博道投资莫泰山：投资只关乎一件事应对未来，2018我依然期待慢牛

导言

去年，A股市场上，热点层出不穷，指数二八分化。有人紧握巴菲特价值投资理念，成为市场上的最大获益者；有人重仓中小创，昔日荣耀不再。

有业内人士这样形容2017年的A股市场：这是属于价值投资的一年，这是属于抄底短投的黑暗时代。

今天纵横君分享的这篇文章来自博道投资董事长莫泰山，他认为今年的A股市场在多种因素的合力作用下，A股大方向趋好，慢牛行情值得期待。

2017年的股票市场，是大分化的一年。全年23%的股票上涨，77%的股票下跌，沪深300指数全年上涨了21.7%，代表大市值蓝筹股的上证50指数大涨25%，而代表市场平均水平的中证1000指数则下跌了17%。

有人称之为“一九现象”，更有人将此戏称为“漂亮50”和“要命3000”之间的强烈反差。

这一年，相当部分专业机构投资者业绩可圈可点，其中那些长期坚持价值投资的代表，以出色的业绩，捍卫了信仰的尊严。

在去年的《2017展望》中，我们讨论了始于2016下半年的经济企稳是否属于“脉冲式复苏”，认为“当周期的钟摆再次回转，不至于昙花一现”，需要关注全球温和复苏对中国经济的提振，关注人民币汇率的中期走强趋势和货币政策可能的边际收紧，这些在2017年大体成为现实。

而对于股票市场，则提出“由于市场的驱动力从流动性逐渐切换到业绩增长，投资者会更加关注投资标的的质量，关心估值的合理、报表的成色和成长的确定性”，同时也提示了由于IPO的正常化，壳资源、题材股以及高估值股票将持续面临压力。

现在看来，年初的思考还不算离谱，但确实没有想到，市场最终演绎出来的，是如此淋漓尽致的风格差异。

展望2018年，首先还是要讨论一下宏观经济的走向。在2017年，有关“新周期”的讨论曾经非常热烈，而对于2018年，分歧依然不小。

乐观者认为，全球依然处于复苏共振的大周期中，随着企业盈利的改善和资产负债表的进一步修复，随着供给侧改革取得进展，企业将逐步加大资本开支，这些都将对2018年的经济形成正面推动。

而悲观者则认为，企业盈利难以继续大幅改善，对资本开支形成约束；财政支出的水平也限制基建的扩张，而随着销售的放缓，地产投资也将受到制约，这些都将对经济形成较大的下行压力。

正面和负面的因素确实相互交织，然而“周期钟摆的回转”依然不可忽视，复苏仍将是2018年经济中的主导力量，尽管这一力量趋于边际收敛。

同时，由于中央经济工作会议强调高质量的发展，由此引申出来的政策组合，将会把增长速度放在次优的位置。

不同的因素此消彼长，全年经济增长的区间，应该可以维持在一个略低但非常接近于2017年的水平。

在宏观相对“中庸”的情况下，政策取向或成为更大的变量。惯性思维一般认为，在领导人的第二个任期，开局之年更强调发展。

而中央经济工作会议把“防范和化解重大风险”作为今后一段时期的重要任务，再次用行动表明，稳中求进、着眼长远才是未来工作的基本方针。

金融风险，无疑是防范重大风险的重要领域。

可以预计，脱虚向实的导向，金融杠杆的控制，监管标准的提升，金融活动的规范，都将成为今后一段时间的主要议题，或许还伴随着在可控情况下局部风险的主动暴露。

这对市场风格的演绎、投资者行为的引导以及风险偏好的走向，都将产生重大影响。

货币政策则依然是易紧难松。不经意间，十年期国债利率已从本轮最低点上行了超过100BP，而在每次美国加息之后，央行都适度提升逆回购和MLF的资金成本，彰显了“货币政策稳健中性”的具体含义。

综合以上分析，对于2018年的宏观经济，我们姑且称之为“乍暖还寒”的复苏，周期复苏的力量，叠加转型的压力，政策防风险的约束，将使复苏显得不那么激动人心，但却可能更稳健、更可持续。

这种宏观条件会将利率置于一个略为尴尬的境地。

回顾过去10年的长期利率走势，从经济转型的进展及前景、实体企业可承受的长期均衡融资成本乃至中美利差的角度衡量，当前的利率已在区间上限；

而如果考虑2017年名义GDP的高增速、全球加息进程尚在上半场、货币政策易紧难松的现状以及去杠杆的现实需要，又找不到看多利率的理由。

好在债券人士有一个专业术语来描述这一情形，称之为“出现配置价值”。

长期配置的资金如果按照绝对价值的逻辑来思考，问题确实简单一些。

而对于其他类型的债券投资者，职业生涯又延长了100个BP，也可聊以自慰了。

展望2018，相对于宏观的平稳，企业微观盈利将呈现更强的韧性。

海通证券在其年度策略报告中做出了“微观优于宏观”的判断，理由是产业结构优化、行业集中度提升、公司国际化进程加速，将带来微观企业盈利的稳定增长。

确实，随着经济转型的进展，消费和服务等行业占比的提升，宏观上表现为经济更加平稳，微观上则表现为企业盈利增速区间收敛，但更可持续。

预计未来2-3年，上市公司盈利总体增速应该可落在10-15%的区间。

这样的宏微观组合，将为A股市场的慢牛，打下比较坚实的基础。

一是宏观总体平稳，“乍暖还寒”的复苏，意味着经济将以从容而坚定的步伐，走得更远，货币政策也因此相对隐忍。

本人曾在前年的2016展望中引用“龟兔赛跑”来形容A股市场，如今看来，如果经济是那只不紧不慢，坚定向前的乌龟，我们的A股市场，又何必做那只心急如焚，最后迷失方向的兔子？

