“新周期到底开始了吗？2016年一季度就已开始。”

“要看新周期的起因，有一些媒体上见到很少的数字，其实很有参考价值。把消费者信心指数解释好了，就能看懂新周期。”

“我不知道大家去看过《人民的名义》没有。开头抓了一个贪官，那贪官就穿一个夹克，每天蹬着自行车上班，但其实他有别墅，别墅里面摆了一亿的现金，这个就是所谓的消费倾向偏低。”

今天上午，从容投资董事长吕俊在金斧子主办的私募大会上发表演讲，对于经济新周期给出了自己独特的观点。

吕俊认为，这轮新周期用传统的房地产周期理论、信贷周期理论都已无法解释，那要用什么理论才能解答？新周期能持续多久？在新周期里如何做投资？反腐、赌博、买豪车和新周期又分别有何关系？

吕俊在演讲中给出了自己的答案。“聪明投资者”第一时间整理出全文。以下为演讲记录：

从容投资是一家以宏观策略见长的公司，我们的投资方法是先做宏观判断，之后再涉及到做大类资产配置，做好了之后再去挑品种。所以，在过去五年里面，我们一直就是在做这个资产的切换。

做投资，首先宏观判断不能出错

2013年的时候，我们的策略主要是做多成长股，做空股指期货，那个时候股指期货还不限仓。

2014年的时候，我们策略主要是做多债券，当时债券放得比较高的杠杆。

2015年又换到股票上面，年底的时候是换到债券；2016年的时候，主要是商品为主，做多商品；2017年股票和商品都有。

我们历史上一共做了七八次比较大的切换，基本上都对了。当然，还有更好更优的资产配置方案，但是也没办法做到那么完美。

比如说，2013年、2014年、2015年的时候，还可以做空商品，当时如果在做空上面的话，可能收益率还要更高一点。

要想做对资产配置，第一个必须判断准的就是宏观经济。因为宏观经济讲的人很多，但是实战操作又不一样。

为什么我们这个演讲叫“从微观到宏观”呢？因为一线操作跟很多公开媒体上讲的经济学家最大的不同，就是它对很多事情必须做出一线判断。

比如说，新周期到底开始了没有？2016年、2017年，如果当时对于新周期的判断是没有开始，没有开始是没有开始的资产配置方法。没有开始的话，你应该是看空经济，就应该做多债券、做空商品，应该避开股票。如果按照这个资产配置方案来做的话，那应该损失还是很惨重。

所以说，如果要做大的资产配置，首先就是宏观的判断不能出错。

配置做对了，投资肯定盈利

过去两年，2016年差不多一季度，我们就判断新周期已经开始了，当时主要就是觉得经济已经出清了，包括存货出清了，产能出清了，是从这个角度去看。

我们当时的第二个判断，就是认为消费已经成为经济增长的主要动力。

实际上，消费以前是比较大起大落的，就是当投资好的时候，消费在宏观经济里面的占比是降低的；投资不好的时候，消费的占比就提高。

但是2013年、2014年以后，（消费）基本上就稳定下来了。大家可以看到，消费占GDP的比重基本上稳定在六成以上。

所以，大家去看2017年的行情，如果是重配消费，配了白酒、配了家电，那么做起来还是比较轻松的。

当然现在是回头去看了，但至少在整个经济基本面上面，还是有一些内在原因支持这些消费股的上升。待会会有一个盈利增长分析，大家会看到，其实2017年企业盈利的大部分增长并不是消费贡献的。

2016年，我们还做了一个核心判断，就是企业盈利会改善。企业盈利能改善的主要弹性部分，主要是在上游的周期性行业，确实后来也发生了企业盈利的改善。

按照这几个宏观判断，当时我们做的资产配置方案就应该是做多股票，做空债券，然后做多商品。

只要配置方案对了，选股选品种稍微差一点，问题也不是太大，后面肯定是盈利的。所以，我们2016年、2017年连续两年都是30%多的收益，主要是配置是正确的。

经过两年的经济复苏，现在又出现了新的问题，现在大家已经不再讨论说新周期开始了没有？现在讨论的是，这个开始两年了会不会又掉下去，或者至少有一个回调。

另外，就是会不会过热，后面再往前走会不会变成有通胀了？因为通胀起来股票肯定完蛋了，历史上去看通胀起来之后，股市是非常难受的。

一个重要数据：消费者信心创20年新高

我们往下分析，首先要看新周期的起因，宏观经济数字其实好多做股票的人不阅读，但是宏观策略的基金经理必须阅读经济数字，有一些数字媒体上见到很少，但其实我觉得很有参考价值。

