半夏投资李蓓：2019年A股可能先跌破2200点后走出W形

来源：半夏投资

文：李蓓 上海半夏投资创始人

去年年底，我写过一篇文章《李蓓：A股市场2018年也会是熊市》。

今年2月农历狗年初，有人问我怎么看A股，我给出一卦

坤卦初六：履霜，坚冰至

初六是坤卦初始，天地日渐趋寒，也就熊市刚刚开始，后面越来越惨。

现在来展望2019年的A股市场，很难给出一个这样简单粗暴直接明了的标题，因为情况会相对复杂一些。

展望2019年的A股，我给出3个卦，市场会经历以下3个阶段

第一阶段 坤卦上六：龙战于野，其血玄黄

第二阶段 乾卦初九：潜龙勿用

第三阶段 乾卦九二：见龙在田

解释一下：

龙战于野，其血玄黄：盈利下滑超预期，金融系统也出现一些动荡，金融机构出现一些风险事件。投资机构互相砍重仓股，血流成河。

潜龙勿用：流动性改善，阶段性恐慌杀跌结束，市场震荡铸底，反复蓄力。

见龙在田：盈利预期明朗，经济回升有望，市场升势起步。

如果直白一点就是：从现在起，到2019年底，A股会走出W形。

下面具体展开。

熟悉我的人都知道，我的股市分析框架基于3个因子：企业盈利，流动性，风险偏好。

风险偏好

我们先从风险偏好讲起。

金融市场与宏观宇宙，或者微观量子世界，都是复杂性巨系统，也就是混沌系统。但金融市场跟另外两个混沌系统的区别，就在于人心对市场的反作用。人心不仅仅是市场的重要组成，往往是市场的最主要矛盾。

所以，强调物质世界客观规律的科学家，在金融投机中往往是不成功的，比如牛顿。而在市场中长期生存，取得巨大成功的投资人或者投机客，往往都会对人心的作用特别重视。比如凯恩斯、索罗斯、索罗斯曾经的搭档 Drucken miller。

索罗斯告诉我们：

对现实世界的精准预测并不重要，金融市场上的成功秘诀在于，要能够预见到大部分市场参与者的心理。

凯恩斯告诉我们：

在选美比赛中，如果猜中了冠军可以得大奖。别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。

Drucken miller，则是把price action to news，price action to evens，作为一个非常重要的市场观察点和决策点。这其实就是观察人心的共振强度，得出市场的最小阻力方向。

风险偏好，基本就是人心，而人心，在市场里也就必然面临博弈。

金融市场一个最残酷的事实就是，大多数人的共识总是错的。

所以，我们先看来现在的一致预期是什么？

根据天风证券对300多名投资者所做的问卷调查：

大部分人都认同经济会下行。

但大家都认为估值很低，股价已经定价了经济下滑的大部分甚至内外的一些政治经济不确定性因素。所以，大部分人认为股市下跌空间有限，根据的调查问卷，大部分人认为2200-2600是底。

也正是因为认为股市已经很便宜，下跌不会超过2200，大家舍不得砍仓。而且对明年的股市表现都充满了期待。

于是，现在机构仓位，无论公募，保险，还是私募，作为一个一个整体，平均大概都是在历史中等水平，并不是历史低位。

以股票私募为例，截止11月底，私募排排网统计的全市场平均仓位为59%。

其中，百亿以上股票私募基金的仓位依然高达77%。

另一个有趣的事实是：外资现在也都看好A股。

过去几个月，我接待了超过3家大型外资机构的拜访或交流，包括主权基金、银行、对冲基金，几乎都是中国市场有抄底意向，或者已经开始建仓。如果看陆股通，今年以来的确也是持续流入。

