朱雀基金张延鹏：深度产业研究，追求绝对回报

6月17日，朱雀基金公募投资部总经理兼权益投资总监张延鹏先生做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，分享近期市场的看法和股票投资策略。

嘉宾简介：张延鹏，西安交通大学金融学硕士，西北大学经济学学士，现任朱雀基金公募投资部部门总经理兼权益投资总监、投资决策委员会成员。具有15年证券、基金从业经验，先后任职于上海联合资信评估有限公司，西部证券股份有限公司，朱雀股权投资管理股份有限公司，曾荣获中国证券报“金牛私募投资经理”奖项。

问：欢迎朱雀基金公募投资部总经理兼权益投资总监张延鹏老师做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，私转公之前的朱雀投资是中国资产管理规模最大的百亿私募投资机构之一，但很多普通投资者也许对私募机构并不算太熟悉，请系统介绍一下此前的朱雀投资和私转公后的朱雀基金。

张延鹏：朱雀投资是从2007年开始创业的，借用了中国传统文化中灵兽的名字，是一个吉祥美好的象征，再加上我们创始团队中的几个主要同事，都是在西安出生和长大的，所以就这样命名了。

朱雀投资成立不久就遇上2008年全球金融危机，但比较好地规避了市场风险。2008年11月，管理层推出“经济刺激计划”，对于稳定中国经济起到积极作用。市场从6000点跌到1600之后，我们判断风险释放得比较充分了，尽管是全球性金融危机，但是中国经济还是有它的韧性，而且很多上市公司情况也没有那么糟，股价却出现了非常大的回落，我们能从中找到一批非常有投资价值的公司。所以我们在2008年底到2009年初积极布局，抓住了2009年市场的快速反弹和回升。经过这一轮，朱雀投资慢慢赢得了投资人的信任，走上持续发展的轨道。接下来2012、2013年市场总体震荡向下，那个时候我们认为市场的结构性机会依旧显著。中国经济处于转型期，消费、医药、先进制造业、tmt等行业代表了中国经济未来发展方向，我们重点在这些方向中，选择优质公司，持续投资，获得了相对较好的收益。

2015年和2016年是充满挑战的两年，市场大幅上涨后，剧烈波动，这两年对投资管理中的策略应对和风控措施都提出了很高的要求。我们在2015年总体应对不错，取得了良好的回报。2016年熔断中碰到的新问题，没有能前瞻性应对，也吃了亏。

我们就是在这样不断总结经验教训的过程中发展起来的。

经过12年的发展，朱雀投资规模超过百亿，得到了很多百万级高净值客户的认可，也拿到了15座金牛奖（公司和个人）。随着居民资产管理需求的提升，我们也希望能为更多的客户提供资产管理服务，于是提交了公募申请，去年9月获准设立朱雀基金，今年1月获得证监会颁发的经营许可证，朱雀投资主要的核心投研团队都转移到了朱雀基金的平台上。

问：朱雀为什么“私转公”？

张延鹏：一、朱雀投资过去10多年的发展中，为客户创造了良好的回报，形成了成熟的追求绝对收益为目标的投资管理模式，我们希望能继续为更多的客户提供资产管理服务，实现持续创造价值的愿景。

二、由私募转为公募，有利于品牌力的进一步提升，吸引更多优秀人才的加盟，这样能够不断提升我们的投资管理能力，保持核心竞争力的持续提升。

三、公募基金将面对更高的合规和监管标准，我们作为一家秉承着规范经营理念的私募，去申请公募也是一个水到渠成的事情。通过审核，意味着公司在治理、运营、合规等各方面都达到更高的要求，更能赢得投资人的信任。

问：朱雀私转公之后，公司变和不变的地方主要体现在哪些方面？

张延鹏：其实我们的核心都没有变：

1.核心团队不变——平均从业年限12年的团队。荣获15座金牛奖，业内获金牛奖次数最多的阳光私募。

2.合伙制文化机制不变——员工持股。覆盖人员多，持股比例高，有利于团队稳定及客户利益高度捆绑。

3.投资理念、投资风格、不变。保守专注创新思辨。追求绝对回报——淡化排名、强调绝对收益的考核机制。

变化的是更广泛的客户基础和更规范的运作平台。

注：以上荣誉为朱雀基金设立前由朱雀投资获得。①②颁发于2018年6月，③④分别颁发于 2018年8月、2018年1月。“15座金牛”均由《中国证券报》颁发，具体日期为2009-2018年4-8月之间。朱雀投资是对朱雀股权投资管理股份有限公司（简称“朱雀股权”）、上海朱雀资产管理有限公司（简称“朱雀资产”）、上海朱雀投资发展中心（有限合伙）（简称“朱雀合伙”）及相关企业的总称。 基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东不直接参与基金财产的投资运作。“百亿级资管规模”含投顾规模。

