缺乏盈利模式倒逼新三板研究转型，券商称为价值投资而坚持

马上就是做市三周年，一路向下的做市指数也似一夜回到解放前。

在流动性陷入冰点、制度红利迟迟不落地的情况下，新三板圈子几乎一片寂寥。比企业、做市商更加寂寥的，恐怕要数新三板的研究员。

讲真，还能坚持到现在的新三板分析师和研究员，对这个新生市场一定是真爱无疑。

一

14家券商已放弃新三板公司研究

如果说A股分析师供过于求，那么新三板的投研力量则是严重不足。

2013年12月9日，国元证券发布新三板第一篇公司研报。此后新三板的公司研报数量增长至2979份，覆盖公司范围扩展至1362家，覆盖比例仅为11.8%。具体至有投资评级的公司仅713家，覆盖率6.17%。

目前新三板研究力量主要来自三方面，一是券商，二是私募，三是各种自媒体、新三板企业服务公司演化而来的“草根”研究机构。

根据东财Choice，目前其收录的2979分新三板公司研究报告中，2108份来自“正规军”证券公司，781份来自新兴的草根研究机构，来自私募机构的不到百份。

私募机构的研报主要为内部投资决策服务，公开发布比较活跃的只有天星资本和上海德骏，跟踪标的几乎清一色是自家项目。

截至目前共有48家券商发表过新三板公司研报，这还不到A股市场的一半，不少券商新三板研究团队划分到做市部门，主要为做市业务服务。而且能够持续活跃的券商屈指可数，东兴证券和安信证券是今年发布新三板公司研报最多的2家传统券商，分别也只有59份和51份。

对于拥有过万家挂牌公司的新三板来说，券商这种研究投入远远无法满足需要。这为众多“非正规军”——自媒体演化的新三板研究机构提供了生存的土壤。

2014年-2016年，各大研究机构纷纷布局新三板，机构数量从6家增长至47家，研报数量也从14篇骤增至1550篇。2017年至今，伴随着市场环境恶化和指数下挫，仅36家机构发表过公司研报，数量是859篇。

其中“草根”研究机构梧桐公会、新三板智库、灿土研究院分别发表了166篇、110篇、93篇公司研报，数量远高于各大券商。

而2016年活跃的中国银河、招商、国元、国联、广发、光大、渤海等14家券商，今年至今未发表一篇公司研报，似乎已放弃这个市场。

二

价值投资是“少数派”坚持的动力

缺少盈利模式是新三板研究力量严重不足最主要的原因，无法“自给自足”注定新三板市场昙花一现的狂热过后，很多券商的新三板研究队伍、甚至整个新三板业务部门“花落水流春去也”。

尽管如此，还是有一些“少数派”坚持了下来。

去年底，有消息称兴业证券纪云涛团队将退出新三板研究，纪云涛回复媒体时表示：兴业新三板研究作为兴业研究大所的一部分，虽然暂时没有商业模式，依然会把新三板研究作为战略布局方向之一坚持下去。

事实证明，兴业证券没有退出新三板研究。2017年至今，纪云涛团队发表了16篇公司研报，虽然数量有所下降（2016年全年发表52篇），但这个在2015年斩获新财富“最佳新三板研究机构”第三名的团队最终是留下来了。

中泰、安信、联讯、东兴是传统券商中为数不多仍然专心做新三板研究并且一改以往分析师“高冷”形象，积极利用新媒体手段进行运营的新三板研究团队。

最近是半年报披露期，安信证券诸海滨团队对市场上的优质公司进行了重新梳理。诸海滨认为，半年报是新三板企业重新洗牌的时候，他们在这个过程中发现了很多优质公司，得以重新审视这个市场的投资机会。

新三板万家公司，鱼龙混杂，黑天鹅不少，不少投资者纷纷踩雷。联讯证券新三板研究院表示，现在研究新三板公司要多研究其未来业绩的可持续性和成长性，主要是为了向市场传递正确的投资价值理念和挖掘优质的投资标的。

一位不愿透露姓名的业内人士同样称，市场差不代表公司差，在表现不好的市场里发现优质公司是一个很好的投资机会。

申万宏源新三板研究主管刘靖认为，新三板研究与二级市场股价关系不大，主要是为了挖掘优质标的。刘靖进一步解释称，新三板投资者中的很大一部分是希望通过定增融资参与投资公司，公司研报有助于帮助这类投资者更好地挖掘公司基本面，研究对象更多是基于行业和公司本身质地进行挑选。

三

新三板研究不容或缺 盈利模式仍在探索

除了主动挖掘优质公司，也有一些公司主动要求研究撰写研报。

某券商新三板研究主管透露，当企业有定增需求的时候，一份专业研报可以助力不少。另外，当公司希望二级市场股价有所表现，或者希望对所处行业进行梳理时也会主动要求撰写研报。另一家券商亦透露有公司主动要求撰写研报，但放在新三板万家公司的情况来看，比例不算高。

然而，“应邀写研报”终究不是一种可成气候的盈利模式。

兴业证券退出事件再一次把新三板研究的盈利问题推向高潮，如今再次问及这个问题，坚守下来的研究员的主要观点是：新三板研究是趋势和潮流，存在不容或缺。

诸海滨表示，现在思考新三板研究团队盈利模式的问题太早了，解决新三板流动性问题和从业人员的存活问题更重要。现在的研究不是以盈利为目的，更多是为了发现价值和帮助投资人找到优质的投资标的。

诸海滨进一步称，在新三板市场需要看的更长远一些，不能因为没有盈利模式就不做研究了，新三板研究是一种趋势和潮流。

刘靖同样认为新三板研究有其存在的必要性。他表示A股的研究也很难通过直接卖研报变现，通常是靠佣金补贴，可以说研究的盈利模式是个伪命题。新三板研究可以对挂牌公司再融资、发行等起到支持作用，有其存在的必要性。

联讯证券新三板研究院亦表示现在许多研究可以对券商其他部门，如做市部、投行部起到支持作用。

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