二是市场估值水平总体合理，企业盈利温和扩张，可持续性强。

三是投资者结构逐步转变，机构投资人占比缓慢提升。

2017年以来，海外资金的入市助推了这一进程，细心的投资者不难发现，在2017年“漂亮50”的前十大股东名单中，几乎都出现了“香港中央结算有限公司”——这一沪（深）股通投资者集合，这些边际的增量资金，已开始在影响市场的偏好。

同时，监管部门对过度投机行为的限制，也有利于改变市场以往大起大落的局面。2017年以来，市场的波动率呈现出不断收敛的态势，从年初的22%，缓慢下滑到了目前10%左右的水平。

记得在2015年初的一次交流会上，我曾说“中国迄今为止还没有出现过慢牛”，对当时认为市场是慢牛行情的部分观点提了不同看法。

时过境迁，在去年的我提到，“也许，从2016年的2638点开始，中国已走在了慢牛的路上”，2017年的市场走势，为慢牛开了个好头，而对于2018年，我们依然存有期待。

与2017年相比，2018年的市场或将呈现指数涨幅略收敛，个股机会微扩散的局面。2017年，是大市值蓝筹不折不扣的牛市，业绩增长和估值扩张各贡献了一部分的力量。

而在2018年，驱动力将主要来自业绩增长，因此市场整体涨幅将略微逊色。

而从个股的角度，机会将不再仅仅局限于大市值蓝筹，部分中等市值的公司，在经过将近两年的估值收缩后，开始呈现出较好的性价比。

但总体而言，市场的机会仍将是结构性的，需要更具匠心的主动管理和深入的研究能力。

就投资线索而言，从宏观主题思考，在一个再通胀的时代，能够提升价格并且带来相当利润弹性的公司，是值得关注的，茅台临近年末的提价，提示了这一线索的现实意义，意味着部分消费品、久未提价的服务类公司，都可列入考察的范畴。

而从企业长期竞争力的角度出发，行业龙头无疑仍将是研究的重点，尤其是在制造业领域，那些具有国际竞争力或竞争力正迅速向国际一线靠拢的公司，更值得关注。

从行业基本面出发，那些正在发生制度变革，由此引发集中度提升的行业，未来比较值得期待；从发展空间来看，清洁能源，新能源车、人工智能、5G，都值得我们去跟踪。

2018年的风险会在什么地方？

首先，由于美国加息已进入第三年，尽管有特朗普税改的提振，高企的资产价格与逐渐抬升的利率水平，仍形成日益扩大的背离，开始孕育风险。历史经验表明，美国的风险具有较强的全球传染性。

其次，要关注防范金融风险是否会产生外溢效应。

不可否认的是，一段时间以来，越来越多的融资既不发生在银行的表内，也不发生在标准化的直接融资体系中，而是通过各种“通道”嫁接。而如果这些“通道”被压缩或拆除，其对实体经济的短期冲击将以何种形式呈现，存在不确定性。

最后，我们需关注一下通胀。

主流的预期认为，通胀在2018年依然可控，而一旦通胀压力高于预期，对货币政策和资产价格都将形成比较大的影响。

需要提醒的是，最大的风险或许来自于预测本身，或者说来自于对预测的执着。

巴菲特曾说，“预测可让你熟悉预测者，但丝毫不能告诉你未来会怎么样”。

大师的一席话，让所有做预测或展望的人，都觉得吃力不讨好。确实，相比于预测，现实总是更加复杂多变，也更加精彩纷呈。

就慢牛的期待本身而言，如果考虑到资本市场本身映射的是人性，映射的是贪婪和恐惧的循环，这一期待长期看本身就蕴含着风险。

好在，橡树资本的创始人霍华德.马克斯对此还有新的角度，他曾引用某保险公司的广告阐述观点，“你不能预测，但你可以准备”，这多少可以让预测者聊以自慰。

确实，所有关于投资的展望，只不过是当下对未来可能性的思考，毕竟，“投资只关乎一件事——那就是应对未来”。

更重要的是，我们不能仅仅停留于预测，而需要行动。

预测多少有些旁观者的味道，而处于为中华民族伟大复兴而奋进的新时代，我辈中人，当以实际行动，尽一己之力。

正如十九大报告中指出的：“历史车轮滚滚向前，时代潮流浩浩荡荡。

历史只会眷顾坚定者、奋进者、搏击者，而不会等待犹豫者、懈怠者、畏难者”，那就以这句话，与有缘者共勉，祝大家在2018年，皆得所愿。

来源丨博道投资