王庆：2019年投资者需要关注这三点

1月12日，“科技赋能金融，链接人与财富”、东方财富旗下私募资讯及交易服务平台——优优私募发布会在上海隆重举行。

在当天的会议中，重阳投资总裁王庆分享了其对2019年资本市场前景与投资策略的观点。

以下是王庆的演讲文字实录：

王庆：刚才招商银行魏总对宏观经济和资本市场已经做了分析，我们的观点基本一致，我重点讲讲权益投资这一块。我讲的资本市场前景和投资策略指的是股票市场。

刚才主持人提到一个概念，尽管2018年是让我们从业人士和各位投资者感觉比较痛苦的一年，但是我们要展望前景，还是需要回顾一下，所以我也简单回顾一下。

回顾的基本结论是2018年是不寻常的一年，市场出现大级别调整，我们A股表现在全球市场当中是最差的。这么大级别的调整一定是大级别因素来解释。不是一些我们可能习惯的变量、指标能够分析的。这是一个基本结论。去年股市调整到了什么程度？我们股票市场跌幅比2019年发生金融危机的国家还多，这是我们看问题很重要的出发点。大级别因素是什么？我们总结下来有三个大级别因素：中美贸易博弈、国内紧信用、美联储加息。这三者对于市场影响都是负面的，同时基本上是同一时间区间内发生，也产生一些共振效应，不是简单相加效应，而是复合效果。

在这个时点上，展望2019年，或者说后续市场，我们需要对三个级别因素有一个认识。影响市场的有很多层次的因素，我们认为这三者是最重要的。

第一，贸易博弈。贸易博弈对2018年市场影响毫无疑问是很大的，就股票市场而言，A股在2018年出现过五次大幅度跳空，三次是因为贸易博弈爆发。回头看有这样两个观察，一个观察是随着贸易博弈进一步升级和发酵，相关新闻对市场的影响越小。比如，3月份、5月份、6月份影响力很大，后续影响变小了，一直到G20峰会，贸易博弈这个事情已经出现很明确转机，市场出现积极反应，这是一个观察。

另外，不同市场板块，面临同一个负面信息源，它的反应强度不一样，中证500最多，沪深300其次，港股相对最淡定。我们得出一个结论，贸易博弈本身对中国经济中长期影响显然没有看到，但是它对股票市场影响，以及由于对股票市场影响产生对全社会更远更大问题的忧虑上升，所以贸易博弈更多体现在对投资者情绪冲击上面。但是股票市场的特点是当它对负面信息反应强烈，而且反应比较充分的时候，当这个事情进一步发酵的时候，它反而不是那么敏感。这是当前的一个情况。

大家回顾二季度、三季度的时候，贸易博弈这个事情对大家的情绪，对投资者行为影响最重，实际上大家想到了很糟糕的可能性，包括对国运担心等等。G20峰会似乎标志着最坏的结果可能不会出现，前瞻性看中美之间达成一定程度上妥协可能性大大增加。这是我们对贸易博弈这个问题的理解。这是一个因素。

第二，国内政策。对于资本市场而言，国内“紧信用”政策造成市场紧张，大家聚焦于这样一个指标就是社会融资增速，融资增速出现迅速放缓，其中一块非标出现断崖式下降。它对未来影响是显而易见的，中国经济长期以来一直是对信用环境很敏感，社会融资增速放缓，预示着后续经济增速放缓确定性非常高。

回顾2018年，市场下跌的另外一个重要原因，就是我们市场在2018年过程当中不断修正，下修经济成长预期，下修过程当中股票市场一路下跌。因为我们去年这个时候坦率讲我们投资者对于2018年金融前景还是比较乐观，后来表现让我们失望了。所以，前瞻性看经济增速进一步放缓，这个是确定性的。大家现在讨论问题，无非是经济放缓到什么程度，或者是2010年有没有可能触底反弹，这是大家关心的问题。至于资本市场而言，可能经济增速到底是到6%还是5.5%，也许不是那么重要，大家关心事情是经济增长到底有没有底，这是很多人关心的问题。只要有底我们就有底，如果没有底，这个市场就难以寻找到底，这是我们关心的问题。

