熊末牛初的转换年？机构热议2019年更像历史上哪一年

刚刚结束的这个周末很有意思，多位大咖不约而同地开始分析2019年与历史上哪一年最接近，虽然大家比较的落脚点并不完全一样，有讨论政策的，有分析宏观经济的，有比较股票市场的，但都可以借鉴。

海通策略：类似2005年 今年是熊末牛初的转换年

海通证券荀玉根发布题为《现在类似2005年》的研报表示，今年类似2005年，是熊末牛初的转换年，估值处于底部，流动性好转，基本面W型二次探底，国际和大类资产比较，战略乐观。基本面角度当前更像2005年上半年，5大领先指标只有社融数据改善。盘面特征类似2005年下半年，高股息股领先企稳，白马股也出现补跌企稳，这与外资流入有关。外资类长线资金不用纠结左侧还是右侧，定投式配置，公募类年度考核资金等更多领先指标企稳。

2019 VS 2012：历史不会简单重演，但会押韵

王剑发表题为《2019 VS 2012：历史不会简单重演，但会押韵》的文章表示，在2019年的起点，跟过去哪个阶段更类似呢？历史不会简单重复，但会押韵。对比起来，宽货币与严监管的组合，确实更类似于2012年（但读者也可以自己对比）。但是，2012年监管虽然是严的，但其实还是不够严，多头监管模式下，各种监管套利行为的泛滥，招致2013年上半年开始的更为严苛的货币政策和监管政策，反倒加剧了2014年的经济下行。不想让它“作”死，最好的办法就是不让其疯狂。

因此，放眼2019年，如果监管能够依然维持高压（似乎也没有必要进一步加码了），再有新花样则严格监管，同时货币政策则继续维持宽松，宽货币、严监管的组合，倒有可能是当局最佳的选项。

中金固收：重回2016年？

中金固收《重回2016年？》研报则认为，虽然开年以来全球风险偏好有所回升，中国贸易数据和金融数据也好于预期，但我们认为数据改善的可持续性不强，全球经济依然面临下行压力。全球经济格局可能逐步回到2016年的状态，这意味着全球的利率水平在经历了2017年和2018年的回升之后，也将重新回落，并逐步向2016年的全球利率低位靠拢。首先，我们可以从一些数据层面进行观察：（1）从全球的PMI数据来看，2018年以来持续下滑，2019年1月份的下滑速度加快，使得目前全球PMI基本回到了2016年的水平。（2）从全球的商品价格和通胀来看，2018年以来随着油价和重要工业品价格的下滑，商品和通胀水平也高位回落。（3）随着全球经济和通胀的放缓，全球的利率水平也从高位回落，并逐步向2016年靠拢。（4）从全球的资金流向来看，尽管年初以来股市走强，但整体资金是流出发达经济股市，而回流到债市，这与2016年资金弃股投债是比较类似的。2017到2018年是中美两国加杠杆的力量拉动全球复苏，如今中美两国的拉动力明显下滑，这也导致了全球的经济格局回归到2016年的局面。在全球财政政策受制约的情况下，全球只能开始新一轮的货币政策宽松，引导利率再度下行。从这个角度来看，债券依然是受益资产。我们也一直强调，今年中国的债券牛市分两轮，第一轮是长端利率在融资需求下降的过程中先下行，然后货币政策引导短端利率继续下行，带来第二轮牛市。而今年中国的债券收益率非常可能是向2016年的低点靠拢，即10年期国债收益率有望回落到2.6％-2.8％水平。

半夏投资：短期看股票价格表现可能与2013年类似

上海半夏投资创始人李蓓在其微信公众号中表示，跟2019年1月最为类似的，是2013年1月的超预期“天量”信贷。

“在我从业以来的记忆里，上一次可以与此次1月信贷超预期相提并论的，是2013年1月，当月社融增量2.5万亿元，当时社融增加的强度和现在基本相当，也是股票、商品共振上涨。2013年2月后商品、股票持续下跌近半年。”李蓓称。

李蓓表示，2013年和2019年1月的社融增速水平，放在10年里看，也就是平均水平，并不突出。2009年则不一样，是过去10年中最高的，远高于其他年份的平均水平。从信贷结构和流动性变化的角度来看，2009年1月类似于2013年1月，而从总需求和企业盈利下滑周期的角度看，比2013年1月更偏早期，后续压力更大。今年上半年无论商品还是股票，价格表现可能跟2013年上半年类似，不排除更差。

吴悦风：这次与2013年1月的天量信贷是一回事么？

沣京资本管理（北京）有限公司投资经理吴悦风则认为，虽然2013年上半年市场有明显跌幅，但并没有想象中的那么惨淡。即使不考虑下半年市场的回暖和创业板的结构性行情，指数直到当年5月初以前，并没有任何明显的回调。经济方面，在经历了2012年8月一次探底前后，央行在2012年6月7日与7月6日两次降息，成功对经济形成托底。2013年1月的“天量”信贷，其实一方面是两次降息的效果体现，另一方面也是低基数在起作用。

