私募PE谈减持新规：阵痛难免 促行业转向价值投资

中国证监会于5月27日修订发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下称“减持新规”） 一度被市场视为重大利好，认为此举将锁定上万亿到期减持筹码，杜绝上市公司重要股东清仓式、断崖式减持，进而利好并提振市场信心。

在减持新规中，除对大股东减持行为进行更严格的限制之外，也将限制减持的范围扩大到所有在企业上市前即持有其股份的“特定股东”。也正是这项适用范围的规定将PEC行业纳入影响范围内。

这也意味着，PE等股权投资机构的推出周期大大延长，之前快进快出依赖一二级市场差价套利的成本越来越高。考虑之前大量私募PE等机构依赖定增等方式生存，监管趋严之后，整个行业都难免受到冲击，越来越多的PE意识到，行业转型已经刻不容缓，中国PE的生存模式或将进一步改变。

上海德景投资管理有限公司医疗健康业务线合伙人、董事总经理郭源近期接受21世纪经济报道记者专访时表示，新规加强之后PE机构阵痛再所难免，但是监管最终也会促进行业向更理性的投资方式转移，“存量资金在上市公司二级市场股票的投资也越来越回归到价值投资的本质，所投资的标的在上市以后面临的资本市场具有很大不确定性，要充分进行风险的识别、分析、评估和应对”。

监管促进行业转型

监管浪潮之下，所有的机构都要直面应对。

5月27日监管新规出台之后，PE、VC等股权投资机构一片哀叹，退出周期延长、退出方式受限，依靠一二级市场差价快进快出博取收益的热钱即将退出，之前稳赚不赔的定增生意一日之间成了“食之无味弃之可惜”的鸡肋。

以去年来备受市场关注的Pre-IPO为例，由于减持新规将“Pre-IPO”归入“特定股份”，即大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。参与“Pre-IPO”的成本越来越高。

“作为Pre-IPO这个市场随着众多企业的上市也竞争更加白热化，这个市场应该客观冷静的看待，很多企业存在年年向会里报材料，月月进行Pre-IPO融资的行为，很多企业存在估值过高和退出渠道过于单一的问题，”郭源表示，由于此次监管加强，很多从事Pre-IPO的投资机构也直呼“今后不敢再赌 Pre-IPO项目了”。

“对于很多投资于Pre-IPO阶段的机构，没有很好的投后管理能力，属于当前市场环境下的一个阶段性选择，和之前很多机构资金参与定增项目是类似逻辑。”郭源表示，类似的投资由于对上市公司缺乏足够的影响力，无法进行有效投后管理，一旦无法快速退出变现，投资的成本就会大大增加。

郭源告诉21世纪经济报道记者，最近几年由于产业资本在实体中投资收益率大大降低，又受到互联网投资以及“全民PE”等风潮的影响，大量产业资本进入股权投资市场。

与之相对的是，绝大部分产业资本缺乏足够的市场投资经验以及管理人才，容易把二级市场炒作的手法移植到一级市场，对于套利机会的追逐大于对于产业培育的坚持，往往通过希望通过快进快出获取收益，Pre-IPO正是这种风潮的集中体现。

“试想一下，目前国内股权投资领域，缺的不是钱，而是好资产，如果你是一个明确可以很快上市的公司的大股东，为何无缘无故把股份转让给A机构而不是B机构，拥有资金和资源优势的战略投资才是首选，”郭源认为，类似资金长期看来并不能获取优质项目，最终盈利能力也会受到影响。

“随着上市公司家数的增多，存量资金在上市公司二级市场股票的投资也越来越回归到价值投资的本质，所投资的标的在上市以后面临的资本市场具有很大不确定性，要充分进行风险的识别、分析、评估和应对。”

郭源认为，正本清源的金融监管最终将会进一步强化PE等股权机构价值投资的投资方式，也会促进资本更好服务实体经济。

“从中长期来看，金融监管是有利于行业的健康稳定发展的，最近几年，资金脱实向虚的现象非常明显，资金一度在金融体系内进行空转，不但没有服务于实体经济，而且产生的风险具有不可测量性，很多资产泡沫化严重，”郭源说，“PE机构应当顺势而为，在大的历史环境下，在投资的同时服务于实体经济的转型升级，实现金融的功能。”

PE转型倾向产业升级、消费升级

“德景投资深耕以民众消费需求升级促进国内产业升级而带来的长远价值，重点关注两个主题，六个板块。”姚源说，两个主题是指，产业升级、消费升级，六个重点板块则是新材料、先进制造、大消费、TMT、节能环保、医疗健康。

郭源称，中国无法长期依赖粗放产业保持高速增长，“投资、消费、出口”三驾马车都将发生实质性改变，随着人均收入水平提高，消费将迎来长周期的消费升级，在投资对于经济拉动趋势减弱的背景下，产业升级也将是中国未来发展的长期重点。

郭源表示，目前德景投资的主要项目集中于医疗领域。

“日前，中国健康产业市场规模已达2万亿元。据美国斯坦福大学研究预测，2020年中国健康产业市场规模将超过8万亿元，中国的医疗健康支出已成为继食品、教育之后的第三大消费支出。即便如此，中国该产业的总体规模还仅占到国民生产总值不足5%，相较于发达国家的15%，还有很大空间。

因此， 医疗健康产业也成为了中国最有投资价值的产业之一。从全球范围来看，医疗健康产业作为朝阳行业的基础：生物科技和先进制造的不断发展，老龄化社会提供了庞大的消费群体、政府福利支出加大提供了大笔买单，这些都构成了医疗健康行业长期稳定发展的有利因素。”

不过对于近几年热门的互联网医疗，德景投资仍然保持谨慎。

“在互联网医疗的应用场景下，作为医院、医生、病人等相关的参与主体都没有改变，改变的是效率和病人的体验，医疗是专业的事情，医生永远是医疗的核心，这点和网上购物不一样。作为行业的创业者很多都想颠覆医疗健康行业，鉴于其容易受到国家政策影响以及商业模式不清晰等因素，我们目前对此持谨慎态度。对于原本较好的医疗资源，如果通过互联网的形式，合理的提高服务水平和拓展市场，我认为是可取的。”

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