我们怎么看这个问题？解铃仍须系铃人，我们社会融资增速迅速放缓重要原因是2018年以来，2018年上半年政策层面推出加强金融监管，推出的去杠杆方式比较快，影响很大。我们在2018年过程当中看到一个非常有意思的现象，上半年去杠杆政策快速袭来，但下半年就调整了，国务院常务会议，政治局会议关于经济形势描述，政策指引都发生非常重要变化。不久前结束的中央经济工作会议，更是对相关变化做了更准确，更精准的描述，这个很重要，很值得关注。我们做投资来讲，大家都知道要敬畏市场。另外一点，我们一定要敬畏政策。去年这个时候，多数投资者都没有想到“去杠杆”政策会来得如此强烈，冲击如此之大，低估了政策决心。现在政策出现转向，也是越来越明确，我们是不是也容易低估当政策转向的时候政府的决心和最终产生的效果？这是我们需要思考的问题。这是关于经济政策。

资本市场政策更是出现罕见的变化，上半年的时候市场承受压力，我们没有听到很明确的政策指引，甚至一部分同行也担心政府是不是把股票市场忘记了，但是这方面我们高层释放出非常罕见的政策姿态，也就是一行两会领导，包括更高层领导，在同一时间对股票市场作用、地位做了很重要表述，这是罕见的。以前几年让央行行长出来讲股市很难，现在所有的金融高层都谈到这个问题，以至于不久前结束的中央经济工作会议当中甚至是对股票市场定位，提升了一个高度，就是“牵一发而动全身”。这个变化也是需要我们关注的。

为什么有这样一个变化，还有一些变化，我们尽管过去一年“紧信用”造成大家的困难，另外一方面出现“宽货币”，一方面有这种信用条件紧缩，另外一方面无风险利率下行速度很快，这是中国这么多年，尤其是改革开放以来宏观经济政策组合环境当中一个比较特殊的现象。即使不是第一次也是仅有的一两次。一方面有非常严峻的信用环境，另外一方面有非常宽松货币环境，这也是需要关注一个新现象，尤其是研究它可能对风险资产价格的影响。如果关注美国在2009年-2018年期间十年的牛市，这个牛市环境对应美国宏观经济环境就是宽松货币政策加“紧信用”的组合。美国的宽松货币政策加“紧信用”组合支撑美国十年牛市，同样的政策组合在中国会如何演化是需要关注的。

我们看一个指标，宽松货币政策如果更精准定义，一个比较合适的指标就是债券期限利差和债券收益率曲线，当这个曲线陡峭的时候对应的是宽货币。从历史上看可以发现，中国的债券收益率曲线走高对应股票市场通常要么走平要么上涨，从没有出现股票市场像今年和去年的下跌情况这是一个非常有意思的现象。同样的环境下，美国市场股票表现，是对市场有利，我们看到A股的结果却是下跌的。这里面可能的原因是什么

我们后续需要看的是，既然政策有这些变化，需要看的是到底效果什么时候出来，招商银行也是判断2019年社会融资增速会企稳，甚至出现反弹。我们也倾向于这样的判断。我觉得当前时点上这个指标显得尤其重要。我们分析股票市场的时候，我们通常有几个说法，估值底，政策底，市场底，我们需要捕捉市场底，但是捕捉市场底我们要知道什么时候是经济底，经济底在市场底之前。如果要判断经济我们需要有一个信用周期底，就是社会融资增速底。如果我们的判断正确，社会融资增速2019年中或者是上半年，最晚下半年企稳复苏，社会融资增速信用周期有一个底，经济周期就有底，经济周期有底市场就有底，市场底很可能是信用周期底之前出现。所以这个指标很重要。如果这样的话，我们这个底就会在2019年出现，也许已经出现了。

我们回头看，如果总结这些大量级因素，大量级因素从国内来讲是“紧信用”和“贸易博弈”，这两个因素有四种组合，我们回头看这四种组合，分别对应前三个季度情景。考虑到G20，考虑到中央经济工作会议，以及之前一系列的会议，现在可以有信心判断“紧信用”作为政策已经结束了，或者说发生了方向性变化。“贸易博弈”我们判断对市场的影响也是结束了。所以回头看，影响2018年大量级的因素，实际上应该都已经出现了方向性变化。不仅仅是力度变化，是方向性变化，这个我觉得是很重要的。如果你同意市场出现大幅度调整，需要大量级因素来解释，那么这些大量级因素已经出现了这些变化。我们认为这个是很重要的。这是基本面分析。当然，股票市场或者是资产市场来讲，这两个市场是走在基本分析的前面的。