问：朱雀在私募时代曾经的优势是什么，现在转公募后的核心竞争力又是什么，投资上会不会有什么变化？

张延鹏：大家印象中的公募很多是追求相对收益，跟私募追求绝对收益的差异是比较大的。我们认为，资产管理的本质是为客户持续创造价值。转公募后，我们依然秉持这个出发点，延续之前的投资体系，这就是我们的优势所在。

在过往十多年的投资中，我们的目标是绝对收益，当然如果同时也有相对收益更好。事实上，两者不可兼得，从具体投资实践来看，我们持续专注于绝对收益，拉长时间来看相对收益也会不错。我们分析了过往产品的业绩，放到相对收益数据中来排名的话，一般两年时间优势慢慢就开始体现出来了，拉的时间越长，相对收益的排名就越靠前。在过去十几年的历史里，以三、五年的维度来看，基本都能证明这一点。

私转公后，朱雀基金延续了原有的核心团队和投研理念。投研团队上，我们沿袭了原来的核心团队，投研骨干平均从业年限12年。投资理念上，我们秉承“绝对回报”理念，淡化短期排名，力争在中长期为客户创造收益。

研究方法上，我们坚持产业链研究方法，剖析产业格局，聚焦自身能力圈，将目光锁定在大消费、先进制造、TMT、医药生物四大赛道，并配备四大产业链研究组，致力于打破行业研究的边界，打通产业链上下游，深度挖掘优质标的。

问：有观点认为，A股市场很多年指数并没有明显变化，β收益不显著；也有很多公募在推一种叫“ Smart-β”的策略，你如何看待国内资本市场的α和β收益？

张延鹏：我们之前内部做过一个中美市场的比较，从中国市场成立以来跟美国在同时期做对比，从最终数据来看其实两个市场的最终收益差不多，但是A股波动大，美股可能就比较收敛了，但最后体现在收益上其实是差不多的。那么为什么大家体验很差，就是因为波动太大，当这个市场波动太大的时候，哪怕机构投资者面对回撤过大的时候，也扛不住，也要止损，所以对于个人投资者而言更难承受。为什么有这么大的波动？很多人说是因为中国投资者的投资理念不行，我们的投资者结构中散户居多，不够成熟理性，这是原因之一。

其次，还和市场制度有关系。五年前你去做一个ST股票的组合，可能跑赢所有机构。这是什么原因造成的呢？ST不退市，大家去炒小市值，一定程度上促成了这种局面。

第三，和资本市场的持续开放有关，近三年，国际化的投资者更多进入A股市场。他们资金量很大，但投资的股票很少，可能就那百十来只。如果把这些公司编成一个指数来看的话，那这个指数的净值可能是稳步上行的。所以，投资者结构的变化也改变了市场的波动，市场的β降低了。

其实某些好公司的α是有的，如果放到3600只股票里面去看，不太明显，但如果放到300只里看的话，比如说沪深300，那么α的体现其实还是可以的。从去年年底到今年，我们认为熊牛转折在路上：一方面，经济接近中期的底部区域；另一方面，科创板和注册制的推出将完善资本市场基础制度，这将成为未来A股走牛的制度基础。

问：就个人投资风格而言，你更倾向于价值还是成长？或者说，在哪些阶段更适合投资价值股，哪些条件下又更适合成长股？

张延鹏：我们不会刻意去区分成长与价值，在经济发展的不同阶段，成长与价值也是在动态变化的，有些成长性公司过了较快成长阶段，不再是成长股了。有的传统带有周期属性的公司，由于行业格局改变以及自身竞争力的提升，其增长的持续性较之前提升了，也体现出成长的属性。