就是一些调查统计的数字，最典型的就是消费者的信心。我们的所有宏观经济指标，除了总量指标之外，那种按指数的指标，现在跟2006年、2007年那一波繁荣相比都差得很远，只有一个指标是远远超过那个时候，就是消费者的信心。

现在消费者信心达到了最近20年以来的最高点，已经到了120多点的水平。而2006年、2007年实际上也只有110多点，中间经济回调的时候就更不用说了，差不多100上下。

为什么现在消费者的信心这么强，我觉得把这个问题解释好了，可以看懂新的经济周期。

如果你用房产周期去解释新经济周期，房地产因为销量下降，后面肯定经济是不行的，那么，我们现在整个资产配置应该是一个防御性的态势，就是做多债券，然后做空商品，离开股票。

但是，房地产销量2017年下半年一直都是往下走的，看起来经济好像也还行，没有太差。所以房地产周期，至少对于目前经济复苏有一点解释力不足。

还有从信贷周期来解释，就是这轮周期放了很多信贷，所以经济起来了。那信贷周期也解释不了2016年以来经济的上升周期。

为什么呢？因为金融去杠杆去得很厉害，利率上的非常厉害。 银行资管新规，还包括信托业，那个24万亿的规模，现在传出来说，说能不能砍一半砍到12万亿。

你看贷款是增长的，但是大量的影子银行是砍的，所以从全社会总体的融资来说的话，其实并不宽松，但是企业盈利还是很好。

我可以举个反例，2014年、2015年，特别2013年、2014年的时候，影子银行膨胀非常厉害，社融增长飞快，那个时候的经济反而是向下的。所以，信贷膨胀周期也解释不了这一轮的新经济周期。

《人民的名义》解释了新经济周期

深层次的原因是什么？我觉得我们宏观经济学界应该更往前一点，应该多用一些新的理论，不要老是在凯恩斯的那些东西里面打转。

我提出了一个猜想，这也是以前都没有提出过的一个猜想，就是这一轮经济周期必须用张五常的交易成本理论去分析。

交易成本理论是怎么回事？我们说经济的增长一共有四个要素：第一个要素是劳动力，第二个要素是资本，第三个要素是企业家，第四个要素是产权保护和交易成本，你叫它市场经济或者叫市场基础设施都可以。

我认为，经济增长是这四个要素决定的，没有劳动力肯定没有增长，因为所有的价值都是劳动创造的。没有资本或者资本紧缺的话，劳动力也不能徒手干活，所以资本也很重要。

企业家呢，是其组织功效，就是企业家把劳动力、把资本，把它们组织起来。没有企业家，劳动力就是一盘散沙，而且也无法跟资本相结合。所以企业家起到组织这个要素的作用。

最后一点就是产权保护和交易成本，为什么这一点也很重要？因为市场经济的运转是必须通过交换来完成分工，交易成本如果高了的话，市场经济的分工效率就会降低，就会产生拖累经济的情况。所以降低交易成本，对提高经济运行效率是非常重要。

至于产权保护就更重要了，因为没有产权保护的话，企业家是没有动力干活的。为什么19大强调企业家的产权保护，现在最高法又把顾雏军的案子拿来重审，就是因为产权保护对于经济发展是极为重要的。

交易成本有很多方面，比如说川普在美国减税也是降低交易成本。那在中国发生了什么？我觉得过去五年以来，十八大以来，在中国发生的最重大的事件，就是反腐。

反腐极大降低了整个经济运行的交易成本，这一点是很多人没有想到的。因为贪官污吏所得的部分其实是来自于企业家。企业家不会自己承担这个成本，他会转移到全社会，转移到消费者，转移到政府采购部门，所以全社会都承担一个比较高的交易成本。

这个交易成本不光是一个成本，它还降低了经济运行效率，因为它使得并非最优的企业家得到了好处。十八大以来，反腐工作降低了整个社会运行的交易成本，整个经济运行的交易成本，从而使得我们目前的经济能够在较低的成本上运行。

