宽远资产梁力：价值投资的中国实践

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：感谢好友hongfeng的引荐，让我近距离和宽远资产梁力进行了一次深度且有趣地沟通。宽远资产是一家以基本面驱动的私募基金，过去几年在任何阶段发行的产品都大幅跑赢了市场，在15年5000点建仓的基金也取得了70%以上的回报。公司核心团队来自当年的兴业证券自营及资产管理分公司。

价值投资的核心是定价，由于A股投资者结构的问题，短期有比较明显的羊群效应，导致真正的价值投资者在A股能获得比海外更高的超额收益。宽远资产比较看重企业的ROE，ROE意味着这个企业是不是有好的商业模式。如同巴菲特所说，要找到好的生意。由于强烈的钟摆特征，A股再优秀的企业在某个阶段也会出现被低估的情况。这就为对于公司内在价值有真正理解的投资者带来了机会。下面罗列了几条对话中的经典语录，从中反映了宽远资产的价值投资体系：

1. 最核心在于找到好的企业，研究好核心要素或者关键点，我们所做的绝大部分努力都是为了把企业研究得更清楚，做到判断更准确，更前瞻些；

2. 我们对行业没有什么偏见，但通过长期地研究，发现比较好的企业大多数是集中在某些行业，主要集中在偏消费、地产、金融行业以及一些优秀的制造业。这些行业通常ROE相对比较高，在完全竞争的市场，长期的高ROE通常意味着的比较好的商业模式和能持续的竞争优势。

3. 企业有不同阶段，在快速成长期或者盈利能力没有充分释放的时候，当然可以给一个相对比较高的估值，重要的是思考当盈利达到一个相对稳定的阶段，那时的合理估值是多少，去倒推目前市值下的投资回报怎么样？

4. 经过持续地研究跟踪和筛选，最终找到和深入理解一小批优秀企业，获得超越市场的洞察力，在任意时点持有其中风险收益比最好的十几个公司，并且动态地去调整；

5. 增长不是唯一重要的东西，股东的现金回报才是更关键。DCF模型是一个很好的思考框架，让我们更多从现金投入和回报的角度去思考公司价值。

下面是我们的访谈全文，希望能给大家带来帮助：

朱昂：能否详细谈谈你们的投资框架？

梁力：真正投资框架核心还是在于找到好的公司。最底层的假设在于我们相信中国还是处于持续走向繁荣的阶段，从大的趋势来看，财富总额会在增加，很多好的企业会涌现出来，只有在这样一个大的环境下，才能有一些比较好的机会。从整体来看，中国还是一个中等发展国家或者中等偏落后的国家。最经典的长期增长模型除了全要素研发带来增长以外，更重要的是人均资本的累积带来的增长。

如果我们看美国上市企业作为一个整体，长期ROE比大家想象的要更加稳定。ROE稳定意味着即使在一个成熟的经济体，不断资产投入还是能产生新的产出增量。现阶段的中国的资本累积还远远不如美国，随着人均资本累积，人均产出还是会增加，人均财富也会增加。中国是个高储蓄、以勤劳著称的民族，城镇化远没有结束，所以中长期依然是往上的趋势。中间当然还是有很多风险，有最后艰难的一跃。但总体上我们是比较乐观，在这个大的框架下，我们怎么去找到好的企业这是我们核心关注的点。

宏观怎么样不是我们最关心的。巴菲特说为什么不关注宏观，不是他不懂宏观，其实巴菲特对宏观经济的理解远远超过其他市场参与者，但为什么不关注？最核心的点在于中长期看宏观会走向均衡。政府的宏观调控是凯恩斯的思路，热了就降温，经济太差就加把火。从三年、五年的角度看需求端会走向均衡。最终财富的创造还是取决于供给端的效率提升。所以如果投资企业周期超过三五年，宏观会走向均衡，企业价值的成长更多取决于企业自身的战略。

因为我们是个二级市场的证券投资基金，操作相对更灵活一点，可以利用市场阶段性的犯错去获得超过企业价值创造的收益。在中国市场，有时候由于线性的推导，即使历史上证明了非常优秀的企业，短期的一个季度或者阶段业绩不达预期，股价也会大跌。比如去年的白酒行业的龙头企业，一个季度没有增长，一度两个跌停。但企业的经营不是线性的，每天都面临竞争，应对竞争对手的新策略，每天都要解决新的问题。非常优秀的企业也不能保证每个季度的增长，这反而带来一个很好的投资机会。最核心在于找到好的企业，研究好核心要素或者关键点，我们所做的绝大部分努力都是为了把企业研究得更清楚，做到判断更准确，更前瞻些。有些时候要完全准确判断未来是很难的，但是我们要做的是比市场更早看到这些要素的变化。