所以，市场的风险偏好并不足够低。

既然大部分人总是错的，那么市场可能在哪个方向突破一致预期呢？

我个人的看法是有可能先往下突破2200。

也有一种可能，虽然靠依然对权重股的维护，指数维持在2200以上，但实际个股的惨烈程度，等同于指数跌破2200。

另一个问题，靠什么来驱动指数向下跌破一致预期空间呢？

即便最强调人心和博弈的投资人，也都知道，人心共振，情绪的发酵，也需要客观环境的配合。对于A股来说，讨论客观环境，就是要去讨论企业盈利的环境和流动性的环境。

企业盈利

企业盈利向下已经是市场共识，问题在于幅度是否会超预期。我的看法是会超预期。因为在总需求层面，我们面临1个起不来和3个下台阶。所以经济后续不是稳步下滑，是加速下台阶。因此，企业盈利会超预期下行。

基建投资起不来

基建投资我分析过很多次，关键就是高的地方政府债务增速不能维持，尤其隐性债务。

基建投资去年一共17万亿，主要靠地方政府负债，我们测算合计10万亿，其中名正言顺借的地方债只有4万亿，更多的，是地方政府隐性负债，也就是并不是那么名正言顺借的钱，我们测算大约6万亿。

地方政府如此豪放的借钱已经不止一两年了，所以，到现在，地方政府的总负债已经超过了50万亿，超过了GDP的60%。其中，隐性负债是大部分，大约35万亿。

借用中央财经大学政府预算研究中心主任，王雍君教授一篇文章中的话：

“财政政策首要的正确目标必须是可持续性——在公共支出管理文献中表述为财政纪律（fiscal discipline）的基本含义之一，而不是经济增长。”

所以今年我们开始严肃的整顿财政纪律，并且问责了一批地方政府。即便最近在号召加大基建保增长，文件的前提一般都会坚持一句：在不增加地方政府隐性债务的前提下。

当我们为了财政的长期可持续性，不得不放弃大幅提高隐性负债的手段以后。还有什么办法呢？

我们2018年的预算赤字率是2.6%，如果2019年上升到3%，也就3000亿的增量。再加上1.35万亿专项债，跟2017年曾经的6万亿的隐性负债相比，也是太小了。

所以，基建投资面临的隐性债务的制约，可能会低位震荡，难以趋势回升。

内需制造业生产下台阶

汽车和空调的产量当前已经是负增长。但是未来一段时间并不会改善，反而还有继续恶化的空间。因为他们的库存，尤其渠道库存，还在历史高位且还在上升，主动去库存的过程还没有开始。

所以，当经销商后续无论因为资金的压力，还是降价的压力，还是信心的

衰竭，不能继续忍受库存的继续上升，产业链会进入主动去库存过程，届时，生产水平会再下一个台阶。对中上游工业品的需求也会相应的再下一个台阶。

出口下台阶

出口增速直到10月都在持续上升，与PMI出口新订单持续背离。

这种背离是因为企业面临1月1号对美出口可能被征收25%关税的不确定，在新的关税执行前，抢先出口。

当前进一步的关税暂缓，但由于未来几个月的订单已经被提前透支，后续几个月出口的下台阶依然是比较确定的。11月最新的出口数据已经开始有所反应。

地产新开工下台阶

今年下半年，地产新开工超预期持续高增长，成为建筑产业链乃至整个工业品需求最重要的支撑。这种超预期的高增长持续了半年，以至于市场已经适应了这点。不少人给出解释，认为由于地产库存低，所以2019年会是持续补库存的一年，地产开工和投资将会维持较高水平。

