对话泰旸资产刘天君：今年可能是医药长周期的起点

好买说

“今年是医药行业政策和基本面反转的元年。未来医药行业说不定会迎来一个几年的长周期，股票市场可能反应得要快些。”

“别以为A股是个本土市场，A股已经越来越国际化了，每天北上资金净买入量非常高，这类资金重仓的个股未来可能持续上涨。”

“去年市场更多的是以大为美，今年慢慢的变成了更加纯粹的以优为美，龙头中的龙头将是未来长期的核心主线。”

这是泰旸资产刘天君最近在好买内部分享时的观点。

截止5月底，泰旸资产旗下全部产品今年以来都取得收益，收益率几乎都在10%以上。去年，泰旸资产的业绩同样亮眼。泰旸资产核心人物刘天君，曾是嘉实基金最年轻的股票投资总监，其管理的封闭式基金泰和管理期间同类可比基金排名第一，辉煌的业绩成为一代人的回忆。

不管是公募时期还是私募时期，刘天君业绩可圈可点，五次获得金牛奖。

刘天君偏爱白马股，采用GARP策略，重点寻找低估值高成长性的价值成长股。相比2007年和2015年的一飞冲天的行情，震荡市、小牛市和小熊市更适合刘天君。

今年以来白马股持续震荡，泰旸资产是怎么获得超额收益的？未来投资白马股的方向又在哪里？一起来看看刘天君在好买内部的分享。

01

泰旸资产如何获得超额业绩？

好买：众所周知，早在十年前，您就投资过像格力这样非常伟大的公司，当时您在挖掘这些牛股的时候，是如何去发现它们的价值的？

刘天君：十年的投资生涯里面，我确实经历了很多的研究和挖掘的起伏过程。通常，我们会非常勤勉的去做一些调研，另外也需要做很多辛苦的案头工作，通过数据的筛选、行业的访谈等获取很多的信息，然后在这些信息的支持下，我们初步确定一个调研的标的，然后再通过我们实地的走访和持续的跟踪，确定投资决策。在决策后，我们又会持续的进行一些紧密的跟踪来佐证当初的投资结论是否正确。在这个过程中，如果我们发现有些投资的标的没有符合我们的预期，我们就会把它逐步减持掉。像格力这些优质的公司，我们都是每个季度每个财报持续跟踪，通过持续的了解来加强信心，从而获取一个长期回报。

好买：作为自下而上专注选股的私募机构，调研是非常重要的工作。您在调研时会关注哪些方面？怎么通过调研来挖掘价值、发现陷阱？

刘天君:我们在调研公司的时候，往往会调研它的上下游客户或者一些关联企业，这样可以辨别这个公司财务数据的真假程度，有时候还去会调研或者参考一些它的竞争对手的经营情况。比如我们在调研某一家光学公司的时候，发现这家公司的生产的效率是偏低的，出来的财务数据也是低于预期的，那这个是普遍现象还是个别现象？这就需要做进一步的甄别。于是我们又去调研了它的一个竞争对手，发现这其实是个体现象，那么这就对我们的投资决策又会有另外的启发。

通过这样的一个交叉验证或者上下游信息的比对，增加了我们对一些投资决策的信心和可信度。另外我们也会去了解同行对这家公司、对这个行业的一些观点。兼听则明，了解别人担心的地方或者怀疑的地方，再去进行甄别和进行验证，这也是对未来我们持股信心会有进一步的促进。

好买：今年以来市场反复动荡，相比同类，泰旸业绩表现很出色，可否详细说下泰旸的投资决策流程和风控体系？股票的换手率多少？

刘天君：目前，港股和A股大约有4000只股票，我们会筛选其中80只股票去构建一个股票库，80只股票中又分为20支核心股和60只备选股。我们会对核心库股票进行评级，只有达到我们内部研究标准的股票，我们才会考虑持仓。投资组合构建完之后，风控合规部会进行分时监督以及实时监督。如果风控合规部监测到单只股票出现大幅异动，我们会上升到投资决策会，对这个单只股票出具研究报告和波动报告，然后以最快的速度来进行反应。

