PPP资产证券化的五大关键问题

民生证券副总裁、研究院院长 管清友

上海元亨祥基金集团经济研究院PPP研究员 杨芹芹

PPP资产证券化无疑是近来最受关注的话题。作为连接PPP项目和资本市场的重要桥梁，PPP资产证券化可拓宽PPP项目融资渠道，并为社会资本退出指明新方向，因而受到了业内人士的高度重视，在过去的两个月内高歌猛进，取得了突破性进展。

一、PPP资产证券化的推进历程

（一）发改委证监会重磅发文，PPP资产证券化正式启动

2016年12月26日，发改委联合证监会重磅发文，鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化，明确了重点推动资产证券化的PPP项目范围和标准：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅，强调了PPP项目的规范性；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强，PPP项目资产证券化的前提是项目建设质量达标，按时履约；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流，只有运营2年，现金流持续、稳定、可预期才可资产证券化；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录，原始权益人的信用依旧是重要的考量因素。

（二）发改委证监会基金业协会召开座谈会，推动传统基建领域PPP资产证券化

2017年1月9日，发改委投资司、证监会债券部、基金业协会与有关企业首次召开PPP项目资产证券化座谈会，推动传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资，对PPP项目证券化融资的运营年限标准、项目组合资产证券化融资、降低企业资产负债率和融资成本、证券化资金用途、期限匹配等问题进行了讨论，并提出了推动首批PPP项目资产证券化产品的建议。

（三）PPP项目资产证券化业务专题培训在京举办，促进PPP与资产证券化的融合

2017年1月17日，在发改委和证监会的指导下，基金业协会在北京举办PPP项目资产证券化业务专题培训，国家发展改革委投资司韩志峰副司长、中国证监会债券部蔡建春主任、基金业协会洪磊会长出席并发表专题演讲，从不同角度对PPP项目资产证券化业务进行讲解，分享推动PPP项目资产证券化业务发展的后续安排。

（四）证监会回复实施PPP项目资产证券化的建议，开启“绿色通道”

2017年2月8日，证监会对《关于实施PPP项目资产证券化的建议》进行了回复，表示会同发改委加强合作，共推PPP资产证券化，建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道，专人专岗负责，即报即审，5个工作日内反馈，提高国家发展改革委优选的PPP项目相关资产证券化产品的审核、挂牌和备案的工作效率。

（五）PPP行业龙头华夏幸福发布公告，首单PPP资产证券化即将落地

2017年2月15日，华夏幸福公告显示，下属全资子公司固安九通基业公用事业有限公司、三浦威特园区建设发展有限公司，分别拟通过合格证券公司或基金子公司设立资产支持专项计划发行资产支持证券进行融资，首单PPP资产证券化即将落地河北固安。

由此可见，对于PPP资产证券化，各方热情高涨，但是不难发现，PPP资产证券化作为新生事物，加上PPP模式仍处于初级阶段，未来PPP资产证券化仍面临着许多挑战，同时，PPP实务中的问题亦会在PPP资产证券化过程中逐步凸显。因此，需要全面认识PPP资产证券化，理性看待PPP资产证券化，重点关注PPP资产证券化中以下五大问题。

二、PPP资产证券化的五大关键问题

（一）现金流是重要关注点，并不是所有PPP项目都适合资产证券化

众所周知，并不是所有的基础设施和公共服务项目都适用于PPP，在地方平台融资受限的背景下，PPP模式被寄予厚望，但只是作为一种重要补充，无法完全取代传统融资模式，这是因为PPP项目要经过严格的风险收益评估，必须通过物有所值评价和财政承受能力论证。值得关注的是，也并不是所有的PPP项目都可以进行资产证券化，持续稳定可预测的现金流是PPP项目资产证券化的基础和前提。这是因为PPP项目在进行资产证券化时是以PPP项目作为基础资产，项目未来所产生的现金流为偿付支持。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对基础资产的定义可知，PPP项目资产证券化的基础资产需满足以下四个基本条件：1.符合法律法规规定，遵循负面清单制；2.权属明确，有完整的财产权利和处置权利；3.现金流独立、可预测，最好能基于独立真实的历史记录对未来的现金流进行预测；4.可特定化，能清晰识别，与原始权益人的其他财产明确区分。

（二）规范性是重要前提，不合规的PPP项目无法进行资产证券化

资产证券化具备结构化和信用增级两大特性，PPP资产证券化可借助于此实现与资本市场的对接，盘活PPP项目存量资产、加快社会资本的资金回收，增强PPP项目对社会资本的吸引力。