我们需要更多从产业角度去思考。在中国经济进入高质量增长阶段，经济的结构分化、行业内部公司之间的分化在持续加剧，选择具有持续增长潜力的公司是关键。

问：我们也注意到了朱雀基金发行的第一只公募产品，其实以往朱雀投资给大家的印象是非常擅长股票投资，为何第一只产品并没有选择股票型基金？

张延鹏：推出偏股混合型产品与朱雀基金整个投资风格相匹配，是我们一贯策略的延续。逻辑上讲，私募的仓位非常灵活，可在0-100之间大幅变化。但实际上，一个中长线的价值投资者往往会长期跟踪并相对集中投资，很少急剧切换仓位。经历了多轮牛熊市转换，朱雀投资低于3成仓的时间很少，高于9成仓的时间也不多，主要在50％-90％之间，这与偏股混合型产品匹配度很高。因此，对于组合构建、风险控制等方面，这是在我们习惯的区间中运作，对我们来说做起来会得心应手。

问：目前并没有可以公开追溯的过往业绩，在公募产品红海化的当下，如何说服非机构投资者去认购你们的第一只新产品？

张延鹏：私转公之前，我们参与投资运作的产品不少，也树立了不错的口碑，金牛奖就有15座（公司及个人），是所有私募中获奖总数最多的一家，这也是对我们管理能力的认可。

而且，我们沿袭了朱雀投资主要的核心投研团队，平均从业年限12年，具备丰富的资产管理经验。

为发挥投研的积极性，保障团队的稳定性，公司延续了“合伙制文化”，拟留出35％的股权用于员工持股计划。

对于我们的第一只公募产品，也是我的第一只公募产品，我们有决心做好，并且拟和股东一起跟投超过1000万元，以示诚意。

问：很多明星基金经理都面临产品规模越来越大的问题，而一位基金经理的股票池基本上也就那么大，剩下的仓位可能大多都配置了指数，这样相对收益率可能就会受影响，很多百亿规模的产品都有这个问题，你如何看待？

张延鹏：我们一直坚持一点：团队走在规模前面。目前我们配备了接近30人的投研团队，组建了大消费、先进制造、生物医药、TMT四大产业链研究组，能够覆盖足够多的优质公司。

并且，我们认为，中国经济由高速增长进入高质量增长阶段，经济的结构分化、行业内部公司之间的分化在持续加剧，选择具有持续增长潜力的公司才是关键。未来行业的集中度将上升，龙头的投资价值更为凸显。

从具体投资来看，我们股票库中行业龙头，中大市值型公司较多，在以往管理超过150亿规模时不存在问题。在目前阶段，认为管理上不存在问题。我们的投研团队在不断进化，投资品种也在不断精进中，这将会对未来的投资做好有效支持。

问：做绝对收益，对回撤的控制很重要，请问你是怎么做的？

张延鹏：我们控制回撤，主要从几个方面着手：首先是从仓位管理，我们内部的投决会每个季度会讨论仓位变化的情况。 其次，对于持仓结构的调整，在投资实践中，我们在进行投资布局的时候，有一些方向，是中期好，短期不好（行业政策、基本面波动影响等等）；还有一些是短期中都比较好的方向。在实际操作中，也会根据组合持仓品种实际表现作出动态的调整。同时也有相应的风控制度来应对止盈止损和回撤管理。这套管理体系已经经历过市场的充分检验。

在过去多年中，我们一直是坚持这样去做的，当然并不是说每一次都能把回撤控制好，但是从历史上看，因为有这样的决策体系，并且不断反思与完善，总体还是能把回撤控制在预计的范围内。

问：在选股策略上，大家都常说“自上而下”，你的投资理念是什么？

张延鹏：我们的投资理念是“保守、专注、创新、思辨”，朱雀成立以来，一直坚持。

如果一句话来总结投资方法，就是从产业视角做投资，赚企业成长的钱。

具体的投资框架，是“自上而下”择大时，“自下而上”研个股。

自上而下，判断宏观环境，把握整体大方向，让仓位、配置、择时有据可循。同时，如果能够提前预见一些蕴含的“灰犀牛”，风险来临的时候起码不会特别恐慌。

宏观环境确认后，再从中观出发，自下而上选股。和普通的行业研究不同，我们的投资研究以多年实践总结的产业链研究模式为基础。所谓产业链研究模式，即构建产业链小组开展研究，改变传统模式下行业研究员单打独斗的局面，打通产业链上下游，横向交叉验证，提升投资确定性，避免“盲人摸象”。

