“今年难做程度是远超过去五年的。”

“未来两三年，我觉得都赚不到贝塔的钱，就是赚不到市场本身上涨的钱，是否继续往下跌，非常不好说。

我们讲，现在只有‘悲观’跟‘很悲观’两种了。”

说这话的人是明汯投资掌门人裘慧明，一位宾夕法尼亚大学的物理学博士，早年在华尔街做了十多年交易，2013年回国创立明汯投资，专注量化投资。

裘慧明用“特别难”三个字来形容今年的市场，但他也说，明汯是少数在当前市场环境下还在逆市扩张规模的私募。

目前明汯投资管理规模超过50亿，投资策略包括股票类、CTA类和套利策略，并在投资中积极引进了机器学习的方法。

根据第三方数据，明汯投资旗下不同策略的产品收益率各有不同，在有持续净值公布的产品中，今年以来截至10月26日的收益率在-20.93%至27.3%之间。

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裘慧明自我评价是个乐观的人，而且个人风险偏好很高。

“我个人能忍受回撤30%到50%，只要是收益够高，我不会投预期收益小于30%的东西，一直都是这样，但机构和客户资金不一样，所以产品来说风险偏好还是需要低一些。”

裘慧明说投资就是自己最想做的事情，“我只要能做，完全没有退休的意思。”

“最近每天都花点时间，因为总有人来找我”。9月的一个下午，刚结束另一场会面，一个人，一杯水，身穿一件polo衫，裘慧明接受了 “聪明投资者”近4个小时的深度访谈。以下是“聪明投资者”与裘慧明的部分对话内容。

一、今年难做程度远超过去五年

1，聪明投资者：你觉得今年怎么样？

裘慧明：今年股票多头特别难。一个是市场太差了，第二个就是流动性下降。

股价一直在跌，虽然波动率也不差，但是这种波动率以及现在的流动性也很难挣到钱。

所以客观讲，从2013年回国到现在，我觉得不管是从市场情绪上来讲，还是从市场行为来讲，从股票多头的角度都是最困难的一年。

像2013、2014年，蓝筹股虽然（行情）不好，小票、创业板还挺好的；像2015年，整年做下去很不错；2016年是小票的行情；去年是蓝筹股的大行情，只有今年什么都不挣钱。

所以从市场角度，今年难做程度是远超过去五年的。

2，聪明投资者：那你有预期这种状况会持续多长时间吗？最近可以看到，不管是公募还是私募都非常悲观。

裘慧明：长期来讲，我没这么悲观，但未来两三年，我觉得都赚不到贝塔的钱，就是赚不到市场本身上涨的钱，是否继续往下跌，非常不好说。

我们讲现在只有“悲观”跟“很悲观”两种了。现在可能还是先降低风险，最近确实各方面包括贸易战、国内的情况，都不支持放大风险。

3，聪明投资者：明汯目前属于少数还在逆市扩张规模的机构，为什么现在选择扩张？

裘慧明：一个是从长期来讲，指数肯定不是贵的时期。第二就是我们持续有超额收益，从股票多头的角度这波下来也是一个好的机会。当然最重要的是对冲产品今年都是正收益的，而且未来对冲产品收益也长期看好。

我们的模型在海外验证了十五六年，在国内也是验证过的，没有理由因为这两个月的不好，就认为这个模型失效。

就是要先跟客户要讲好，现在是什么阶段。现在客户敢做多头的越来越少了，他们都说先做做对冲吧。

4，聪明投资者：你跟以前海外的同事做一些交流，他们怎么看中国现在的市场情况？

裘慧明：对于海外资金来说，中国市场现在就是一个小配置。但他们周期看得非常长，从非常长的角度来讲，慢慢还是会配置的，因为它现在配置过低。

按照市值来讲，现在的中国A股总市值比日本小，其实2015年的时候是远超日本的，交易量都超过美国了，即使现在，交易量还是全球第二，所以说应该还是个非常重要的市场。

以前是通道有问题，在沪深港通开通之前，都只能通过QFII来做，非常不方便，从各个角度来看中国都是低配的。

对他们来讲，如果现在交易方便一点，他们逐步增加配置是很正常的现象，但不表明他们非常看好中国股市。

他们只是把中国市场从很低配慢慢往上调一些，包括加入MSCI指数之后，他们可能权重上自然就会调整一下。但从海外投资角度，这还是一个发展中的市场。

二、国内超额收益更好做，机器学习是个好工具

5，聪明投资者：在你看来，现在国内、国外市场最大的差距在哪里？

裘慧明：国外的市场是非常有效的市场。因为它发展一百多年了，而且不管是衍生品工具，还是投行提供的服务都非常完善，所以不管是量化还是主动管理，超额收益都非常难做。

但中国是一个监管非常严格的市场，不管是交易规则还是其他方面，相对来讲对复杂的投资者不太友好。加杠杆也比海外不方便很多，包括中国的交易费用比较高，要收印花税。

虽然我觉得在国内做投资确实成本挺高，但中国市场也比较无效，所以超额收益就特别高，你能比较轻松地能跑赢市场，只是跑赢多少的问题。至少对我们来讲，跑赢市场十几个点是非常轻松的。

