博道投资莫泰山：面对2017，我们最该关注些什么

对股票市场的投资者而言，2016是一个并不轻松的年份，几大指数全年悉数收跌，市场以惨烈的暴跌熔断开头，以持续近一个月的阴跌结尾，中间大部分时间震荡反复，考验着投资人的耐心和承受力。

博道投资董事长莫泰山（中国财经图库 郑宇 摄）

对于2016年的市场，笔者曾在年初的《2016展望：回归常态》中做过一些分析，认为“综合而言，相比2015年的跌宕起伏，我们猜测A股在2016年可能回归常态，股市不疾不徐，震荡反复，但全年方向大概率向上”，“如果把15年的A股市场比做‘龟兔赛跑’中的那只兔子，上半程跑得太快导致迷失了方向，我们希望16年的A股市场是那只乌龟，不紧不慢，一步一个脚印，但方向清楚，目标明确。”如果把年初的熔断影响去除，市场的走势倒有几分符合以上猜测，一是市场确实回归常态，波动率逐渐下降；二是震荡特征明显；三是股指从熔断低点开始全年震荡缓慢爬升。可惜现实中没有如果。

相比股票市场的平淡，2016年的经济基本面倒是出现了一些积极信号。一是经济总量平稳，新增就业稳定；二是PPI结束过去50多个月的负增长，由负转正，带动企业盈利同步改善；三是供给侧改革取得进展，煤炭、水泥、化工、钢铁等传统产能过剩行业出现明显的利润改善。

展望2017，首先需要回答，始于2016年中的经济企稳，是一次脉冲式的复苏，还是更具有中期含义的改善。

脉冲式复苏的观点认为，中国经济还在增速下滑的过程中，任何改善都是非常短暂的。而笔者认为，看待这一问题，需区分结构性和周期性因素。从2011年开始，笔者就一直认为转型是长期性、系统性工程，期间必然经历诸多徘徊隐忍，曲折反复。本次中央经济工作会议也提出，“我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡”，因此对于经济的阶段性改善，确实不要轻言转型已大功告成。然而，本次经济的周期性改善，是对过去5年调整的修复，当周期的钟摆再次回转，不至于昙花一现。尤其我们看到周期改善的背后，是一些民营占比较高的行业，面对市场压力自发完成了产能的调整，发出成功化解经济转型压力的积极信号。因此，这是本次经济改善更为重要的中期含义。正如央行周行长在IMF的演讲中所言，“中国经济转型终将大致完成”，相信时间是中国经济转型的朋友。

2017年经济的看点之一，是全球需求的温和复苏对我国出口的提振。率先复苏的美国已迎来第二次加息，而欧盟、日本等传统发达市场经济数据也出现一些改善，股市表现可圈可点；俄罗斯、巴西、印尼等新兴经济体，过去一年也有不俗表现，汇率低位企稳回升，股市自低点已上涨超过30%。越来越多的迹象表明，全球经济似乎正在艰难走出08年危机以来的泥潭，迎来一次需求提振，尽管力度略嫌不足，但也可改善我们的出口，为中国经济创造一个良好的外部环境。

2017年，政策的支持力度或边际下降。中央经济工作会议提出，“货币政策要稳健中性，调节好货币闸门”，“财政政策要更加积极有效”，预计货币政策或较2016边际收紧，财政政策力度也难以进一步加大。总体而言，政策总是相机抉择，当经济恢复部分自身动能的时候，政策力度下降是可以理解的。

中国经济会在2017迎来L型底部的确认吗？这是个需要仔细思量的问题。毫无疑问，近几年我国GDP增速不断向潜在增速收敛，经济结构调整缓慢改善，离L型底部确认的时间应该越来越近。

刘世锦老师曾为当前中国经济见底开出三个观察指标，投资增速见底、PPI转正、企业盈利改善，目前以上三个指标都已符合条件。不过，我们依然不敢在目前时点马上给出肯定的答复，主要原因是对房地产市场仍心存一份谨慎。虽然，按照高善文博士的观点，2016年房地产市场出现了大幅去库存的积极现象，并估算15个月后库存去化基本完成，这一判断数据扎实，令人鼓舞。但我们担心的是，房地产作为一项最主要的居民配置资产，过去多年几乎单边上涨，牛气冲天，导致价格中累积泡沫。

而且在2016年，无论是土地购置的开发环节，还是居民新增按揭贷款的购房环节，都出现了比较明显的加杠杆现象，这让我们略感不安。过去几年，我们亲历了诸多资产泡沫破裂或是拥挤交易的坍塌，从前几年的大宗商品和钢贸，到最近两年的股、汇、债，置身其中，惊心动魄。按照中央防控泡沫和去杠杆的政策导向，已一定程度泡沫化的房地产价格，会一直独善其身吗？“什么时候买房都是对的，什么时候卖房都是错的”，这一迄今为止最拥挤的交易，会逆转吗？当然，泡沫是可以通过时间慢慢消除的，拥挤交易的解除也不必然导致踩踏，这是我们衷心希望的。因此，如果我们的担心是多余的，如果中国的房地产市场可以软着陆，则最后一只靴子落地，中国经济L型底部的确认也就近在眼前。