但是不可否认的是，结构化和信用增级均基于底层资产，在这样的背景下，用作资产证券化的PPP项目质量至关重要，是PPP项目资产证券化成败的关键。没有真正规范的PPP项目作为基础资产，PPP项目资产证券化便沦为一种结构化融资工具，存在着巨大的风险隐患，再精妙的交易结构和产品设计均无济于事。

所以，在进行PPP资产证券化时，必须重视并坚持PPP模式的根本属性，规范物有所值评价、财政承受能力论证、政府采购流程，严格履行审查审批程序，完善绩效评价机制，加大信息公开力度等。只有作为经济基础的PPP项目合法合规，作为上层建筑——PPP项目资产证券化才能坚固牢靠，实现长远发展。

（三）“真实出售”现阶段难以实现，风险隔离可另辟蹊径

在传统的资产证券化中，在明确基础资产、设立SPV后，原始权益人要将基础资产打包转让给SPV，一大原则是“真实出售”，基础资产可从原始权益人的资产负债表中移出，从而可实现风险隔离。

但是在PPP项目资产证券化的实务操作过程中，“真实出售”存有难度，主要是因为PPP合同中大多包含一些限制性条款，如为了保障在建设期或运营期内，社会资本方承担PPP项目的建设、运维责任，会对社会资本在项目公司的股权设置一个锁定期，在初始的一定年份中不得转让。

然而，对于原始权益人而言，会有“真实出售”的诉求，因为SPV这一特殊目的载体作为“防火墙”，可实现风险隔离。

基于此，可兼顾原始权益人和项目需求，创新风险隔离方式，如借鉴英国的整体业务证券化（WBS），将企业的整体运营资产作为基础资产，以其产生的现金流作为支持发行的证券化产品。在WBS中，发起人保留对项目的控制权和所有权，基础资产留在原始权益人的资产负债表内。但原始权益人和SPV签署一个特殊条款“在项目公司经营失败，不能履行借款人职责时，WBS的投资者可指定行政接管人继续经营基础项目或直接处置项目资产”，从而保护项目公司和投资者的权益不受损害。

（四）信用增级较为困难，应回归PPP项目本身评估投资风险

目前资产证券化信用增级主要分为内部信用增级和外部增级两大类。内部增信是从资产支持证券基础资产池的结构设计、产品的增信机制设计角度开展，会改变现金流分配顺序，主要有分层设计、超额抵押、超额覆盖、超额利差、保证金和现金储备账户、信用触发机制等。外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，不改变现金流分配顺序，包括差额支付、第三方担保、流动性支持、购买次级产品、回购条款、基础资产抵押等。

但对于PPP资产证券化而言，政府方由于法律规定不能对外担保，无法提供信用增级，社会资本方倾向于降低资产负债率，不愿提供信用增级，项目公司由于存量资产不足，能够提供的増信措施有限，综上所述，PPP资产证券化会面临着内部増信主体缺失的窘境。

因此，在进行PPP项目资产证券化时，应跳出传统的思维模式，立足于PPP项目特点，综合考量PPP项目的法律风险、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品现金流分析和压力测试等，以PPP项目本身作为突破口，提升基础资产的信用评级，降低对増信措施的依赖。

（五）提前退出不太现实，资产证券化很难成为社会资本的有效退出渠道

我国的PPP模式尚处于发展初期，重准入保障、轻退出安排的问题十分突出，对社会资本方退出机制的安排，偏重于非正常情形下的临时接管，对正常情形下社会资本方的退出方面，规范和细化较少新意，PPP退出机制不健全成为制约社会资本参与的重要因素，PPP退出机制亟待多元化。

业内普遍寄希望于PPP资产证券化，认为PPP资产证券化可作为社会资本退出渠道。但是结合PPP项目特性不难发现，社会资本方很难从PPP项目中提前退出。这是因为PPP模式的初衷是引入专业的社会资本参与项目的融资、建设、运营，提高项目的实施效率，社会资本的提前退出造成运营主体缺位，有悖于PPP项目本义。

因此，社会资本借助资产证券化提前退出不太现实，资产证券化很难成为社会资本的有效退出渠道。从某种程度上看，借助PPP资产证券化，社会资本可实现未来现金流的提前变现，拓宽融资渠道，降低融资成本，即社会资本可通过资产证券化实现财务投资退出，但仍需行使运营维护的职能。