但是中国各方面的限制非常多，比如股指的限仓、贴水，对冲工具非常缺乏，对冲成本很高，杠杆也没有。

所以从这方面来讲，最后客户拿到的收益并没有本质性区别。中国是超额收益好做，但是产品实现收益很困难，就是从阿尔法到收益的转化非常困难。美国是阿尔法很难做，但是从超额收益到最后客户收益的转化比较容易。

6，聪明投资者：跟国内做量化投资的同行相比，明汯投资在理念上有什么不同？

裘慧明：实际上，不管是做主动投研，还是做量化投资，想要长期持续，一定要抓住市场的本质规律。

我们的研究框架从比较长周期的基本面到非常短的高频的东西都看，所以相对来说比较完善。

长周期的东西非常讲逻辑，虽然短周期可以基于统计，但实际上数据量没大到完全可以无视逻辑的地步，一般还是要讲逻辑的。所以我们本身比较注重基本面的研究，非常注重逻辑上的合理性。

其他就是看细节，比如方法论上，我们从2016年以来大概用了一些机器学习的方法，在传统的统计上面再加一些非线性模型。

7，聪明投资者：你们怎么看待机器学习？

裘慧明：机器学习是一种更复杂的统计。从这个角度来讲，还是要具体问题具体分析，有些问题适合用机器学习的方法解决，有些就不适合。

但是这是一个好工具，我们会在合适的问题上使用，比如日内的一部分统计数据。但是以长周期的基本面为主的问题，可能这方面的有效性就会差一些。

三、聚焦短线策略，只做自己最有优势的事

8，聪明投资者：今年明汯投资的收益，尤其是CTA策略的部分产品收益率其实非常高，主要的收益来源是什么？

裘慧明：今年主要收益基本上一半来自短线，一半来自套利，中长期大概只贡献了两个点都不到。

短线我们其实也做了一个更新，最近会发一个新产品，收益要比过去稳定得多。我们暂时会放弃长线CTA。我们现在觉得中长期CTA从过去的业绩来看，从人员投入和人员配备来看，都不是我们核心的优势。

9，聪明投资者：做这种短线策略，管理规模上面是不是会有些边界？

裘慧明：对，但是我们现在离那个边界的管理规模还有挺远。因为去年不挣钱，我们CTA策略的规模也缩了百分之七八十，所以在现在一到两年的基础上，我们不需要去做长周期的东西。

10，聪明投资者：如果从你的投资逻辑来讲，未来觉得中长期其实是个方向的话，有没有想过其实应该去配备相应的研究人员？

裘慧明：我们花同样的精力，以现在的规模完全可以在短线做得更好。我们到了短线容不下的程度，再去做也不迟。

因为短线策略是基于统计的，中长期策略不是，而我们的强项就是统计，既然我有核心竞争力的东西还有很大的发展空间，我为什么要去做和核心竞争力有偏离的东西呢？

四、风险偏好高，不投预期收益小于30%的东西

11，聪明投资者：明汯投资现在主要的策略是什么？

裘慧明：我们现在股票类的策略占比最多，然后就是CTA策略，主要是商品期货程序化这一块，第三个是套利策略。

12，聪明投资者：产品线现在具体怎么分？

裘慧明：一类是指数增强型产品，沪深300指数增强、中证500指数增强。

风险比它们小一点的，就是全天候系列产品，不过我们觉得现在风险还是太大，这个市场太不稳定了，所以股票（策略）不能有八成的敞口，我们想把它降到三成多的样子，否则和股票多头相关性太高了，一个十成一个八成，分散不够明显。

然后是CTA系列，剩下都是低风险的，一类是纯股票对冲，第二类是混合少量CTA的多策略系列。

13，聪明投资者：低风险的对冲系列，你们对自己的目标收益要求是多少？

裘慧明：我们希望费前15%到20%。

14，聪明投资者：对回撤的标准呢？

裘慧明：3到5个点，今年这个行情我们也有3个点的回撤了，就是因为加了些新的因子，不加的话会更好。

15，聪明投资者：感觉你在投资上还是一个风险偏好有点大的人？

裘慧明：因为长期来说，我对我们的超额收益很有信心，所以我在对冲产品的风险偏好也比别人略大一点，我们的对冲产品风险敞口有10%到15%，去年就占了点便宜，今年就吃些亏。但最近敞口也调到比较低的比例。