展望2017，我们需讨论一下美国加息的影响。美国的两次加息，都让全球绷紧了神经。市场担心加息将推升美元指数，资金回流美国形成对其他经济体尤其是一些比较脆弱的新兴经济体的重压。这一逻辑完全自洽但在现实中并不总是发生。以史为鉴，我们发现在1999-2000、2004-2006最近两个美国加息周期中，并未见到美元指数的同比例提升。因此，加息和强美元并不一定同步存在。而令人略感意外的是，以MSCI新兴市场股票指数衡量，美国加息背景下的新兴市场上涨倒是从不缺席，体现出美国作为全球经济的龙头，其复苏对全球经济和股市的拉动，一如其08年危机所带来的冲击。

我们还需关注人民币汇率的可能动向。自2015年“811”汇改以来，大众对人民币的贬值预期大幅提升，人民币后续的市场表现进一步强化了这种预期，导致“人无贬基”成为笑谈。站在目前这一时点，考虑到经济周期的不完全同步、中国仍需消化经济转型压力和市场预期的自我实现等因素，我们认为人民币在1-2年的时间内仍有一定的贬值压力，但幅度可能比较温和。

而从中期的角度看，人民币还有一定的升值动力。首先，一国货币很难在经常项目大幅顺差的情况下持续大幅贬值。例如，日元在日本经济失去的30年内，并没有大幅贬值，原因就在于常年保持较高的顺差；其次，从资本项目看，我们存在双向错配，境内居民低配海外资产，而海外资金也大幅低配人民币资产，两者对冲，从长期看，作为能够持续增长的大国经济体，随着资本项目的进一步开放，资本流入会大于流出；另外，美元指数的强弱一定程度上决定了人民币汇率的走向，我们认为，随着中国的崛起和全球多极化趋势的确立，美国经济在全球中的份额在逐渐降低，美元指数相应也在走一个长期缓慢的下降通道，表现为在每轮经济复苏中指数无法触及前高，这也反证了人民币不会持续走低的观点。汇率最终的决定因素是产业的竞争力，从产业角度观察，除了在越来越多的传统制造方面获得优势外，我国在高端制造领域也在不断追赶和赶超，产业竞争力不断增强，会对中长期的人民币汇率形成有力支持。

2017年的资本市场，应该是个承上启下的年份。经济向潜在增速收敛，逐渐接近L型底部确认，转型进入下半场，新旧动力逐渐形成均势，但仍不稳定，间或“乍暖还寒”；货币政策边际收紧，会对市场形成一定制约。同时实体经济出现更多的盈利机会，资金在虚和实之间的权衡，对投资标的的质量提出了更高的要求，故事和题材将黯然褪色；证监会的IPO正常化举措，以及严厉打击投机的努力，将削减壳资源的价值。

总体而言，市场处于承上启下的蓄势阶段，估值基本合理但存在结构性高估；上一轮牛市形成的风险已大部分释放但又没有完全消化，新的盈利机会在酝酿和生成但又不是遍地开花。历史上宏观条件类似的年份，市场走势都略为纠结反复，市场在磨底但不至于突破前低，底部蓄势抬升但又不足以马上发动趋势性行情。但这又是承上启下的关键一年，几年以后回头再看，或许从2016年的2638点开始，市场已经走在缓慢爬升的慢牛路上。

由于市场的驱动力从流动性逐渐切换到业绩增长，投资者会更加关注投资标的的质量，关心估值的合理、报表的成色和成长的确定性。2016年，低估值、高股息率的投资主题得到青睐，这一偏好预计将在2017年持续，不过众多的资金追逐将使这类机会愈加稀缺，同时市场利率水平的上行也将使资金对这类标的的筛选标准更加挑剔。而对于在16年休息了将近一年的成长股，或会迎来重装上阵的机会，不过只有那些确定性的成长才会脱颖而出，而伪成长将继续沉沦。周期性板块利润继续改善，但股价可能不复16年的风采，如果房地产市场不出现大的风险，金融等板块伴随着中国经济硬着陆预期的逐渐消除，或将有不错表现；同时，随着经济的改善，各经济主体名义收入的提高，大消费行业也将迎来机会。

2017年，我们期待股指期货可以逐渐恢复正常，那将如春回大地，很多市场中性策略将重新苏醒，而股票市场也将迎来源头活水，吸引更多长期、稳定的资金入市。

2017年的风险，首先需要关注是否会出现类似滞胀的情形。尽管通胀不会失控是目前的主流预期，也符合现阶段的宏观特征，但也需关注导致通胀失控的“黑天鹅”，例如原油、猪肉、农产品价格的超预期飙升，如果演化成我们最不希望看到的类滞胀场景，将对市场形成额外冲击。

我们还需关注防控资产泡沫是否对股市存在外溢效应。中央经济工作会议中提出，“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”，经历过15年的大起大落和16年的熔断惊魂，股票市场应该不属于防控对象，但需关注其他领域防控资产泡沫产生的流动性传染和冲击，就如12月的债市风波对股市的波及。17年我们要关注房地产市场是否存在类似的风险释放和外溢效应。

2017年，还需关注美国是否会超预期加息，美国加息的次数和力度如果超预期，也会对股市形成负面影响。当然，我们还要关注特朗普新政，尽管本人更倾向于认为，是时势造英雄，顺之者昌，逆之则亡。

总之，承上启下之年，我们应该心怀谨慎，因为这是风险继续释放的一年；我们还应该心怀期待，毕竟可以回归投资的本源，回归基本面和价值，去寻求稳定的回报；我们更应该心存乐观，风险可能依然交织，但已不复当年之勇，度过这承上启下之年，新的趋势或将徐徐开启，毕竟，世界最终将属于乐观者的。