对这种观点，我是不认同的。

地产去化率今年2季度开始快速下降，从近90%的水平，下降到最新已经只有60%多，这意味着库存正在快速的上升 。

虽然地产开工高增长，但地产竣工持续大幅负增长，意味着开发商缺钱，要加快开工就顾不了竣工。

从地产融资利率也能看出来开发商缺钱，地产融资持续上升创新高。

开发商拖欠建筑企业的工程款快速上升，也是开发商缺钱的一个证据。

最后，最重要的是，如果地产商真要持续补库存，那就会正常的买地。但是，他们不买地已经好久了。

9月起，百城土地成交转入负增长，且降幅持续扩大。

同时，土地成交溢价率持续下降。说明并非土地供应不足，就是开发商买地意愿不强。

总结一下：

地产去化率大幅下降，库存正在较速度上升，补库存的必要性下降。

地产商缺钱，补库存的能力不行。

地产商不愿意买地，补库存的意愿也没有。

在这样的环境下，地产开工和施工的加速，只不过是房价转跌的背景下，地产商在跟房价下跌赛跑。只有开工施工足够快，跑得足够快，才能在下跌趋势中实现更高的销售价格。而这种赛跑，一旦去化率下降到一定程度，或者存量土地消化到一定程度，或者资金压力大到一定程度，就会戛然而止。这个时点，应该在几个月以内。

总结一下：

基建起不来，内需制造业将会下台阶，出口正在下台阶，地产新开工几个月后会下台阶。合起来看，需求的下滑后续不会，而会是加速的。对应的，企业盈利的下滑也会是超预期的。

流动性

在我们度量A股流动性性以前，我想先回顾一下去年美国市场的变化，能给出很好的启发。

大家知道美联储是2016年底开始持续加息的。长期国债利率并未立即跟随上行，而是震荡小幅下跌，直到2017年3季度才开始持续上升。美国低等级债券收益率拐点出现的更晚，垃圾债收益率加息后一年多时间反而是持续大幅下降，直到今年1月。几乎同时，美股的估值顶是也是今年1月末才出现的。

为什么呢？

因为2018年1-2月，从量的角度，是海外市场流动性的重大拐点。一方面是欧央行Tapper，月均资产购买规模下台阶，减少300亿美元左右。另外一方面是美联储开始逐渐缩表的起点。

所以，我们可以总结出来2个重要的结论：

1，基准利率的趋势，长期无风险利率的趋势，并不意味着广谱利率的趋势。

2，利率的波动，也就是价的波动，只是影响资产价格的流动性变化的一个方面，还有一个重要的方面是量的变化。

当我们用这个思路来看现在国内的情况，就会发现现象是类似的，只是方向相反。

看价格

虽然银行间利率下行了，长期无风险利率也有不小的下行，但是广谱利率并没有。

国开利率大幅下行，但低等级信用债利率还在高位，下行非常有限

实际贷款利率在上升

地产信托利率在加速上升

看量

广义信用增速还在下行

货币增速也还在下行

总结一下：如果量价综合的，更加广谱的看影响国内资产价格的流动性，目前为止并没有改善，A股的估值底很可能还没有到。

关于改革和贸易

这两个问题其实也可以放到我的3因子框架里，但是因为最近太热，所以单独拿出来简单讨论一下。

改革

改革，是当前市场普遍的期待。我也期待和支持改革，并坚定的相信党和政府改革的决心，改革的能力。

改革之所以必要，是因为当前国内的利益分配和资源分配太偏斜，对较多的一部分人带来了抑制和损害，于是抑制了社会总体的创造力和效率。所以改革的本质是要对资源和利益的重新分配，从而激发受益方的积极性和创造性。但是，就必然存在潜在利益受损方。而且，改革的益处往往需要较长的时间来体现，改革对一些实体的打击则是立竿见影。

比如，最近医药领域和教育领域都出现了深刻的改革，长期都是很好的。但在短期，股市里并没有股票因此上涨，却有一大片的股票因此大跌。

贸易

有一个词：修昔底德陷阱。这个词跟意识形态，价值观和社会制度是没有关系的。

比如80年代日本和美国，再比如更早的美国和英国，都有持续的摩擦。它们之间并非意识形态，价值观和社会制度有什么分歧和差异，只不过就是老大和老二之间的问题，都持续10年之久。

所以，这是一个长期问题，不要指望在1年的时间有特别大的变化。无论往好的方向还是坏的方向。

简单讨论完两个附加问题，我们把影响A股的3个因子合起来看：

企业盈利未来半年很可能会超预期下行，而流动性拐点现在还没有确认，市场的风险偏好不足够低，后续面临被打击后的向下共振发酵。这个过程，股指可能会向下突破一致预期区间下沿。