朱昂：私募基金投研人员配置相对有限，如何更有效地做筛选？如行业分配上？

梁力：我们对行业没有什么偏见，但通过长期地研究，发现比较好的企业大多数是集中在某些行业，主要集中在偏消费、地产、金融行业以及一些优秀的制造业。这些行业通常ROE相对比较高，在完全竞争的市场，长期的高ROE通常意味着的比较好的商业模式和能持续的竞争优势。

而A股本身具有Beta高的特征，长期对周期股的偏好度高，长期来看投资周期股相对而言是比较困难的。客观上A股周期股估值比海外高，海外周期股PB大幅低于1是相对常见的。由于大家偏好度高，具有赌场的属性和溢价，这就意味着周期股投资难度大。

朱昂：当真正挖掘到一个企业的价值，是如何进行定价或者是估值上的判断？

梁力：估值的方式不要过度复杂化。企业有不同阶段，在快速成长期或者盈利能力没有充分释放的时候，当然可以给一个相对比较高的估值，重要的是思考当盈利达到一个相对稳定的阶段，那时的合理估值是多少，去倒推目前市值下的投资回报怎么样，确定性怎么样。以这种方式去思考估值。但是未来，尤其是远期的未来涉及到非常多的因素，充满不确定的，低估值能够更好的保护自己，过高的盈利增长预期和高估值让投资者处于一个非常危险的境地。

朱昂：如何提高投资企业成功的概率？

梁力：找到一个好企业，首先取决于能理解的公司的池子有多大。如果只看过20个公司，就说找到了中国最好的公司，不说对不对，至少没有太多的参考意义。任何时点怎么构建组合，是由风险收益比和确定性来决定的。难点在于要不断扩张能够理解的企业的范围，培养足够的洞察力，理解更多的企业，在任何时点有更多可以击打的球。

朱昂：等待价值回归是漫长的过程，而私募基金运作却面临着回撤压力，怎么把客户的体验与我们的投资理念相结合？

梁力：基于价值投资的理念，做出现实可操作的模式，而不是让现实是适应理念。一个比较现实的模式，是经过持续的研究跟踪和筛选，最终找到和深入理解一小批的优秀企业，获得超越市场的洞察力，在任意时点持有其中风险收益比最好的十几个公司，并且动态去调整。

大部分时间里企业的定价处于大致正确的区间。但在某一些时点，优秀公司会被低估，极个别会被严重低估。第一种原因是纯粹的偏见。资本市场每天都有新的故事，聚光灯会打着舞台中央的某些企业上，在舞台边缘甚至幕后的企业，尤其是传统行业很可能会被忽视。第二点可能是行业的利空出现或者优秀的企业确实经历了业绩较为艰难的阶段，估值可能迅速下降。

我们要抓住这些机会，找到当下市场风险收益比最佳企业组合。这些企业可以是暂时被市场厌恶、出现暂时性业绩低点、但随着业绩持续的增长或者经营改善，估值会得到修正。即使在市场的下跌中，由于这些公司的负面思考已经非常充分，下跌很可能会比市场要少，这样整体组合的回撤能得到控制。当市场往上走的时候，由于经营在改善，组合也能跟上市场的涨幅，甚至获得更高的涨幅。这样其实我们构建了一个攻守兼备的投资组合。

朱昂：就宽远资产而言，在公司研究上怎么避开价值陷阱？

梁力：价值陷阱意味着市场是对的，你是错的。要避免价值陷阱，我们认为核心是要比市场对公司和产业有更深的理解和洞察力。

市场对大多数公司研究一定程度上是不充分的。通常的逻辑都是讲市场空间多大，假设市场份额不变，最终企业收入增长多少盈利增长多少，市值增长多少。这是单线条的，假设参考物不动。实际情况比这个要复杂得多。我们面临的是一个复杂的系统，单一变量改变的时候，很多变量会跟着改变，最终的结果可能和线性推导完全不同。比如行业增速加快完全可能导致新进入者，竞争格局发生巨大变化，产业链的价值分配也可能出现巨大变化，企业可能完全不能获得更高的利润水平。这在很多产业发展史都出现过。

我们认为一个比较有价值的逻辑在于思考具体超额收益来自于哪里？超额收益来自于竞争优势和壁垒。竞争是动态的，所有可复制优势都会被竞争所消灭，所以关键在于竞争壁垒是强化还是弱化？

这个会更深入到整个商业模式内在经济要素是什么，更质化的东西，决定你在竞争中最终能留存的超额收益在哪里？当然有的行业会比较简单，比如超高端白酒，这是差异度极高的产品，受到竞争干扰很少，但是有的行业比较难，要求管理层要在具体面临激烈的市场竞争要做出对的决策。这就需要动态地、博弈地角度去看竞争格局演变情况，最终我们喜欢的是那些竞争优势在不断扩大的公司，利润波动是完全可以接受的。

