基金搅动地方国企大混改

2017年7月，山西国投火速完成了一项“大动作”——将包括七大煤炭集团在内的省属26家国企揽至麾下。（视觉中国/图）

（本文首发于2017年11月16日《南方周末》）

牵头国企改革的国家发改委刚刚表示，已确定将31家国有企业纳入第三批混改试点范围，其中首次出现地方国企。这是自十八届三中全会提出“发展混合所有经济”，到国企改革“1+N”体系完成以来，地方国企第一次集中混改。

几天前，在浙江大学EMBA微信群里，一位温州同学对隋金波去山西发展的选择表示了疑问。

隋金波是上海创丰投资管理股份有限公司（下称“创丰资本”）派驻山西的负责人。由于之前在山西有业务积累，2016年，创丰资本作为社会资本方，与财政厅直属企业山西金融投资控股集团有限公司（下称“山西金控”）、国资委旗下山西省国有资本投资运营有限公司（下称“山西国投”）的子公司达成合作，合资创立了一家专注于国企改革的基金管理公司。

值得注意的是，山西国投于2017年7月底在太原正式挂牌，以500亿注册资本“秒杀”国内其他省级平台。并且就在挂牌前后一周，山西国投火速完成了一项“大动作”——将包括七大煤炭集团在内的省属26家国企揽至麾下，此前，这些国企的控股权大多掌握在省国资委和山西金控手中。

揭牌日，带有浙江烙印的新晋山西省省长楼阳生，为山西国投的定位做了注脚：设立山西国投，推动国有资产管理体制改革创新。

从上海到山西之前，隋金波已经做好了思想准备，比如在上海成立一只基金大概要半年时间，在太原，他预计怎么着也要一年。“没想到比上海还快。”隋金波对南方周末记者说，首期43亿元国改母基金10月已经到位，山西国企改革的速度和力度“超乎想象”。

隋金波工作的地方位于太原市山投大厦，包括山西国投在内的4家国企改革担纲企业均驻扎于此。不过，即便只是上下楼的距离，为了沟通工作，隋金波一天足不出户，也能走个四五千步。

长三角等沿海城市的金融机构，提前几个月就已闻风而动。隋金波说，现在在他办公室门口排队谈合作的金融机构，经常保持在两家以上。

不仅在山西，2017年以来，各地国企改革尤其是混合所有制改革均驶入了快车道。如上海以资本市场为混改主体，推出国企改革ETF指数基金等；深圳提出全面推进市属国企的混合所有制改革，不再试点、不限层级，应改尽改、能混尽混；天津则推出41家市属集团引入194个混改项目，预计引进发展资金1100多亿元。

牵头国企改革的国家发改委刚刚表示，已确定将31家国有企业纳入第三批混改试点范围，其中既有中央企业，也有地方国有企业。此前，已有首批9家和第二批10家央企混改试点企业。

这是自十八届三中全会提出“发展混合所有经济”，到国企改革“1+N”体系完成以来，地方国企第一次集中混改。

基金参与混改

政策预期之下，国企改革概念股持续活跃。据Wind统计，2017年以来，最多的时候有近70家国有控股上市公司因筹划重大事项而停牌，其中一多半为地方国企，不少已经完成混改或者公布了初步混改方案。其中，广东、天津、山西、东北、云南等地国企停牌数量最多。

南方周末记者统计发现，这些筹划重大资产重组的国有控股企业，大多处于竞争性领域。其中，4/5国资控股程度已经低于50%，只能称得上相对控股；此外，企业规模不大，大部分市值都在百亿以下；从经营状况来看，约有1/4的企业2016年扣非净利润亏损。

这些正在资产重组的企业能否代表此轮混改的成色？

国家发改委PPP专家库专家、沈阳市于洪区投融资管理中心副主任张宇认为，目前停牌的上市公司盘子小、国资控股比例不高，很容易被举牌。这类企业大多是地市一级政府根据自身情况，拿出来“招商引资”的，不能完全代表这轮地方国企混改的大方向，“大方向一定发生在国家和省级层面”。

上海一直是国资重地，也是国企改革的风向标。当地一大型国有企业的前董事长刘炜对南方周末记者说，上海国企混改主要集中于竞争性领域，因为上海四十多家国企本身就以竞争性企业为主，基本分布于汽车、电气、地产、城建、金融投资等行业。此次上海公布的4家试点企业，也基本是二级层面或以下公司。

而在资源垄断的山西，情况则有所不同。

“混改不是一两家企业的成色问题，这是整个山西省想做的事。”隋金波的同事、创丰资本创始人彭震对此感受颇深。在他看来，山西国投是全国省级层面第一家国有资本投资运营公司，设立之初即把山西2万亿国资全部导入，目标就在于下定决心调整山西经济结构。

彭震很庆幸，三年前，在山西“系统性塌方式腐败、经济断崖式下跌”的时候，他提前进入了山西。因为“一煤独大”的产业结构，山西经济总是随着煤价的涨跌而起伏不定。尽管煤炭行情近一年来有所回转，省属七大煤炭集团在2017年中期录得利润19.12亿元，但其债务总量依然逐年攀升，目前总额已达1.3万亿元，平均负债率达到82.88%。

综合多份国改文件，山西鼓励国有企业在公司改制过程中，实现重组、兼并、合资、转让国有产权和股份等。

在彭震看来，这体现了山西国企混改的思路：首先将大型国有企业的辅业剥离，辅业中有很好的资产，但没有发挥应有的效率，比如煤炭集团的物流、医院、幼儿园等，这些辅业可以培育成优质产业，以平衡煤炭产业的周期性波动；同时，重复建设或者有协同效应的主业可以通过兼并重组提高效率；此外，如旅游升级等新兴产业也在培育之中，未来可以在资本市场“腾笼换鸟”。

