「寻访金长江」景林资产高云程：A股三大变化不可逆，2018年守住核心公司

寻访金长江【第1期】

由证券时报·券商中国主办的“第三届中国私募金长江奖评选”日前落下帷幕，一批怀有价值投资信仰的投资人最终脱颖而出。从今天起，券商中国推出“寻访金长江”这一私募访谈栏目，带您走近多位获奖优秀私募管理人，探寻他们的理念和故事。

本期优秀私募管理人的主角是景林资产总经理高云程。

2017年A股市场的极端分化出乎大多数投资者意料，严苛的市场环境加大了股票投资的难度。老牌私募景林资产一如既往稳健，作为私募基金经理，公司总经理高云程又一次取得不俗业绩。在上周参加“中国私募基金发展高峰论坛”时，他分享了自己对于投资和市场的看法。在他看来，估值修复行情已经结束，要寻找并守住可能成为全球龙头的核心公司。

A股的三大不可逆趋势

“如果说2017年我们做对了什么事情的话，我觉得第一件事就是我们很早就看到了几个不可逆的趋势。我们早期做了这样的分析和判断，同时在这条我们认为对的路上坚持，可能是2017年我们做的成绩还不错的重要原因。”高云程在总结自己去年投资时表示。

三大变化：

一、A股市场机构投资者的比例，不可逆地在发生变化。

原来A股市场是一个典型的由零售投资者或者是散户投资者定价的市场，但是2017年这个变化发生了不可逆的改变。我刚刚得到一个数据，2017年整个A股市场的增量资金几乎是零，但是只有一个力量是边际在增长的，就是通过港股通北上的资金。港股通北上的资金主要集中在一两百家中国资产最好的企业，这是一个典型的不可逆的现象。

二、监管趋严，包括IPO的节奏加快，也是不可逆的。

分两个层面说，一是我觉得监管趋严打掉了很多曾经二级市场的盈利模式，比如跟大股东做市值管理，大股东低位增发，高位减持，这样很多的事情被严重的抑制了。同时新股发行用一个比较快的节奏在进行，让原来比较热衷于兼并重组，热衷于乌鸡变凤凰的故事，押宝的故事会变得困难，所以我觉得这个趋势是不可逆的。

三、越来越多投资者会更关注企业的盈利增长变化，而更少关注一些短期的主体性的东西。

很多投资者在讨论是不是有轮动，我觉得也许行业有轮动，但是这件事可能以后不会轮动了。当然各个行业，各个企业都有自己的生命周期，什么样的生命周期当中，哪个股票是最好的投资标的，这是会变的。但是我觉得更关注企业的盈利增长和盈利质量，这件事情应该是不可逆的改变。

2018年寻找并守住核心公司

2018年的股市投资可能会比2017年更加困难。高云程认为，估值修复行情已经结束了，未来要非常严苛的去看各个企业的盈利增长。

“有哪些地方是投资机会呢？第一句话就是寻找中国的超级单品，《战狼》是超级单品，茅台也是。中国有全球最大的单一市场，要在中国单一市场成为爆款成功，很有可能就变成全球最大的公司。所以我们要找中国细分行业的龙头公司，变成全球领域的龙头公司，这样的企业我们去寻找它。”高云程说。

在他看来，龙头企业的业绩增长的确定性和持续性是最高的，目前行业集中度还在继续提升，中国的部分行业龙头公司变成国际行业龙头的趋势正在上演。所以，2018年仍可以依靠企业盈利增长获得组合的稳健收益率。市场估值应该能保持稳定，需要防范金融市场的短期流动性风险。

去年以来港股市场表现优异，景林资产对港股也有一定比例配置。不过，高云程表示，他更关注的是上市公司是否是一家好企业，而不关心它具体在哪个市场上市，不会为了买港股而去买。如果一个好企业只能在港股买到就买它，如果在两边都上市，哪边便宜就买哪边。

高云程还认为，2018年的市场结构可能不会像2017年这样极端，大众消费升级，制造业升级，研发成果转化等领域值得重点研究和存在投资机会。“守住核心公司，旁观风险释放，寻找市场预期差异，做有安全边际的逆向投资。”他在给投资者的一封信中用这几句话来概括自己对2018年的投资展望。