当然，政府部门所收的税费现在也在设法减免，但是这个不太明显。

降低交易成本，全世界范围都很重视，川普也开始降税，降税也是一种降低市场经济运行成本的一种方法。

其实，张五常的交易成本理论最早是从科斯那里来的，美国人对这个应该是很熟悉的。

交易成本降低了之后，经济所得部分最后分配给了谁呢？我认为是分配给了劳动者，而不是企业家得到了这个收益。

这个又涉及到另外一个问题，就是刘易斯拐点过了之后，劳动力供给减少的问题。

由于劳动力供给不足，在资本和劳动力之间分配的话，现在越来越有利于劳动力，然后整个分配就是倾向于低端阶层，这样消费倾向会增加。

这个道理很容易理解，我不知道大家去看过《人民的名义》没有。开头抓了一个贪官，那贪官就穿一个夹克，每天蹬着自行车上班，但其实他有别墅，别墅里面摆了一亿的现金，这个就是所谓的消费倾向偏低。

因为贪官污吏他非常有钱之后，其实它的消费倾向并不高，因为他不敢消费，消费就暴露了。要么在国外去消费，财富没有留在中国手里。

所以，当腐败特别严重的时候，整个经济的消费倾向是不高的。你可以假想这一亿现金，最后撒给那些煤矿工人，撒给了这个泥瓦匠，发给了建筑工人，那么他们的消费倾向肯定是非常高的，来多少钱就花多少钱，对吧。

这就是为什么我们既看到茅台在往上增长，但是伊利也在往上增长，伊利是典型的低端消费品，对不对？当反腐完成了之后，消费倾向增加了，它驱动了整个经济第一向消费转型，第二是消费持续向前稳定发展。

消费驱动的经济周期还会持续很长时间

如果我们按照收入分配理论来看这一轮经济周期的话，那么当前的经济周期还要向前运行相当长的一段时间。

也就是说，我们应该保持的资产配置方案，应该还是做多股票，做多商品的，同时对债券保持谨慎的。

从数据上可以看到这一点，比如说城镇登记的失业率，目前达到了最近十几年以来的最低水平，现在的登记失业率是不足4%，按经济学的理论来说的话是充分就业。

我们还有一个很有趣的指标，是月入过万元的居民人数，因为过万元就是十二万，十二万就得做个税申报。

个税申报的人数，我们的推测是大概有800万到900万的人月入上万，有人推测是1200万人月入上万，所以月入上万的比例是在快速增长。

再看价格，我们把像食品、燃料这些去掉，重点去看服务业价格，因为服务业价格属于比较刚性的，好比说你去理个发，或者去看个病，这种价格是刚性往上涨，基本上是不会往下调，这个价格现在已经超过3%了。

CPI（居民消费者价格指数）其实还是有一定压力，因为食品价格最近也在上涨，消费除了低端，高端也增长得非常快。海外奢侈品的免税金额，最近也是迅速增长，高端白酒不用说了，是一路高歌猛进。

现在车辆消费，我们把奥迪奔驰宝马作为豪华车的代表，除以总的汽车消费量，那么，在2007年、2008年的时候，每销售一百台车，其中有2.3台是奥迪奔驰宝马。到了2017年的1至10月份，就有五点几台是奥迪奔驰宝马，说明消费升级趋势非常明显。

实际上，上海每销售一百台车，有20台都是奥迪奔驰宝马，当然包括低端的，但是毕竟也是豪华车。所以说，消费发生在各个环节和领域。

还有一个非常有趣的现象是，边际上最不需要的消费，什么叫边际上最不需要的消费呢？赌博就是属于边际上最不需要的消费，就是你要买房或者你要买车，你都不会去赌博，只有你房子车子都买了，你还有余钱才会去赌博，对吧？

我们统计了澳门博彩的数字：从2015年12月份到现在是直线上升，所以你去看它跟名义GDP的走势是完全一致的。 所以，中国人是财富的分配确实更均匀了，更加有钱了，才会有这种最不需要的消费。

我们看到，整个微观的数据全面支持我们的假设，就是这一轮由消费驱动的经济周期可能运行的时间比较长。

居民强烈买房倾向反应的经济含义

这样带来的另外一个结果，就是一方面供给侧在做改革，资金在收紧，在去杠杆。

你看，三个月Shibor已经到4.8快接近5了，十年期国债还在3.9，短期利率跟长期利率是倒挂的。票据利率现在也是在往上走的，意味着企业的融资成本是上升的，同时消费的信贷增长也比较快，这代表着年轻人的消费倾向是比较强的。

