从容投资吕俊：以宏观投资者的视角做私募

格上理财：吕总如何看待今年中国宏观经济？哪些领域存在投资机会？

吕俊：经济增速确实在下滑，但主因是潜在增长率下台阶导致的，这是经济规律而非经济危机。减速令很多人忽视了经济转好的方面。调研看到的是制造业企业“出清”是一个健康过程，缺乏生命力的企业淘汰掉了，非资源类的企业存货和有息负债并不高。大部分中大型企业的体质基本健康。宏观投资者最关心的负债压力集中在地方的15万亿各类平台贷和影子银行融资上面，我们认为形成这个问题的根子是中央和地方财力分配不平衡，目前中央已经许可地方自行发债进行债务置换，用规范的、低息的地方债去置换高息的短久期的平台融资。这样会显著降低地方的还款压力和利息负担。这对地方和银行都是好事。去年以来，原材料价格暴跌，石油价格腰斩，铁矿石价格腰斩，这给中国经济带来了原材料红利，周期性企业的盈利已经有明显改善。市场高估了地方债务负担而低估了原材料成本红利。另外，最近出口也明显好转，现在人民币升值压力减退，去年4季度发生了900亿美元外汇流出，出口好转和进口下降结合起来产生了顺差，对于支撑人民币汇率和平衡基础货币投放有重要作用。所以“从容投资”认为宏观经济潜在增长速度下降是正常现象，演变为悬崖式下坠的概率很低，过份悲观产生的预期差也许可以利用起来成为投资机会。

今年的宏观领域至少有两个重要的机会。第一个，政策面继续放松银根，将带来高等级信用债的机会，2014年利率债涨得很多，国开债和国债的利差越来越小，今年高等级信用债也会按照这个逻辑去运行。观察第二次降息，你会发现小银行上浮存款利率的不像第一次那样坚决了，资金确实越来越宽松。发展到最后，AA+信用债的收益率也会下降。第二个，存货周期。对于那些库存特别低的行业，恢复到正常的库存就足以产生较像样的投资机会。

格上理财：商品市场的持续低迷与外汇市场的大幅波动是机会还是风险？

吕俊：现在观察几个大的资产类别，出清最干净的就是商品，其次是企业，最差是地方政府。表象上看，商品市场低迷， NYMAX原油从107美元一口气跌倒43美元，最近才反弹一点。基本面没有那么差，2009年2月全球次贷危机最严重的时候油价还有46美元。现在全球经济的形势比那个时候总要好过许多。短期看原有的存货很多很多，但是稍长点看，钻井数下降很快，连中国都宣布减少时候产量了。目前就是存货过剩的问题。因此这种极度的低迷可能不会持续太久。受到条件的限制，目前我们没有参与外汇市场。中期影响外汇的核心问题还是欧元区希腊是否脱离。稍长点看，无论希腊是否脱离，欧元应该会得到喘息的机会。如果美元持续走强，那将是一个潜在的风险点。

格上理财：从容目前在产品线上有怎样的布局？

吕俊：从容公司成立时间较久，产品线主要分为纯多股票，对冲两个大的类别。纯多股票产品细分为成长策略和行业基金策略（健康行业）；对冲产品细分为从容全天候基金和从容优选对冲基金，前者以宏观策略为主，后者执行阿尔法策略。

格上理财：从容全天候宏观对冲策略产品主要涉及到哪些领域与金融品种？

吕俊：涵盖了股票、股票分级基金、股指期货、债券、债券基金、债券期货、商品期货等领域。在我们比较擅长的领域，特别是股票，投资做得比较精细，不仅仅做大市，还做选股。在债券方面，我们很少投资需要具体选券的低等级信用债，往往通过债券分级基金和债券期货来投资利率。商品期货方面，聚焦在与宏观经济密切相关的大品种，避开投机性较强的小品种。

格上理财：从容宏观对冲策略的产品2014年获得近40%的收益，是否能归纳一下业绩归因以及分享一个投资案例？

吕俊：2013年从容全天候基金净值增长27%， 2014年增长约40%，今年两个月增长了16%；可见这个策略运行比较稳定。以2014年为例，13年底，利率还非常高。但是经济从2014年上半年开始以更快的步伐减速，显然要么经济起来，要么利率下去。当时判断到半年度的时候，央行为了避免钱荒再次出现，一定会温和放水。而且影子银行的泛滥本身拉高了利率，限制影子银行其实可以通过降低中介费用来起到降低社会融资成本的作用。所以我们坚定地做多债券相关的产品。到了下半年，经济下行趋势越发明显，央行的局部定向宽松完全不足以抵抗宏观着陆的压力，于是我们开始押注降息降准。事实证明，债券起了一波大行情。降息之后，股市也受到激励，于是全天候基金平仓债券，转向大盘蓝筹股。利率是最重要的宏观要素，全天候基金2014年的整体策略就是围绕利率走向展开的。

格上理财：目前，该策略在私募行业仍比较小众，您对未来的发展前景怎么看？

吕俊：宏观策略在海外对冲基金里面是最大的策略类别，大约有20-25%的基金规模都配置在宏观策略上，体量比量化对冲、股票多空等策略更大。世界上最大的对冲基金也以宏观对冲为主要策略。这个策略最大的优点有两个，一个是资金容量特别大，很适合大资金运作；另一个就是它不依赖单一资产类别的表现，单一的股票熊市或者债券熊市，都不会对策略的绩效产生不可抗力的影响。2012年以前，苦于工具的缺乏，基金经理很难真正落实宏观策略。这是该策略目前在私募行业比较小众的根本原因。随着金融创新加速，以及该策略基金经理们的共同努力，宏观策略对冲基金一定能在私募行业占据相当重要的位置。

格上理财：您认为一个优秀的宏观基金经理应该具备哪几方面的要素？

吕俊：一个合格的宏观基金经理应当具备的基本背景包括以下几个方面：首先是年资长，除了少数天才以外，宏观基金经理最好得十年到二十年以上经济工作的经历。十年也才见识一轮小规模的经济周期，二十年经过两轮以上的周期，直接观察过经济的繁荣、萧条、复苏，这对做宏观投资是必修课。第二，宏观投资涉及到股票、债券、期货、外汇这些资产类别，要求基金经理能驾驭不同类别的资产，熟悉不同类别资产的秉性，懂得如何搭配组合不同类别的资产。第三，在股、债、期样样行的基础上，得至少精通一个资产类别。例如，索罗斯精通外汇、桥水公司精通债券、老虎基金精通股票和商品期货。优势的资产类别甚至能带来阿尔法，对基金绩效很有好处。第四，熟知货币信用体系的运作模式。第五，对周期品有成功的投资经历，宏观投资最忌对着GDP数字人云亦云。（来源：格上理财研究中心）