最后，再从重点产业链中的各个环节寻找确定性的投资机会，发掘未来世界的“世界冠军”和明日中国的“中国之最”。

问：你的仓位策略是什么？一般根据什么逻辑来制定仓位水平的规划？

张延鹏：我们通常每个季度召开投资决策会议来决定仓位区间水平。具体决策的过程，主要依据对于国内外宏观经济、货币政策、大类资产比较、以及估值水平等一系列因素，来评价政策市场的风险与机会，作出大方向的判断，将仓位水平划分为、高、中、低，三个分类。 实际上，在过去几年中，大部分时间仓位以中高仓位为主。当市场估值水平上行，风险偏好快速提升的过程中，会适当降低仓位。当估值水平下行，以及风险偏好持续下行，我们关注的优势公司性价比不断提升过程中会增加仓位。

所以仓位的制定主要是从自上而下的角度做判断，同时会参考，自下而上，股票库内个股总体估值水平的情况来做判断。

当发生重大变化时，也会根据具体的变化，来积极应变，召开临时投决会，来讨论仓位变化以及应对。

问：在十几年的投研生涯，有哪些经典或者令你印象深刻的事件？从中总结出了哪些经验？

张延鹏：赚钱和获奖的经历很多，亏钱的经历印象也很深刻。今天分享两个吧：

一次赚钱的案例：

2013年那一轮奶荒引发的奶价上涨，以及乳业上市公司提价的情景令人印象深刻。 但随后的2014年开始，上游原奶供应过剩，行业内企业前期进口的海外高价大包粉也在跌价，上游养牛行业进入持续的亏损的过程，这样的情景持续了近3年。

2016年四季度，我们关注行业，当时奶牛养殖行业龙头亏损严重，下游乳业龙头，当年收入与利润也没有增长，可以说是行业非常差的时候。常识告诉我们牛奶需求依旧，产品升级趋势不变，最差的时候布局不会错，虽然不知道何时会起来。那个阶段，我们对乳业龙头进行了投资布局，并且在随后2017年当新产品快速增长，拉动销售转好时，进一步加仓。之后取得了较好投资回报。

我们复盘时看到，其实奶价在2017年依旧没有见底，直到2018年三季度见底。2017年赚的是行业龙头新产品拉动销售回升的钱。行业整体景气回升比预判的要慢，但是当时已经足够差，所以股票在低位，最终逻辑并没有如预期演进，但是也赚到了钱。 在往后展望，我们判断，相信待景气真正回升时，产业链整体会有一次更持续的机会。

一次不成功的经历：

早年我们投过一个农业公司，公司有大量耕地，重估价值显著，而且公司机制正在发生积极的变化，当时觉得在估值折价和机制改善等方面都不错。之后的调研，我们实地看了他大部分的农场，对资产看的比较清楚。调研途中还遭遇了山洪暴发，吉普车一度熄了火，险象环生。之后我们分析，从逻辑判断，到实地调研，管理层访谈都做得非常充分，应该是一个比较好的投资机会。于是就进行了重点投资。

后来企业基本面的变化比我们预期慢很多，股价跌的很惨，最终进行了止损。之后反思，专业判断也需要持续验证，逻辑正确，但是结果不成立，往往更容易亏钱。另外有时候你的努力和投资回报不一定是成正比的，可能大部分时候是成正比的，但是对投资而言，保持理更重要。不能说你觉得付出了这么多就一定会怎么样，最终市场投票会证明你是做错了就是错了，没有借口。

总而言之，投资是做大概率的事情。总会碰到失误的时候，重要的是不断总结经验与教训，不断完善投资系统，这样未来能够做得更好。

所以每次想起这样案例都能发让我们更加警醒，理性的看待市场，充分地做好投资应对。

问：某些企业就是估值低，但它的股价就是不涨，比如说银行、地产等行业，你怎么判断一个企业的低估值是合理或不合理呢？

张延鹏：这就是如何找到“优秀赛手”的问题。估值是个考量因素，但在此之前我们有四个维度的评价指标，包括行业特征、公司商业模式、治理结构与财务评价。

行业特征方面，首先，要看这个行业容量是否足够大，因为只有容量大的行业才能走出具有持续回报的大公司。其次，要看行业处于生命周期的哪一个阶段，是萌芽期还是成长期，是成熟期还是衰落期。

商业模式就是研究公司究竟是如何赚取利润的。我们认为，商业模式没有优劣之分，对于依靠投入资源赚钱的公司，需要关注的是它未来是否能有持续的资金投入；对于依赖品牌的公司，需要关注的是品牌的护城河是否足够深。