我们去年有15%的敞口，收益就比别人不带敞口的要好一些，那今年收益就比别人不带敞口的要差一些。所以本来这波回撤只有2%不到，但是回撤了3.2%，就是因为有15%的敞口。

从长期来讲，我算过，平衡点是指数一年跌15个点，理论上来讲指数不可能平均每年跌15个点，但今年就是年化跌三十几个点，所以今年肯定就吃亏了。

我个人风险偏好很高，我能忍受回撤30%到50%，只要是收益够高，我不会投预期收益小于30%的东西。我自己可以支配的资金一直是风险偏好很高，我就希望通过分散来获取收益，而不是在单一配置上控制风险。当然这可能只适合我自己的资金。

（注：风险敞口指未加保护的风险。）

五、策略更新频率、因子迭代周期

16，聪明投资者：如果做了新的策略，如何决定是否把它纳入到组合？

裘慧明：现在其实主要做因子，因为我们的框架已经很完善了。新的因子要过了评估标准才能加入。

评估就是用我们写好的框架，先跑一跑，看看历史上回溯怎么样，是不是有什么错，或者过度拟合，如果一切都没有问题，就放进现有的（组合）先测试一下。

其实很多因子是单独表现还好，但放进组合就完全没有增加收益。我们最后的组合只有我们核心投研人员知道，所以别人做出一个东西来，可能单个因子相关度不是特别高，但是跟组合有很高的相关性，就不一定能增加收益。

17，聪明投资者：现在做最后策略组合配置的有几个人？

裘慧明：就我一个。实际上只有低风险的多策略对冲产品、全天候产品需要做配置，其他产品都不需要做配置。

然后CTA系列里面底层策略怎么配可能会调整，比如我们过去全都是中长期策略，没有短线策略，在去年有短线策略、套利策略以后，我们就各配一点，未来可能长周期策略三年做下来，也还不如市场上做得好的那些人，那我们就只做短线跟套利。

18，聪明投资者：策略更新的频率大概会是什么水平？

裘慧明：如果是做了一些大方向的调整，那原来的策略肯定就都更新掉了。如果是一个相对已经比较完善的策略，那我们还是会先积累一部分因子观察一下。

像我们新的策略就是因为观察下来，上半年都还挺好的，比过去那个版本好，然后加上去了，结果加上之后，三个月都跑输了原版本。

19，聪明投资者：实盘三个月都跑输了，你会容忍这种情况吗？

裘慧明：对，我们也还在观察，因为3个月时间太短了，我们可能会等两个月再评估一次。一个过去五年证明都很好的模型，不会因为两三个月跑输两个点，就把它给去掉了。但我们也会想想这里面的逻辑，为什么跑输，是不是有特殊情况存在。

20，聪明投资者：因子迭代的周期大概是多久？

裘慧明：如果没有大的更新，可能会放半年。然后中间积累一些研究，再观察。

在实盘上，低频方面我们从2016年到2017年增加的因子，基本上都是增加收益的，2018年加进去就不幸实盘有些是减少收益的。现在可能面临一个比较平的阶段，不是简单加一些东西就能增加收益的，所以我们这个阶段更新换代就会减慢。后面主要增加高频方面的东西。

21，聪明投资者：高频这块平均换手率大概是多少？

裘慧明：我们现在换手比较高，100多倍。

22，聪明投资者：现在高频策略对收益的贡献多吗？

裘慧明：这个就是看规模，如果规模不是特别大，一年贡献15%到20%。

六、2015年费前赚了120%

23，聪明投资者：你刚开始的时候也发了产品，主要是自己的钱？

裘慧明：对，然后一些身边朋友的钱。总体来讲还是比较顺利，因为2015年2月我发的是多头产品，就是量化选股，也不加对冲不加杠杆。

时间倒是挺好的，到6月份还赚了100%多一些，到年底净值是创新高的，比5100点那时候收益还高一些，我们那一年费前赚了120%。

然后5月份发了一只对冲产品，因为当时点位已经很高了，不适合再发多头产品，所以发了一个对冲，6月、7月、8月累计起来赚了可能20%多。

所以那一年我们规模扩得比较快，第一次公开发行就两三千万吧，到年底已经近20亿了。

24，聪明投资者：当时的客户主要是什么渠道来的？

裘慧明：主要是直销，就是互相介绍，比如客户买了挣了钱，就会介绍给他的朋友，当时有几个大客户。

因为我们每年都给这些客户挣钱，所以有一些相对比较稳定的老客户。而且很多客户会追加，比如原来买的信托到期了，就买一些对冲类的产品，所以我们这里有十几个亿，然后加上代销的个人高净值客户可能20多个亿了吧。