第三，国际环境因素，就是美联储加息。美联储加息对我们新兴市场国家，包括A股、港股在内都有影响。对A股怎么影响，可以想到三个渠道。第一，美联储加息最终影响美国投资者风险偏好，会引起美国资产价格调整，美股调整会影响A股。第二，美国加息会引起全球资金重新流动，资金会回撤美国，这是对新兴市场都有影响的，对我们也有影响的。第三，美联储加息美元持续走强，会构成对人民币贬值持续压力，人民币美元之间汇率，很大程度上影响A股投资者风险偏好，还影响国内货币政策放松空间，所以美联储加息对于A股影响是不能忽视的。但是有意思的是，这一点可以说一个月前我们普遍认知到发生了戏剧性变化，就是美国美联储2019年可能不加息了，至少加息频度和级别是低于之前预期。大家看一个月前各大投行对美联储加息的预判，都是至少三次，甚至是更多，现在已经发生变化。

如果美联储不加息了，看美国债券期货市场，实际上它反应的一个情况，美国债券期货市场甚至有一些减息可能，如果这样对A股市场影响，刚刚提到的三个渠道对A股市场的负面影响，也会相当程度上减除。回头看，三个大级别因素都出现了这些非常重要的变化。这是为什么我们在此时此刻对股票市场未来的前景不是那么悲观的一个重要基本面根据。

实际上资本市场早走在基本面前面，市场跌这么多，就是因为负面因素才跌的，否则不会跌。所以估值处于历史底部，风险溢价处于历史顶部。现在估值水平在几次大熊市的底部基本上是一个水平甚至是更低，这是我们看到的这种教科书上讲的估值指标。

再看投资者行为，当前上市公司一直在成规模，创记录的回购自己的股票，这是一个很重要的行为，而且我们的政策也在鼓励回购，昨天晚上交易所出来新的回购政策。

大家通常所讲的长期机构比较专业的投资者，在持续的购买A股，不是那么懂上市公司的投资者，广大散户的行为是退出市场或者是无所作为，表现在交易量历史低位。A股市场交易量上来讲还是散户主导，交易量换手率反应个人投资者行为特征。我们从投资者行为上看，也是市场底部区域一个特点。

现在这个时点上，我相信很多同行，也是对后市看不是那么悲观，至少觉得相对2018年来讲，风险释放比较充分了。当然大家对市场前景判断也没有那么乐观，也没有讲的那么乐观，因为大家有困惑，困惑就是市场是不是还会有最后一跌，这是一个问题。问这个问题和回答这个问题都是很危险和很不明智，这个问题很难回答，而且最后一跌往往是事后知道的。所以我们做了假设性分析，情景性分析，假设2018年市场底点，2449点是最后一跌，这个最后一跌有跟前几次熊市最后一跌，在特征上面有相似之处吗？这是我们看到这个问题，我们总结市场最后一跌之前，有什么特征，就是普跌和补跌特征。市场触底前一个季度和一年，市场指数表现离散程度，看标准差，市场触底前一季度标准差会迅速收敛。如果这样我们看2449点附近是有这个特征。之前一年分散程度很大，将近30%离散程度，在2449点前一个季度离散程度只有不到2%，所以就是这样一个情况。

从统计特征有这个特征，谁都不排除还会有最后一跌。什么意思？如果最后一跌没有发生，2019年还会持续下跌，就是我们会在2019年底或者是2020年看到底，我们这个统计就会错，就一定是错的。因为统计规律告诉我们，熊市底部，前12个月标准差要超过20%甚至是30%，我们现在已经看到2%，如果持续跌就意味着现在看到这个图就是错的。所以这个也是值得思考的。

最后，上证和港股的对比，它有趋势上下两个标准差，我们都知道正负一个标准差，这个区间是反应历史上统计规律是95%的概率，现在看到触及标准化下线。现在看到这个情况是历史上有2.5概率情况，港股也有类似的情况。综合看，我们有两个问题思考，但是对于很多专业投资者，也许市场上还有最后一跌，但是如果大家都预期有最后一跌，如果这是市场一致预期，我们总结这几年经验教训，这几年年初形成的一致预期都错了。2018年初大家一致预期是什么

总体上来讲，我们总结来讲，2018年市场跌这么多，这么大级别调整，一定是大级别因素才可以解释的，而我们发现这三个大级别因素都在发生方向性变化，所以从这个意义上来讲，我们认为市场总体释放相对充分。2019年市场可能最后的表现会比2018年要好。所以我们跟大家分享，希望对于大家在2019年投资理解有所帮助，也祝大家2019年投资能比2018年更开心。谢谢。

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