逆向投资和价值投资

高云程现任上海景林资产管理有限公司合伙人、总经理。拥有16年专业证券研究投资经验的他是价值投资的践行者，投资视角敏锐多元，擅长做有安全边际的逆向投资，目前管理规模超过100亿。

2014年加入景林之前，高云程曾就职于管理QFII资产最大的基金管理公司之一的APS资产管理公司，历任高级研究员、基金经理、董事，投资决策委员会成员。为全球大型机构投资者管理A股市场的投资组合，具有管理超过20亿美元QFII资产的经验。

在投研中，高云程会把精力更多放在上市公司研究上，而不是短线频繁择时。景林资产的投资理念是以实业投资心态考量公司长期发展，坚持长期价值投资，注重选择高安全边际的低估值公司。贵州茅台是去年A股市场的一只大牛股，景林资产也抓住了这样的投资机会。基于对品牌价值、稀缺性的深度思考，景林资产很早就在底部逆向加仓并持有这只股票。

在私募行业，景林资产被业内称作“深度价值投资者和逆向投资者”，2004年成立至今，从2006年开始管理专注于投资Ａ股的景林稳健、景林丰收等A股信托投资计划。公司主要产品费后年化复合收益率超过25%。

因为良好管理业绩，近几年景林管理规模快速增长。据格上研究中心统计，2015年、2017年是公司新产品发行最多的年份，新发产品数量超过40只。另据了解，目前公司管理规模已经突破200亿元。

以下是高云程写给景林投资者的一封信，文章部分摘录如下：

2017年我们做对了以下几件事：很早看清楚了三个不可逆，投资者结构变化的不可逆，监管及股票发行进程的不可逆，AH两地估值互相融合不可逆。

随着沪深港通的陆续开通，我们清晰的看到AH两地市场的大部分增量资金分别来自南下和北上资金。这两股资金分别代表着海外机构投资者及国内活跃投资者和机构。

于是我们看到了海外机构投资者在持续的通过港股通机制买入中国A股最优秀的100－200家公司，我们也看到国内的活跃投资者和机构在利用他们对部分香港上市的中国公司的深度研究给这部分港股重新定价，于是一个有趣的现象出现了，A股和港股的龙头公司分别被来自两个方向的边际增量资金重新定价，结果就是A股的龙头公司估值接轨国际同行，港股的龙头公司估值接近可比A股同行并且流动性大幅度改善。以上这一段大致从资金面上解释了过去一年市场结构和估值的变化原因。

再来说说政策层面的变化：我们清晰的看到新股发行的持续稳步推进，对上市公司重组的监管趋严，对二级市场大股东减持的约束和对操纵二级市场股价的严格监管。这些改变都是不可逆的。

我们看到了业绩差的小市值股票越来越被边缘化，炒作热点的游戏常常被监管治理的不敢造次，壳资源股变成了僵尸股票，很多过往的二级市场套路一去不复返了。以上这一段从监管和政策层面解释了小市值和绩差公司的低迷表现。

然而，最重要的我们做对的地方也是一直长期坚持的是：我们一直坚定的投资各行业优秀的公司，关注公司的行业竞争力和估值的合理性，坚信价值投资，相信常识。

在目前的估值水平下，我认为中国龙头公司的估值修复已经到位了，他们已经和国际同行处于非常接近甚至高一些的估值水平。当然，我们也认为这个估值还是非常合理的，无论是从企业盈利的增速还是宏观经济的趋势，龙头企业的业绩增长的确定性和持续性是最高的。各行各业的行业集中度的提升还在进程中，行业龙头获取市场份额的故事没有结束，中国的部分行业龙头公司变成国际行业龙头的趋势正在上演。

所以，我认为2018年我们可以依靠企业盈利增长获得组合的稳健收益率。2018年的市场结构也许会不如2017年如此极端，我们在许多泛龙头企业中看到不少的投资机会和预期差，大众消费升级，制造业升级，研发成果转化等领域是值得重点研究和存在投资机会的。

2018年A股和港股企业盈利自下而上的全样本预测大约14%左右，在这个盈利增速下，大概率市场估值水平不会显著下移，如果出现估值回落的情况，更多可能会来自于金融市场的短期流动性风险，这也是2018年的主要风险因素，我们会密切跟踪和评估这方面的风险。

具体到2018年的投资策略，我想用几句话来总结：守住核心公司，旁观风险释放，寻找市场预期差异，做有安全边际的逆向投资。

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