展望2019之大宗商品：周期尾声 盛宴即至

晚周期阶段的商品，往往能获得不错的涨价空间。

强势美元是拖累2018年商品价格上涨的主要因素——不过事情已经出现了转机，鲍威尔突然转鸽，分析师也对2019年的美元一片唱衰。黄金成为分析师广泛看好的资产，除去贵金属以外，多数金属都是周期性明显的资产。瑞信指出，只要中国的需求能够稳住，周期性商品的价格就能得到有效支撑。

而扩大基建刺激经济，亦是分析师对来年中国宏观政策的一致预期，工业金属及铁矿石等商品的需求依然充分。

美元上涨和美国经济超预期，是来年商品可能面临的风险。不过对于强势美元的影响，高盛提到，如果是在美国经济萎靡、美元以避险资产身份上涨的情况下，黄金和日元仍然能够帮助投资者实现资产的多元化，而不会受到强势美元的打压。

一致看好的黄金

2018年黄金的投资机会不甚明显，一直到三季度美股大跌才出现了上涨。美国经济增长强劲、强势美元都是压制黄金的因素，而到2019年，情况会发生一些变化。

分析师普遍预期，黄金来年有望成为涨幅明显的避险资产，为投资组合实现良好的多元化，并构成对冲。多数分析师建议做多黄金，摩根大通对2019年底的预期，甚至高达1405美元。

法兴指出，本轮周期已经行至80%处，预计在2020年中期出现经济衰退。而黄金在周期尾声的通胀压力下，往往表现甚好——比其他商品还要好。

黄金面临的主要风险仍然来自强势美元。另外，美国经济增长超预期和美股强劲，也是可能压制黄金牛市的主要风险。瑞银分析指出，美元的影响已经替代了无风险利率，成为主宰金价最重要的因素。

不过，对于强势美元的影响，高盛提到，美国经济（乃至全球经济）趋弱，降低投资者对风险资产的偏好，虽然可能会推高美元使其成为避险资产，但这种情况下，黄金和日元这样的避风港仍然能够帮助投资者实现资产的多元化，而不会受到强势美元的打压。

另外，风险事件集中也会加大央行对黄金的采购。摩根士丹利就提到，2018年三季度以来，一系列央行开始加快黄金购买，希望对冲政治风险和美元持仓。

不过瑞银对黄金持中立态度。其指，地缘政治风险集聚，全球央行收紧货币政策，都会令黄金的波动加大；未来2-3年间，黄金温和上涨，但会在较大的区间内波动。该行还特别指出，股票抛售、金价下跌同时出现也并不意外，这意味着投资者撤走黄金投资来获取流动性，但在这种情况下，避险资产黄金的表现也会优于其他资产，更快地反弹。

观点分歧严重的原油

10月以来，油价已经从86美元的高位，下滑了将近三分之一，重现期货升水。前期的上涨归因于美国重启对伊制裁、库存低企产能受限等，但俄罗斯、沙特和美国的产能扩大，再度拖累了油价。

影响油价的因素主要来自宏观经济和供给侧形势。12月7日，石油输出国组织（OPEC）达成减产协议，从明年1月起合计减产120万桶/日，减产时长六个月。这是有实际意义的大规模减产，摩根大通提到，低于120万桶的减产不会对油价带来决定性的影响。

尽管油价一路下跌，达成减产协议后也仅仅是稳住跌势而非反弹上涨，但仍然不乏看涨的观点。瑞银认为，美国原油库存和供给的上升，令四季度油价相互下跌，但美国的产量已经达到了纪录高位，俄罗斯的产量也是苏联解体以来的高位，市场的谨慎情绪应该已经到头了。

