截至昨天收盘，上证指数报收2691.59点，比2015年股灾前高点5178.19点，跌掉了48%，几近腰斩。

上周末，在一场小范围活动中，敦和资产总经理张志洲分享了一个数据：

“到上周五（8月31号）之前，A股市场的股票从2015年的高点到现在的中位数跌幅是60%左右。

按照历史的极限，市场的中位数是跌75%，走到极限也就只有15个点，那最后15个点很重要，那是真正的左侧的尾部风险。”

张志洲还打了一个形象生动的比喻，中国的A股市场就像个“傻儿子”，说要往南，就非得走到南极，而现在大概只走到了澳洲南端。

同场活动中，明汯投资董事长裘慧明也从估值角度表达了对于未来3、5年A股的悲观，“从估值角度，现在也是到合理的地步，还没到真正很便宜的地步。”

对于目前的A股到底会何去何从，“聪明投资者”前两天整理了高毅资产董事长邱国鹭和重阳投资总裁王庆的最新观点，他们俩都属于“偏乐观派”。（点此阅读详情）

“聪明投资者”整理了张志洲和裘慧明的最新观点，大家也可以看一看悲观派的逻辑。我们只做真实记录，不代表赞同或者反对其中观点，也欢迎大家留言讨论。

敦和张志洲：A股离下跌“极限”还有15个点

我来自美丽的杭州，杭州今年多了另外一个更广为人知的称号，叫“著名的雷区”，打雷的雷。

这个著名的雷区雷到什么地步了呢？我也开始怀疑我的职业。

大概一个多月之前，周围很亲近的亲戚，找到我太太，找到我父母、岳父岳母，问志洲他公司还行吧，然后再直接一点问，志洲还没跑路吧？

所以今天能够回到母校，见到这么多朋友，而且还写着私募证券投资研究中心这几个字，很不容易。

私募证券行业似乎已经到了至暗时刻。当前国内资本市场的情况，如果放在过去将近30年的历史中，它就是发生了一次又一次、一轮又一轮的轮回，它为什么会这么轮回？A股的基因就是这样。

第一，A股的参与者都是散户。散户就追涨杀跌，说白了就是相当于养了一个傻儿子一样，你告诉他往北走，在你没有强行重启之前，他一定跑到北极，你告诉他往南走，在你让他强行重启之前，他也一定跑到南极，这就是散户驱动的市场。

第二，制度设计，当年诞生的时候，设计A股市场的初心就是帮国企解困，借了钱不用还。

第三，上市公司制度的设计，借了钱不用还，那多从散户身上割点韭菜。最近还有拔菜根的视频。

现在A股市场不用悲观，因为还在历史的轮回。让研究员拉了一个简单的万得数据，到上周五（8月31号）之前，A股市场的股票从2015年的高点到现在的中位数跌幅是60%左右。

从A股诞生到现在，出现类似跌幅，这是第五次。第一次1993年到1994年中位数跌幅75%。就是傻儿子走，直接走到南极去了。第二次2001年到2004年中位数跌幅72%。第三次2008年金融危机，跌幅也70%。第四次，2011年到2013年，跌幅接近60%。

按照目前的外部有特朗普，内部要去杠杆，严压泡沫还有资管新规，所以大概率已经是傻儿子在往南极走。现在应该到了澳洲最南端。

前四次市场的反转，都跟市场的基因有关。市场基因决定了一旦走错了方向，一定像电脑死机之前的状态一样，就是死了以后，怎么着都没辙，最后由政府来reset。

1994年最后人民日报发出的三大利好，2001年到2004年最后逼出了股权分置改革，2008年4万亿，2013年IPO暂停，最后鼓励上市公司做市值管理，鼓励搞外延式增长，现在爆雷，P 2 P爆的不都是外延式增长？最后2015年看清楚了，当时的改革牛、转型牛也是政府reset出来的。

