期指扩容 对冲基金迎“春”

15日，A股市场尾盘全线收阴，中小板指、创业板指更是下跌3.73%和4.58%，不少量化对冲人士认为这是对中证500期指即将上市的一次“提前反应”。

“意料之中的事，上周就降低股票仓位。”北京天算科技有限公司合伙人、董事长马文亚淡定地告诉中国证券报记者。

与马文亚有着相同预感的对冲基金负责人不在少数，他们的这种感受大多来源于五年前沪深300期指上市时的“类似历史经验”。不过，期指扩容对于他们来说更意味着对冲基金的“春天”来了，新期指上市将直接引领策略组合数量呈指数级增加并迈向“去同质化”的进程，将迎来立体、全新的交易时代。

新增结构市场“晴雨表”

“股指期货连续两天极为罕见地贴水40点，主力做空意图溢于言表，4000点整数关前，谁想减仓我都不拦着。”某量化对冲私募总经理上周曾在朋友圈中写道。尽管之后几天市场仍在小幅震荡中持续上行，但他已经从这样的罕见贴水中已经看到市场上扬的空头情绪。

“出现这种情况一般有两种原因：一是主动卖空股指期货的人特别多，二是主动买多股指期货的人特别少，这样才会导致价格会异常便宜。但对于机构而言，不太可能买股指期货，相反会买现货、做空股指期货做一个套期保值的策略，套保对机构是恒定的需求，所以买多股指期货的大多是散户，主动卖空的是机构，这也代表机构希望大盘回调之后再健康上涨。”马文亚解释称，“股指期货这类衍生工具就像是现货市场的一张晴雨表，投资者可以从中看到市场各个部分的情绪。”

中证500股指期货无疑是增加观察不同结构市场的工具。“工具的增加可以让投资者更清晰、更精细地表达自己对市场结构的看法，以前看多或看空市场都只能通过买卖股票的方式，但现在可以精细到‘看多或看空到什么程度’，比如市场上做空的是哪一种股指期货，各自的交易量有多少，就可以侧面看出市场的情绪在哪一个部分、到哪一个阶段。”北京大学对冲基金实验室执行主任、微量网CEO冯永昌说。

马文亚提醒，中证500股指期货的交易情况值得留意，因为目前大部分机构手上拿的是中证500的标的现货，他们又有套保需求，做空中证500期指与手上持有小票的相关性更大，对于中性策略来讲，这种对冲方式更贴合。“所以未来一段时间，对于中证500股指期货，可能都是‘机构净空头、散户净多头’的市场，这种背景下，指数上涨可能会比较难，上周股指期货的异常贴水可能就是一次提前反应，类似的可以参考沪深300期指上线时的情况。”

中证500期指会成为一张新的市场“晴雨表”在机构中似乎已经达成共识，但对市场的影响反映在何种指数上却存在分歧。“2010年沪深300期指出来后指数就一路下跌，而且持续一年，现在有人担心，中证500期指挂牌交易后会不会复制当年的情况，我只能说不排除这种可能性，但可能不会反映在上证指数上，而是中证500这种指数上。”北京盈创世纪总裁韩冬说。

北京一家大型券商金融工程部的量化研究员告诉记者，“中证500期指上市可能引发中小盘股调整，但这种情况发生的概率在60%左右，如果这次中小盘股在前三个月的大幅上涨后出现调整，我也愿意将中证500期指上市看成一个导火索，而非一个绝对因素。”

策略组合将去同质化

比起中证500期指到底会不会引起中小盘股下跌的争论，对冲机构更关心的是期指扩容后，他们的策略组合也将迎来指数级增长，对冲产品原来存在的一些系统性风险可以有针对地被降低甚至消除。

“4月16日，中证500和上证50股指期货开始上市交易。对于资产管理和对冲基金的从业者来讲，这不亚于2010年4月沪深300股指期货的上市。一些朋友激动得一晚上没有睡着。他们上一次睡不着觉是在4个月前：在去年12月份蓝筹超级行情中，主要的市场中性策略都发生巨幅的回撤，他们焦虑得睡不着觉，当时业内都盼着中证500股指期货的上市可以改变对冲工具匮乏的困境，没想到短短4个月，梦想成真，幸福似乎来得太突然。”上海天鹭投资管理有限公司董事长徐东升在他的博文中写道。