摩根士丹利则看到大跌后的机会。该行指出，三季度油价下跌了20美元，基本反映了基本面，而余下4-5美元的跌幅比较难解释，主要由仓位驱动。

高盛也认为超跌后的原油已经同金属一道，加入到跌破成本价的行列中。而在短时间内没有经济衰退的情况下，高盛认为油价短期会上行。

不过对于12月达成减产后的油价走势，摩根士丹利就有些谨慎。该团队指出目前供过于求的主要是轻质油，而减产难以解决这一问题；而且，减产在市场不平衡时较为有效，但再平衡已经实现时，减产可能会暂时稳定下滑中的油价，但中期影响就还未得知。

花旗看衰减产抬价能力的原因也正是这一点。花旗指出，减产“几乎肯定是”确定了下一轮抛售，因为“OPEC+越是想要压缩市场供给来支撑价格，他们就越是给了美国页岩油商机会”。花旗认为2019年布油会跌到60美元。

工业金属

以“铜博士”为代表的工业金属，价格与中国的需求密切相关。在经济下行压力之下，分析师普遍预计中国将扩大基建来稳定经济，而铜的需求有望因此得到支撑。

法兴就认为，来年值得超配商品，但对象是基本金属，而不是原油。该行在展望中提到，商品是美元下跌和通胀上行风险的良好对冲，而中国再通胀预期的升温，令基础金属具备配置价值。

铜

即使2018年宏观经济受到贸易形势的拖累，但是铜价却似乎并没有受到明显影响，供给层面的因素不容忽视。摩根士丹利认为，2018年铜价并不完全由宏观经济形式主导，高于预期的产量充分满足了需求，令市场相对平衡。而明年的铜市场仍然趋紧，供给增长缓慢，中国扩大基建支撑了需求。

高盛也提到，铜、铝、锌、镍的库存都在下降，显示出供不应求的基本面；尽管中国经济增长仍在放缓，但是高盛分析师认为，市场已经充分计入了这些因素，更何况下行压力会令中国发力基建，利好工业金属。

金瑞期货研究所王思然团队也提到，铜“低无可低”的库存将提供投资机会。即使明年全球需求增速下滑至1%附近，铜价也不应该继续下跌，因为铜矿供给增速也在1%左右,而且市场已经交易了需求低增长预期。

不过，中信期货就不看好全球经济增长放缓下的铜需求，认为2019年铜价可能会出现前高后低的走势。

钢铁及铁矿石

对于铁矿石，摩根士丹利指出，中国已经开始放宽基建项目的融资来刺激经济，预计来年中国的铁矿石进口稳定，粗钢产量亦将保持不变，预计来年62%品位铁矿石吨价61美元。

基建支撑需求稳定，而供给的控制也趋于宽松。申万宏源(000166,股吧)指出，随着钢厂环保治理的大幅改善，越来越多的钢厂会豁免限产；钢材表观供需将由短缺转向过剩。

中金公司马凯团队认为，明年铁矿石市场仍然是过剩的一年，但是过剩有所收窄，因供应开始放缓，而粗钢生产仍然健康增长，供需状况缓慢改善。另外，由于中国环保检查升级，高品低铝的铁矿石更受市场青睐。

不过半夏投资李蓓就指出，螺纹钢的曲线的远期贴水程度，达到了历史最高水平，定价1年内螺纹钢现货要跌1200块。市场对螺纹钢，无论供应端还是需求端，预期都很悲观。螺纹钢，以及产业链上的铁矿石，焦煤焦炭，当前都具有高度不确定性。

铝

中金马凯团队认为，2018年铝供给增长明显放缓，基本面趋紧，但受到宏观因素和贸易摩擦等影响，铝价受到明显压制。来年供给端增速有望明显增速，氧化铝偏紧的局面将得到改善；中国国内电解铝的过剩幅度将继续收窄，而海外依然短缺。

中信期货对铝态度相对悲观。其指，电解铝难看到大面积减产，2019年国内外电解铝仍待投计划分别约300万吨和140万吨；全球经济增速放缓，主要用铝的建筑和汽车需求打折扣，电力板块补充建筑需求后，消费增速有望持稳今年，缺乏增量。供需缺口将缩减，且产业链环节没有明显的缺口驱动，预计2019年铝市偏弱。