全球经济都在复苏，不仅仅是中国，有一个很令人惊讶的数字就是德国的PMI,中国的PMI是多少？51点几还不到52，不算太强劲，德国的PMI是60。德国的企业订单是从哪里来的?我猜，可能有一部分是中国来的。

（注：PMI中文含义为采购经理指数，PMI指数50为荣枯分水线。当PMI大于50时，说明经济在发展，当PMI小于50时，说明经济在衰退。）

总体来看，我们只剩下一个风险点，就是房地产，房地产出现了，历史上第一次销量下滑和投资稳健呈现的一个反向指标。

在历史上，每一次房地产的销量往下走的时候，它的投资都是往下走，销量往上走的时候，投资也是往上走，每一次周期都是如此，市场方向是一致的。

但是目前看，销量下滑已经持续了好长时间，销量增速下滑持续了很长时间，但是投资的增速一直是保持稳定的，这个背后的原因，据说是因为房地产存货维持低位，所以它的走势是相反的。

因为真正拉动经济的是房地产的投资。对于房地产，好像大家也并不是一致看空。居民的购房意愿，按照央行入户调查的数字，还是保持在非常强劲的地位。

这里面，我们产生了一个新的假设，就是当居民收入分配提高了之后，天生有很强的买房倾向，因为所有基本消费满足了之后，无非就是买房买车，再去赌博，对吧？那么，正常居民如果收入增长很快，房地产的购买倾向就会很强。

周期品价格修复正在发生

所以，我们看到整个经济呈现的一种情况，就是需求维持非常旺盛的局面。

但供给呢？我们看一下，其实中国投资主要是民间投资为主，不要看政府投资什么4万亿，其实那不重要。

重要的是民间投资，民间投资占了整个投资的60%。但民间投资的趋势是往下走的，经过了短暂反弹，民间投资目前调到了几乎没有增长的水平。

所以，我们有了这么一个图形，我们自然的会想到需求往上增长，但投资和扩大再生产并不积极，那会产生紧缺或者涨价，所以我们看见水泥价格在历史的高位，煤炭涨到700块钱，2007年也不过如此。

我们知道，经济是消费驱动的，但是不是意味着投资机会始终集中在消费品上？

当第一轮的时候，你可以去赌消费品，但是第二轮如果供给没有上来的话，可能投资品、资源品也会成为这个受益者。

我们来看企业盈利增长的情况，2017年前三个季度的数据，一共盈利是增长了差不多9000亿，比2016年前三季度，绝对增量是增加了4000多亿，其中大宗商品行业、金融行业是贡献了主要的增长，其实消费品行业只贡献了一小部分增长。2017年周期品行业对盈利增长的贡献是远远超过消费品行业的，但消费品的表现是远远战胜周期品。

所以，到了2018年，你会怎么想？如果周期品的盈利下来了，你觉得我们不给周期品股价是正常的，因为它盈利下来了。

但是，在可见的未来，我们还看不到周期品的盈利会下来，因为供给不增长，需求又很强劲，所以会不会产生一个资源品的、周期品的价格修复、价值修复。

元旦以来的行情已经说明了这一点，这个价格修复很可能正在发生之中。

总体来说的话，我认为找到了新的增长模式，以消费为驱动的经济，以降低交易成本和更公平的收入分配为原因的一个新周期，为基础理由的一个新周期，可能持续的时间会更长。

避开高估值品种

在这个周期里面，我们应该投资于那些EPS（每股税后利润）盈利上升而估值较低的品种。

为什么要投资估值较低的呢，因为2018年的减持压力远远大于2016年和2017年。如果你估值高的话，那么抛压就很重，很快就被减持压力打下来。

所以，2018年应该投资于盈利上升而估值较低的品种。这个就是我们对整个经济的一个看法，对整个资产配置的一个看法。

至于说商品，我们是看好的。债市呢，中国的货币乘数还是处于历史高位，去杠杆是路漫漫。

所以，我们认为整体的资产配置建议：

第一，就是资源品、周期品吸引力很强；

第二，股票也还可以，但是要避开高估值；

第三，海外没有把握，特别是美国那边没有把握；

第四，就是债券抄底可能要到下半年去了。

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