从容投资吕俊：2018年股票大盘应该以乐观为主

2018年第一个周末，从容投资董事长吕俊在喜牛私募基金晚会上披露了他对2018年市场的看法。他说，有些想法是他第一次分享。

吕俊说，2016年开始，中国经济开始了一个新的周期，如果没有看到这一点，可能会导致资产配置方法的错误。目前，这个周期已经运行了2年时间，市场再次发生分歧，有的认为周期即将受到房地产下滑、投资负增长的挑战；另一种观点认为，有可能发生经济过热和通胀。这两种分歧成为新的焦点。

他说，研究宏观经济的人知道，在过去一段时间，大家争论的是“新周期到底有没有启动”。现在又开始了新的一轮关于“周期的持续性”问题——从现在的数据上看，后期的经济增长到底有没有后劲，有没有持续力？按照传统的经济理论框架，的确很难判断。实际上，如果经济新周期继续向前延续的话，那你应该继续做多商品、做多股票和做空债券，保持或增持人民币资产，减少外汇资产；相反，如果认为此前的周期将会停滞，那么整个方案就完全不一样了。首先要开始重视海外资产配置，债券的话，现在10年期国债到3.9%，就应该去抄底国债了。同样，大宗商品要么做空要么不做，股票也是一样，如果周期下来了，当前的利率这么高，股票前景也不被看好。所以说从大类资产配置来说，现在又走到了了一个关键时期。

这个时候，必须用新的理论来解释当前的经济周期。因为旧的理论知只是适用房地产周期和信贷周期，用以解释2016年以来的经济周期规律。如果按照房地产周期理论来解释的话，现在这个经济周期应该已经走到头了，因为从2017年下半年开始，房地产的销售数据就一直在往下走。而且在信贷极为收紧，也就是对房地产贷款极为严格的情况下，截至目前房地产行业的销售形势并没有明显变差，还保持了坚挺。所以，用房地产及信贷周期理论去看，虽然金融一直在去杠杆，利率越来越高，但经济却没有受到决定性影响。所以旧的理论无法解释2016年以来的一切现象。

在这种情况下，基于一种全新的观点去思考，而且今天也是第一次披露这一观点。那就是，用张五常的交易成本理论，可以解释2016年以来的新经济周期。这个理论本身比较简单，经济发展一共有四个要素，前面三个要素分别是劳动力、资本和企业家。比如说，没有劳动力就无法创造价值；没有资本就没有劳动的基础条件；没有企业家，劳动力就是一盘散沙，就没法把劳动力组织起来。这前面三个要素大家都很清楚。那么第四个要素是什么？它是产权保护和交易成本，或者说是市场配置。

对此，吕俊表示，如果没有产权保护，企业家没法干活了。十九大文件指出要保护企业家的权益，要保护产权。还有一块是交易成本，它就是企业家要干活。但是如果政府官员这个批文那个批文限制你，只有你贿赂了才给你批文，企业家支付的这些费用就是交易成本。如果产生了贿赂，公平就不复存在，那么低效率的企业反而占有资源，高效率的反而被挤压，这样就对经济发展产生了很大阻挠。企业家行贿的金钱来自哪里呢？这些钱肯定不是企业家自己掏腰包的，他一定会把这些交易成本转嫁给整个经济，转移给消费者以及政府部门，这就造成了让全社会去承担这个交易成本的后果。

吕俊说，随着党的十八大和十九大以来，反腐败的深入推进，这些大量的交易成本被节约下来，就为中国经济注入了新的动力。这是中国经济启动新周期的一个关键因素。与这一点相关，大量的“灰色沉淀资金”重新流转起来，产生了购买力。社会分配更加公平和透明，中低收入阶层收入增长很快。当然这里面还有刘易斯拐点出现，中低阶层劳动力在收入分配中的比重提高有关。随着这一点的改善，我们发现低端消费增长得非常快。大家都知道茅台这样一种高端消费增长比较快，但我也注意到伊利牛奶的销售增长很快，最低端的“白奶”增长很快。这表明现在中国经济增长的果实，不再是一小撮人去分享，更广大的人民群众分享得更多了。按照这个“交易成本理论”判断的话，我认为始于2016年的经济新周期还将延续下去。

吕俊说，大家也看到，2018年元旦以后，周期股开始上涨，房地产、煤炭行业开始上涨。这是因为大家对经济持续稳健增长有了信心，不再去质疑经济增长的持续性。过去，周期股上涨可能是一波一波的脉冲，现在周期股可能会有一个持续的增长动力在里面了。所以我认为2018年的资产配置应该以乐观为主，除非经济发展过热，产生了物价快速上涨的泡沫。实际上，现在物价已经在开始上涨，但没有进入到快速上涨阶段。总的来说，在宏观经济和微观经济保持良好态势的当前，我们资产配置不可过于保守。

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