他所说的“突然的幸福”，主要是指中证500期指的上市将帮助对冲机构在设计市场中性策略产品时弥补“市值因子”的短板。过去只有沪深300期指时，市场上几乎所有做多中小盘股、做空股指期货的阿尔法对冲基金都无法做到严格对冲，甚至一直处于“伪对冲”的状态，在超级蓝筹行情中就会“腹背受敌”。

“利用沪深300进行市场风险的对冲，客观上很难进行规模（或者说市值）因子的完全跟踪，否则超额收益太少。而由于中证500是中盘股的集合，客观上可以进行规模因子的完全跟踪，这使得对冲基金可以设计出更加稳健的市场中性策略。而且，有三个股指期货，私募公司可以利用不同的配比，开发出不同类型的市场中性产品，从而改善目前市场中性产品同质化的现状。我们估计，今年4月份开始，市场中性策略将迎来一个新的春天。”徐东升说。

他说，资产管理的基本目标，是通过多样化去分散风险，达到资产的稳定增值。中证500股指期货和上证50股指期货的波动性和沪深300股指期货的波动性是不一样的，具有较低的相关性。因此各种金融期货策略将受益于品种的丰富而更加稳定。同时，沪深300股指期货、中证500股指期货和上证50股指期货三个品种之间，还可以设计各种套利和对冲的策略，为宏观对冲基金和CTA对冲基金提供有力的交易工具。

韩冬也表达了类似的观点，“新工具上市交易后，市场从单一变得更复杂多变，机构可以根据需要配置不同种类的股指期货和持仓比例，这时对于机构而言，PK的不光是选股的能力，还有对冲风险和精细化管理的能力。现在股指期货的成交量也在千亿级别，对现货市场的影响不容忽视。未来可以通过比较三种股指期货升、贴水的情况，来直观看到机构所持有股票的风格和仓位，以及他们对市场的看法。”

对冲基金迎大发展契机

冯永昌介绍，现在市场上规模比较显著、逻辑较为清晰的对冲基金主要有四种类型：第一类，做多股票、做空股指期货，称为阿尔法对冲基金或市场中性基金，无论所选股票为何种风格，都要用股指期货来对冲套保头寸；第二类，融资融券的统计套利基金，也是市场中性基金的第二种类型，融资做多股票、再融券做空股票，通过这种方式表达对股票之间相对价值的看法，让相对价值进行收敛；第三类，期货CTA或程序化CTA，主要方式是全自动的去选择一些期货品种进行交易，以前主要是商品期货，后来衍生到股指期货和其它一些金融期货，它捕捉和放大大盘上涨或下跌中的趋势，但本身不判断趋势，是一种顺势而为的策略；第四类，高频交易基金，与程序化CTA的区别在于，它并不捕捉趋势，甚至会讨厌趋势，而是在买卖盘口高频率地“吃”掉一些市场微观结构或者稍纵即逝的获利机会，而股指期货是目前高频交易最好的投资标的。

按照他的理解，目前主流对冲基金的策略是现成的，期指扩容将增加策略组合的种类和数量，在去同质化的过程中，数量也将迎来指数级增长。

因为目前对冲基金行业仍没有比较统一的统计口径，冯永昌根据基金业协会截止到今年2月的数据推算估计，除去私募股权基金，私募证券基金的规模大约在6000亿元左右，对冲基金规模为2000亿元，对冲基金和非对冲类的私募证券基金的比例在1:2，涉及对冲策略的基金公司约2000家。

“不要小看这个数字，虽然公募基金的资金规模很大，但公募基金的交易频率低、没有杠杆，对冲基金交易频率高、杠杆高，实际产生的市场影响可能相当于公募基金一万亿的当量，比如高频交易有时几百万的资金规模能打出100倍的换手率，交易额和有效市场影响规模都非常大。”冯永昌补充说。

“对冲手段的丰富让资本市场的价格发现功能更完备，让资金和信息的传播更有效，对冲基金不断地消除各种套利机会，市场由纯多头变得更加立体化，告别了上一轮的平面交易时代。”他说。