七、学物理的学霸去华尔街做量化

25，聪明投资者：从你的简历来看，你一直都是学物理的，怎么想到做投资？

裘慧明：博士读到第三年、第四年的时候，就有几个选择。当时物理研究已经做了很多年了，我在国内还读了两年硕士。

一是从发展上来讲，在美国，一般物理学教授都需要做五年的博士后，而且感觉没法做大方向上的突破。

从我个人性格来讲，做科研也不是最适合的，想法过于发散，做科研实际上需要什么都不想，就只想正在做的这个事情。

我们开玩笑说，就是屁股能不能坐得牢，我们同学里面最后做教授的不一定是最聪明的，而是屁股坐得最牢的。

做投资是因为，当时量化在美国已经很火了。我想到做这个事情还是1998年，正好我也有师兄进了华尔街。

26，聪明投资者：你在国外的十几年经历中，哪一段对你现在的影响最大？

裘慧明：我回国时候开始做的模型基本都是我在瑞信的时候开始开发的，我在瑞信做了五年多，时间最长，整套（投资）框架都是在瑞信时建立的。

27，聪明投资者：当时回国创业是出于什么考量？

裘慧明：当时的想法倒不是回国创业。回来有两个原因，一是因为我太太想回国，她觉得在美国比较无聊。

第二是募资的原因，2013年初我在美国成立了一个公司，实际上当时是想做海外市场，想回国募资，因为在美国很难募资，没有三年公开业绩，机构很难投你。

还有就是我当时出于策略上的考虑，也觉得靠两三个人很难做，要建立一个团队。客观讲，当时还没想到做国内市场，我当时对国内一点都不了解，当时有股指了我都不知道，只知道中国有股票可以做。

28，聪明投资者：你当时把国外的模型移植到国内，遇到的最大的困难是什么？

裘慧明：一开始可能是理念上的不同。比如我在海外很少赚风格上的钱，但实际上在2013、2014年，国内还是很多人做风格上的策略，就是做多小票做空大票或者沪深300指数。

当然一部分是因为当时确实对冲工具比较缺乏，而且客户对收益的要求也比较高。以当时的模型，如果不赚风格的钱，想给客户做10%到15%的收益，基本上不太可能。

但是在国内，如果收益太低，当时都打不败信托，所以市场上大部分人都是在做风格上的一些暴露。

因为我在海外做了很多年，海外可以加杠杆，所以对风险控制比较严，基本不做风格暴露。好处是在过去两年风格转换的市场也没什么影响，总体来说，国内市场还是比海外市场阿尔法更大。

八、乐观派的经验：投资一定要有隔离

29，聪明投资者：有没有压力特别大的时候？

裘慧明：因为我经历过2008年，而且2007年更惨，2007年量化有一个特别大的流动性危机，我三天浮亏了8000万。当时也觉得还好，因为我觉得投资是一个非常长期的过程，你只要做好自己的事情，长期来说就没问题。

像我们最近压力也有些压力，因为客户原来都是稳定盈利的，结果两个月不挣钱他就有点受不了。这方面肯定有压力，那只能说，一方面就是往长周期去看，第二，就是不要让客户的压力转移到你身上，做投资一定要有隔离，不能跟着客户、市场情绪来动。

30，聪明投资者：感觉总体你是个很乐观的人，有遇过特别不开心的事情吗？

裘慧明：投资上的东西很难让我特别不开心。

比如说，我们从1月到5月做了这么多工作，这么多研究员一直在做这个事情，因为加进去新策略还多亏钱了，多亏了两个点，本来我们回撤只有1.6%，现在到3.2%，那肯定是挺郁闷的。

3月份有数据出了一点错也挺郁闷的，但是这种事情你纠结它没有意义，过去你再不开心能挽回吗？只能说未来更小心，采取措施来防止未来出错，把未来做得更好。

我觉得我还是比较乐观的，比如说经济怎么样这不是你能控制的事情，做好自己的事情就行。

31，聪明投资者：你觉得你在投资上会做多久？比如70岁？80岁？

裘慧明：我只要能做，完全没有退休的意思。因为这个是我最想做的事情，而不只是挣钱的工具。

聪投会客室

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