在我们的思考里，有一个比较有意思的概念是潜在的利润边界。潜在利润边界是一个企业在目前的竞争优势下，能够持续实现的最大的利润（而不至于削弱竞争优势）。这和报表利润不一样，但这给了我们一个更前瞻的思考框架。

举个例子来说，苹果公司，13-14年可能是一个很好的投资时点，因为那时候潜在的利润边界比它报表利润要大得多，而且正在要实现这个边界。当时阻碍苹果达到这个盈利边界的是因为过去乔布斯把苹果屏幕限制在4寸，这实际是并不符合消费趋势，我们也看到因此苹果丢失了一些高端的市场份额。但这反过来意味着只要苹果推出大屏幕手机，报表利润的大幅增长是非常确定的。

我们喜欢潜在盈利边界足够大，但没有充分实现的公司。因为市场大的方向是关注市盈率，关注的是报表业绩，但如果我们考虑深一些，考虑到潜在边界在哪？因为潜在边界由企业竞争优势、企业竞争格局等决定的。有巨大未实现的盈利边界的企业不太可能是价值陷阱。

相反，假设企业盈利还在增长，但边界还在缩水，企业实现的盈利已经超过了它竞争力可以支撑的长期边界。这个就是典型的盈利陷阱。比如一个保健品企业，过去一直在做价值回归，利润持续快速增长。但当过了临界点后，每年依然大幅涨价，导致终端市场难以接受，销量开始持续下滑。这实际是盈利超过了一个健康的可持续的水平。由于持续的涨价，渠道有动力去屯库存，但一旦涨价预期打破，渠道去库存将导致非常难以收拾的局面。对于这样的公司，即使估值不高，也要更加慎重去评估。

朱昂：关于市场的定价问题，过去都是以市盈率来定价，其实A股里很多人是不懂定价，我们要怎么相对正确地去给企业定价?

梁力：绝对正确的定价是不存在的，一个思考的起点，资产实际是可替代。那到底是需要持有一个债券还是股票，本质上取决于债券的价格是多少，也就是利率是多少？长期利率的形成是非常复杂的，实际上很难判断未来长期利率的变化。八十年代美国利率达到10%以上，这是很难想象的，也不确定未来是否还会出现。

企业定价肯定是和长期利率相关，如果长期利率是20%，市盈率10倍都是高估值。利率越大，企业价值越低。

一种思考方法是，在市场整体的估值水平下，怎么去持有估值相对比较低的企业，让组合可以跑赢市场，绝对的标准是从更长期，从现金流回报的角度来看企业提供的回报，相比于目前的利率水平是不是合理。一个合理的逻辑是，先找到市场上和质地和估值之比最优的一批公司，然后考虑这些公司能够提供的绝对回报与无风险利率相比较，看愿意持有哪一类资产，可以这样来决定仓位的配置。

估值方式上，PEG有一定的参考性，但肯定是需要以未来的增长速度作为参考。但PEG也有很多的盲点，最大的盲点是忽视和资本消耗和股东的再投入的需求。绝大部分的增长都需要消耗资本。

举个极端例子，资金存银行里面，假设一个公司第一年把100万存入银行，获取5万利息，第二年再存100万，获得10万利息，假设第三年再存200万获取获得20万利息，这样业绩每年翻倍增长。这样是不是可能给100倍估值？当然不是，实际上这个公司只值400万。这个模型有没有现实的例子，其实是有的，很多融资租赁公司或者现金贷公司、小银行都是这个模型。

大多数行业增长都需要资本投入。全市场上来看，低资本消耗的增长非常罕见，实际是凤毛麟角的存在。所以有很强定价权的消费品的估值溢价是合理的，因为它的增长不需要消耗资本。

如果需要新的资本投入实现增长，这个时候实际需要权衡ROE是多少？但如果长期ROE处于中等偏上的水平，不断把钱投入进去，可以获取相应地增长，这是个次优的商业模式，这样的模型现实中也有，比如中国优秀的地产公司，商业银行，公用事业等。

但反过来说，高ROE的公司即使不增长也是有价值的。即使一个行业整体不增长，但如果公司有足够强的定价权和市场低位，维持很高的净资产回报率，并且利润全部分掉，对于股东依然是非常好的回报。但对于主业没有增长的企业，好的回报需要更好的治理结构。管理层原始的冲动是不断扩张业务，只有极好的治理结构能够约束这种冲动。良好的治理结构往往又是稀缺的，这导致投资收入停滞的企业的难度变得更大。

从本质上说，增长不是唯一重要的东西，股东的现金回报才是更关键。DCF模型是一个很好的思考框架，让我们更多从现金投入和回报的角度去思考公司价值。但DCF模型是个很复杂的模型的，包括折现率，永恒增长等等。我们需要高度地去简化它，因为估值是要市场广泛接受并形成共识才能推动股价变化。DCF的因素太多，很难形成共识。我们最终都是要从PE的角度去考虑，但是要结合DCF的角度看什么PE是合理的。

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