。

机构投资者的限售问题

投资机构是支持科创企业持续发展的重要力量，目前监管对企业上市后及再融资后的限售规定过于苛刻，影响了机构投资的积极性。希望科创板做一些调整，建议改为参与再融资的机构锁定期半年，同时无论IPO还是参与再融资的机构，解禁后也不要再设置减持限制，退出机制一定要顺畅，不然投资者积极性将会受到打压，反而影响了企业募资。

交易制度：建议采用伦敦交易所的竞价制度+做市商制度的混合模式

将做市商的职责定义为承担特定情况下的报价义务，主要为了平抑市场的大幅波动和保持一定活跃性。

本文源自券商中国

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