所以从这个角度来看，外面还在下雨，还在打雷，我们现在在往南极洲走，离南极还有点距离。

按照历史的极限，市场的中位数是跌75%，走到极限也就只有15个点，那最后15个点很重要，那是真正的左侧的尾部风险。

风险控制不住，你是拿不到好收益的。风险控住了，在下一轮政府reset的时候，凡是在里面参与的、做好准备的私募证券基金，下一轮的发展机会是巨大的。

所以不需要悲观，历史还在重复。

最后说两个观点，大家一起思考。

前面讲的从南极到北极这个故事，其实本质上认为未来3到5年，中国资本市场的基因不会变，还是在老的体制设置的框架和缺陷中继续走下去。

但也存在另外一种可能，就是我们会不会出现基因的变化？大家就看三点。

第一点，我们未来几年在经济宏观政策领域，会不会出现十八届三中全会的回归。三中全会说得非常好，它还不是“让”，它叫“使市场在资源配置中起决定性作用”。

但是我们去年以来到现在出现了很多问题，都背离了这一条，这是问题的第一个根源。

第二个根源，大家今年看到了很多被认为是违反了公平正义的事情。那这些东西又背离了什么呢？背离了十八届四中全会的依法治国。

第三个，我们看了龙哥的故事，各种各样的道德风波，这些东西其实又要回归到道德重建的问题。

所以未来3到5年，如果中国的资本市场会出现一次基因转变，从“很烂的贝塔、拥有很高的阿尔法”向“很好的贝塔、越来越少的阿尔法”转变，越来越少的阿尔法意味着私募证券投资基金等机构投资者将会有更大的发挥空间。

会不会朝这个方向转变？我们就看这三件事。

明汯裘慧明：现在A股估值还没到真正很便宜的地步

从更长周期来看，比如未来20年（中国私募行业）会发展到什么地步，我是非常乐观的，因为现在中国私募证券的管理规模大概在2万多亿左右，现在A股总市值大概是40多万亿左右，跟发达市场相比，占比还非常低。

我前几天刚看到一个统计数据，A股的散户资产占比还是在80%、90%，所以机构化程度非常低，但这也是导致中国阿尔法特别高的原因。我一直开玩笑说，在美国是狼跟狼咬，中国是有狼，也有很多羊。

从更长周期的角度来讲，过去大家的收益非常高，当然很多的高收益来自于过去中国房地产价格不停上涨。

但未来这一块，肯定不管从政策上，还是实际的价格上，都会受到一定的遏制，所以很多的资产配置都会有一个大的搬家，从房地产搬到二级市场。

所以从非常长的角度，大家非常乐观，比如现在是2万多亿规模过20年后可能是10万亿规模，如果上市公司更多的话，规模还会相应变大。

但是未来3、4年的角度，我可能比在座的各位都要悲观一点，我觉得还是充满非常大的挑战。

从估值角度，现在也是到合理的地步，还没到真正很便宜的地步。举个例子，现在中国很少有股票是小于10亿估值的，而没什么利润的、利润只有几百万、一两千万的公司比比皆是。

所以这一块还有很大的下跌空间，当然这里面也有一些有比较合理估值的企业。

这一次（A股）的下跌跟过去都不一样，不是一些简单的政策就能解决的。

一是中国未来进入一个长期的低增长时代，而不是短期的。过去百分之十几的增长，不是正常阶段，是一个日本、韩国，包括美国很早期都经历过的快速增长阶段，但实际上这个阶段是一去不复回了。

未来大家要习惯于低增长，特别是去掉政府投资这一块，因为政府投资的效率非常低，而且效率会越来越低。

如果从实际可持续的增长看，一块是民间投资、一块是消费，这两块的实际增长率都非常低。所以实际的内在GDP增长实际上应该就在4%到5%左右。

在这种情况下，想回到高估值是不现实的。未来大家要习惯于低估，甚至比美国估值还要低。我和多个客户讲过，未来3到5年，赚不到贝塔的钱，要赚只能赚阿尔法的钱。

裘慧明 宾夕法尼亚大学物理学博士、硕士，复旦大学物理学学士。投资经验超过16年，历任国外顶级对冲基金HAP capital高级投资经理、Millennium 投资经理(管理账户规模超过 11亿美金 ) ，还曾供职于德意志银行、瑞士信贷投资银行的自营量化交易部门担任投资经理

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