据彭震介绍，目前，国改基金团队正在梳理山西国企的产业链条，先从三四级子公司改起，多为竞争性辅业和创新产业。

投资周期一般是“5+2”，2年投资期、3年退出期再加2年延长期，总体来说会在7年之内完成退出。国外类似重组、混改基金一般“7+2”，或者更长时间。

退出的时候也有多种模式，比如通过IPO、上市公司并购重组以及转让和收购，甚至持续经营。收益主要来源于投资项目的市场价值，不过，子基金层面也在和政府沟通，看投资产业能否得到政府的财政支持。

首期43亿元国改母基金10月已经到位，其中既有政府出资也有创丰资本的自有资金。彭震和他的团队正在按照产业划分，成立相应的子基金，按照1∶2或者1∶3的杠杆吸收社会资本，希望最终能做到千亿规模。

关键是各方利益一致

除了创丰资本，各种产业基金纷纷涌入山西。9月份，一项总规模可达1050亿元人民币的山西省级政府投资基金——山西太行产业基金启动，被称为山西第一基金。紧接着，阳煤集团和梧桐树资本签约成立阳煤产业基金，这也是一只百亿规模的国企混改基金。

上海7月份也成立了一家以“母基金”命名的私募基金管理公司——上海国方母基金股权投资管理有限公司，预计管理规模超过500亿元。上海国际集团、沙钢集团、万向控股、均瑶集团作为基石投资人出资不低于75亿元，其他投资人将包括大型企业、银行、保险等产业或金融机构等。

“基金将会大量介入这轮混改。”彭震对南方周末记者说，不像以前的国企改革，都是国有资本说了算。之所以会发生这样的转变，彭震认为，基金和银行贷款不仅是股权和债权的区别，更大的区别是，基金可以提供这轮国企混改需要的管理、技术以及人才等。

除了基金这种财务投资为主的方式，这轮混改中，一些民资也拿到地方国企频频出让的控股权。

比如2016年年末，云南白药（000538.SH）混改被誉为地方混改的“突破性样本”。在股比设计上，陈发树率领新华都与云南省国资委实现了平起平坐，各占50%。这种情况下，双方达成了“去行政化”条款，即云南白药高管不再保有行政性职级，必须成为彻底的职业经理人。

2017年4月份，王明辉被免去云南白药总裁职务、不再保留省属国有企业领导人员身份和相关待遇。刘炜告诉南方周末记者，他看到这个消息时，曾暗自猜想可能是出问题了，没想到第二天董事会披露，决定聘任王明辉担任公司总裁兼CEO。

“王明辉由国企领导人彻底转变为职业经理人。”刘炜向南方周末记者感叹，这就是按照十八届三中全会的决定，原来是由组织配置的国企领导，接下来是由董事会配置，这很考验地方魄力，“因为一旦搞不好，董事会就不聘用你了”。

7月，上海原国企浦东科投将控股权让给了管理团队，将持股权从60%降到了49%，同样被认为具有地方标杆意义。

在张宇看来，国企让渡控股权并不容易，一定是在多方共赢的基础上实现的。例如恒大借壳深深房，深圳是最大赢家，一方面引入一个世界500强企业，另一方面重置了深深房的资产，更重要的是解决了恒大与万科的股权争端。

云南白药完成混改以后，新华都集团总裁陈春花感慨地对媒体表示：“混改要成功，一个关键要件是政府、企业和引进的投资人三方利益得高度一致。”

刘炜认为，从目前情况看，让渡控股权更多是在竞争性领域国企，大多是处于科技创新、新兴产业行业，而非国计民生、国家战略类行业。让渡控股权后，国有股仍会保持控股地位（不一定是绝对控股，可以是相对控股），这是目前国企让渡控股权的一大特征。

定位战略投资者

多位受访者认为，就国企混改的目的而言，混改的方向还是通过引入具有战略协同效应和行业领先优势的社会资本，发挥国企民企机制互补，进而增强国企竞争力和活力。

从这一目标出发，还是应以民企参与为主，而不改变国有资本的控股地位。用张宇的话来说，否则就成了股权转让，在上市公司层面就是重大资产重组。

从各地出台文件来看，这一态度也非常明确。比如山西省出台的《关于省属国有企业发展混合所有制经济的实施意见》提出，原则上该省省属企业集团层面持股比例可以降低到51%，除非特批，否则依然保持对煤炭主业的控股权。

彭震也表示，作为社会资本无意与山西煤炭主业争夺控股权，社会资本主要依靠资本和管理，帮助山西调整产业结构。而在煤炭集团剥离的辅业，就完全可以以民资控股、国资参股的形式进行孵化。

联通混改被认为具有复制意义。刘炜认为，混改后，最大的亮点在于联通集团的国有股权从63.7%下降为36.67%，也就是从绝对控股变成了相对控股，而相比非国有股东持股的35.19%，两者股比之间的差距是1.48%，连2%都不到。

这样做的好处在于，非国有股东的加盟对公司重大事项的决策将形成重大影响，有望成为完善公司治理的重要资本力量。

多位受访者均提到，混改背后涉及国资监管体制改革，才是国企混改的核心。以联通为例，混改后，国有股毕竟还是占联通股权的53%，正是这53%，有可能使国有股的绝对控股地位造成“行政化管控”，行政决策代替市场决策的风险依然存在。

国资监管体制改革也正在进行。2017年5月，国资委公布了一份放权清单，将26项监管事项下放给了国有企业。与此同时，全国国有企业都在加强党建，落实党组织在公司治理结构中的法定地位，中组部、市委组织部要求先在集团公司、后在国有控股上市公司中实行。

（应受访者要求，刘炜为化名）