不过2013年也有值得吸取经验之处，那就是政策的一贯性、稳定性和可预期性才是促进经济和市场企稳的关键因素。一旦预期引导不足，政策方向出现摇摆和不坚决，那么最坏的情况下可能会形成类似“钱荒”那样的黑天鹅事件，这才是目前市场比较大的潜在风险。吴悦风称，在目前外资暂时占据优势力量的市场，投资者要关注，他们怎么看待个股，认为的合理价格区间在哪里，会在什么地方开始“止盈”。决定因素不再是外资历史流入量，而是A股合理的价值中枢在哪里，这才是决定外资资金流动性的关键。

广发宏观盛旭：2019宏观面更像哪一年？

从库存周期的角度，目前处于主动去库存开始阶段，比较类似于2005、2009、2012年与2015年。主动去库意味着需求与库存的同步下行，供给侧限产平抑了本轮库存波动（见我们的报告《密云不雨，叶落知秋》），主动去库滞后，2019H1将大概率面临库存的主动去化。

从M1周期的角度，目前处于M1底部，也是1996年以来M1增速第7个上升-回落周期的末端。同样处于类似阶段的包括2005年初、2009年初、2012年初与2015年初。

从通胀环境的角度，整体处于通胀下行期，比较类似于2009、2012、2015年，但2008-2009、2011-2012年属于胀缩急转。

从货币政策（以及利率环境）的角度，过去一年经历了四次降准（含全面与定向），且未来也大概率处于中性偏松的政策环境；利率经历了一轮高位回落，从周期来看大概率是回落期后段。货币环境类似于2009、2012、2014、2015年。2005年比较大的一个区别是，2004年末处于一轮利率周期高点，2005年利率基本上是全年走低。

从房地产政策的角度，短周期地产政策整体企稳，地方政策略有松动，这与2009、2012与2015年的情况比较类似。2005年房地产调控处于加码期，先后出来“老国八条”（《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》）和“新国八条”（《关于做好稳定住房价格工作的意见》）。

从财政和基建政策的角度，目前处于政策逐渐起效、基建底部回升的阶段，比较类似于2009、2012、2015年。

从前一年和当年年初的资产价格特征角度，前一年权益市场整体下跌后，当年初小幅上涨，这种情形比较类似于2003与2012年。2015年有明显差异，2015年上半年是杠杆牛市，下半年则是市场剧烈调整。

综合上述多方面因素，完全可类比的年份是没有的。从周期角度，比较容易类比的是2005、2009、2012、2015；而2005年有明显差异的是外汇占款、利率环境和房地产政策，2015年有明显差异的是金融杠杆环境和市场估值。这些差异就宏观面来说是实质性的。

2009年、2012年的宏观面似乎有一定类比意义，但两个年份在结论上亦差异较大。历史绝少重复，经验情形只能当作参考。2009年和2012年参考意义相对更大些，它们都属于我们所说的“经济退、政策进”，周期阶段，政策特征也有较大相似性，但2009年属于货币扩张明显、实体杠杆弹性更大的年份；2012年非标处于快速发展初期，它在某种意义上在快速抬高权益投资的机会成本。这都是不同点。而且对权益市场来说，2009和2012年在方向上的结论也是不一致的。

中信明明：今年是09年、13年还是16年？周期循环 但不会重复

1月金融数据大幅超预期，未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。当前社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持较为有限。重要的是当前实体经济仍有下行压力，仍需要货币和财政政策的支持，利率下行的趋势尚未结束，在此背景下债券市场牛市仍将继续。

社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况，所以社会融资规模和经济基本面有着相关关系。通过实证分析，社会融资规模增量与社零总额和固定资产投资的相关性明显，而另一方面社会融资规模增量与工业企业利润和PPI的相关性则表现较弱。

社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应。通过实证分析可以发现，我国社会融资规模增量相比固定资产投资完成额大概领先6个月，对社会消费品零售总额领先大致3个月。对它们进行格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模增量与固定资产投资和社会消费品零售总额之间存在显著的因果关系。社会融资规模的增量的波动能够在一定程度上解释经济增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。

社融增量同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。我们选取了2003年2月-2018年1月的社会融资规模余额同比增速和十年期国债收益率序列进行回归研究，回归结果显示模型的R2较低，滞后二期、三期、四期、五期后的R2仍无改善，因此我们认为信贷同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。

通过历史数据的回溯，我们发现并不是每次社融的大幅反弹都能带来经济基本面的反转。在“四万亿计划”的宽松政策的刺激下2009年初社融反弹对后续经济表现起到了促进作用。2013年1月份社融增量出现大幅反弹，但是与2009年的情况不同的是，2013年初社融增量的大幅反弹是受表内和表外票据融资的支撑，实体经济并没有出现明显反弹。2016年1月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济也未发生明显反弹。

1月金融数据的大幅超预期，未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。当前社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持较为有限。当前实体经济仍有较大的下行压力，首先内需方面固定资产投资仍在低位徘徊，其次消费增速也处于下行之势，再者当前企业利润增速在总需求走弱的背景下仍处于下行通道；外部方面主要发达国家的经济指标已出现走弱迹象，全球或将进入利率下行周期也将影响中国的出口表现；而中美贸易摩擦仍有不确定性。在经济基本面没有出现较大的逆转的前提下，单次社融反弹并不能作为经济企稳的信号。当前中国经济更多的是结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码，利率下行的趋势并未结束，在此背景下债券市场牛市仍将继续。

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)