这一最惨烈阶段过去后，会出现流动性拐点，市场企稳。在盈利预期明确之前，震荡，之后，开启上升趋势。

如果看更长期，我比绝大部分人要乐观。2019年应该是出清的最后阶段，后续新的一轮经济周期开启，新的一轮牛市开启。

跟美股的类比

在这里作一个类比。我觉得现在的A股，特别像去年年底的美股，逻辑类似，方向相反。

2017年底看2018年，美国经济上升势头明显，但美股已经涨了9年，估值位于历史最高水平附近，美联储持续加息。中国专业投资人，基于朴素的价值直觉，基本都是不看好美股的，我身边就有很多朋友，前仆后继不停的做空美股。

2018年底看2019年，中国经济下降势头明显，但A股已经跌了4年，估值位于历史最低水平附近，中国国债利率持续下行。外资专业机构，基于朴素的价值直觉，基本都是看好A股的，我也接待过一些外资机构，络绎不绝的入场的做多或计划做多A股。

美股最后的结果现在已经清晰了：

虽然美联储加息，但是因为直到1月，全球央行扩表力度到1月还维持在高水平，成为流动性更重要的因素，直到欧央行大幅tapper，美联储缩表，美股的估值顶才出现在今年1月，阶段性大幅调整。但后面，又由于盈利大幅增长，重新上涨，一直涨到了10月才最后见到绝对价格顶。最后看，美股在2018年走出了了一个M形。

以此类推：

虽然银行间利率下行，国债利率下行，因为货币增速仍在下行，广谱利率仍在上升，A股会在未来一段估值继续下降，直到综合的流动性拐头改善，出现第一个底（估值底），阶段性出现反弹。然后，随着企业盈利的进一步下降，A股将从新回调，出现第二个底（盈利底或者盈利预期底）。最后，A股在2019年走出一个W形。

最近安信策略会，我一直尊敬和欣赏的高善文博士在报告中，强调估值位于历史极值附近，并引用道德经中的“反者道之动”作为标题，隐含了一种基于阴阳轮回普遍规律的乐观期许。

相比道德经，我一直更推崇周易，道德经和周易共同的logo是太极，都体现了物极而反，阴阳轮回的思想，也就是“反者道之动”。但周易多了八卦，我认为八卦是非常积极的存在，它体现了对于规律的细致的观察，准确的描述。而不仅是混沌或渐进的阴阳轮回。

举个例子。我一直认为周易中的乾卦，用到资本市场就是“大牛市之卦”，即便是大牛市之卦，也不是涨涨涨，买买买，简单粗暴就实现飞龙在天，牛市巅峰。之前需要有 潜龙勿用 的长期蛰伏蓄力，还需要经历 见龙在田 的萌芽阶段，后面还有 亢龙有悔 的反噬回吐，中间是有节奏有波段的。如果跟波浪理论对应，会发现，乾卦是一个标准的5浪上升。

再举个例子。按道德经的思想：反者道之动，阴极则阳生。但是，阴的极盛是什么样子的呢？道德经没有描述，但周易有。周易坤卦上六，就描绘了阴极的场景：龙战于野，其血玄黄。

这句话基本不需要翻译，很直白。画面感很强：很血腥，很暴力。

牛市诞生有一个残酷的普遍规律，就是需要大机构来祭天。而且一般来说，祭品越隆重，牛市的成色就越好。

2009年至今美国的10年常牛，祭品是2008年的雷曼。

2006-2007的A股史上最大牛市，祭品是之前几年不计其数中小金融机构，被整合重组，以及对技术上已经破产的四大行动了大手术（财政注资和引入外部股东）。

龙战于野，其血玄黄，就是牛市之前的祭天，祭品是龙。

所以，大牛市会有，2020年的飞龙在天 值得期盼，见龙在田 应该就在2019年底。但是眼下即将面对的，是 龙战于野 的血腥，之后还将经历的，还有 潜龙勿用 的漫漫等待蓄力。