良好的治理结构是支持企业长远发展的重要制度保证，许多历史悠久的海外公司都有着十分完善的治理结构。相比而言，中国的企业家对公司经营影响更大，因而企业家精神也是我们重点考察的因素。

如果一个公司所处行业景气度较高，同时商业模式、治理结构也都较好，那么你最后交出来的答卷如何？财务报表就是这份答卷。每一次数据可以不是都特别好，但是要符合逻辑。

根据以上四个维度进行考察后，下一步需要判断企业未来的长期发展空间以及当前估值水平，如果投资价值显著，才能进入股票池，考虑进行投资配置。

回到题目中的问题，为什么很多银行股PE都很低或者破净呢？这其实是对银行盈利模式的理解，大家原来觉得银行主要是赚息差，但利率市场化以后息差收窄了，另外，中国的银行很多支持地方平台，和房地产的相关度也比较高，隐性的不良资产比较高，所以早期一些海外投资者，对国内的银行股打了折。但是我们也看到银行中的有些优秀的公司，近几年估值有了显著提升，这也是投资者对优秀公司给与了溢价。所以未来结构分化会持续，关键是找到优质公司，即使在很多低估值行业中依然有机会。

而地产业则是在“房住不炒”的政策导向下，大家认为行业峰值可能已经过去，不具备太大的成长空间，对行业给予了估值折价。同样，我们相信这种行业折价与优质公司溢价会共存。中长期看市场是有效的，只要公司能够证明自己，那么估值也有可能从折价变为溢价。

问：从宏观策略的角度来讲，目前中国处于什么样的周期？这一周期中哪些行业的投资机会值得关注？

张延鹏：中国GDP在2011年见顶，之后一直下行，去年下半年有很多人认为已经触底了。朱雀北京办公室认为，中国GDP潜在的增长率在6％左右这个水平基本就已经到底了，到底之后可能很长一段时间不像原来那样马上就反弹，可能进入到一个经济的转型期。GDP也许未来几年波动都很小，但是经济结构内部的分化会很剧烈，有些行业会起来得比较快，产业有一些可能会逐步往下走，整体看可能会比较平。

很多人觉得经济见底后在底部折腾的时间很长，不要对周期抱有很高的预期，再一次大幅反弹起来的可能性比较小，这时应该寻找一些结构性的机会，比如可能像服务业这种相关的行业能够起来得比较快，还有科技、消费升级、科技创新，然后在这个方向里面去找机会。所以周期本身就是在见底之后需要去淡化的，不是像以往一旦见底了，就是反弹和拐点，其实见底之后是转型，转型里面找到一些好的产业，它可能未来几年都是向上的，可能向上的斜率不像之前的经济周期一样斜率很陡峭，它可能是一个很平缓的坡儿，在这里面我们找到一些优质的公司，肯定会比行业更快一些，买入长期持有有望长期赚钱。

在看好未来经济进入高质量增长阶段，看好消费升级和科技创新的大方向。具体来说，看好先进制造业、大消费、生物医药、tmt等方向里的优质公司。

问：当市场出现较大分歧的时候，你如何把握方向做出选择？

张延鹏：当市场分歧很大的时候，往往也是很有意思的时候。

当短期实在看不清楚的时候，我们会回归到投资理念中来寻找答案。朱雀的投资理念中，保守、专注、创新、思辨。

保守就是坚持价值投资，有所取舍。那么分歧大的时候，市场整体和我们投资的主要公司，他们的估值处在什么水平，从价值判断上，是低估、合理还是高估，一般可以做出判断。这个判断有了，基本仓位的判断也就逐步明确了。

另外，从思辨的角度看，可以从逆向来思考一下，大家的分歧点所在， 是长期问题，还是短期问题？如果是短期不确定，但中长期确定，这时候，更多是做出预案，当预想的情景出现了，就按照计划去应对。既然判断不清楚，就把主要的情况都考虑充分，做好预案。

这样当市场出现较大分歧的时候，还是按照自己的框架与准备与应对，就会好很多。

当然还有很重要的一点，我们团队在产业链和重点公司研究上是有优势的，当市场分歧很大，而公司我们看的很清楚，往坏想，即使对市场趋势的，只要公司没有看错，那也不会出太大的问题。

以上为嘉宾问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。