在仓位上，我们总仓位一般不超过80%，我们通常会保持20%仓位的流动性来进行一些现金管理等等，从而保证投资组合有充沛的流动性。在持仓集中度上，单只个股不超过15%，投资组合至少要覆盖三个行业。在市场分布上，我们港股投资比例一般控制在30%以内，我们今年在港股获取的收益比A股要多。

预警止损制度上，我们公司内部会执行比合同更加严格的预警止损，比如合同约定是0.85的预警，可能净值在0.9的时候，我们就已经进行减仓了，不会说到了这个节点才减仓。

在换手率上，我们持仓比例最高的前三位股票这一年多都没动过。我们80只股票库，基本上每年更换不超过十支股票，我们真正持仓投资的是其中二三十只，持仓的股票中50%的部分基本不动，另外50%可能会做一些波段。有些股票涨多了，我就把赚的部分卖掉，维持一个仓位稳定，这部分就是换手了。还有些时候行业里会有个股轮动，当龙头股票涨多了，我们可能会买一下老二老三，保持组合行业总比例基本不变，这里面也会有一些换手。加起来，我们的总换手一年应该是在3到4倍。

好买：当产品净值比较高的时候，如果您知道是好股票，但受市场情绪影响，股价一路往下跌，您是选择继续持有，还是说是把仓位给降下来？

刘天君：当我的筹码足够多的时候，好股票砸下来，如果到我的价格区间，我会毫不留情地买入。

02

北上资金大量买入的个股可能持续上涨

好买:泰旸资产采取GARP策略，寻找相对的低估高成长的公司。有人做过统计分析，去年白马股上涨2/3是估值的提升，1/3是业绩的增长。未来，在相对不那么低估的情况下去买未来增长较快的公司，收益率会不会往下降？另外，您的选股要求还是相对较高，满足条件的这类优质股会不会比较少？您怎么看这个问题？

刘天君：这个我们其实有一定的认知。

一方面，确实我们的选择面比较窄。从长周期看，我们基本上只会关注几十只股票，当然其中有一部分是会轮换。现在这个阶段可能有一些公司还具有成长性，我们还会继续关注持有。未来，市值一旦没有什么上涨空间了，我也会把它剔除掉。我们会选择新的标的。

另一方面，可以看到A股更加国际化了，我们一定要把海外市场纳入研究范围，像很多互联网优质公司都在海外上市，不要等到它们估值都提升，通过CDR回国内上市了，你再蜂拥而至去买。我们应该在它们生长期的时候，更早的去买，尽量去找这种机会。如果找不到或者说因为技术原因投不了，那哪怕在A股，我们也一定要保持这个标准找到。

首先还是我说的，这类企业一定要具有持续的成长性。成长性是第一要务，然后估值要尽量低些。现在有些医药股，我觉得确实估值高了些，但我认为个别还可继续持有一部分仓位，因为如果你看五年，它长线还是非常便宜，它属于成长股范畴。成长股、价值股我们都会有一部分配置，我不是满仓投资某一类。

确实有些股票涨多了，一定会带来挑战，怎么去应对？我们一方面就是价值和成长两头都去挑选。比如说白酒家电食品属于严格的属于GARP的资产，但医药并不是。今年是医药政策和基本面反转的元年，未来可能就是十年的大周期，但股票市场也许反应的快一些，比如三五年就估值就到顶了。假设今年估值就到100倍了，但说不定明年又会变成五六十倍，所以没有确定答案，但我觉得可以用策略的方法去应对。

我们不会赌单一行业、单一类型，今天周期股表现好，我也有相关配置，而且我挑选的个股要是其中表现最好的，我用最小的仓位赚最多的钱。成长股里同样是贵的，我挑好的，好的程度一样，我挑便宜的。其实投资就是比较的策略。

好买：现在大家都在讨论A股制度层面发生的一些变化，您认为现在A股市场参与主体是怎样的结构？这对A股将产生什么样的影响？

刘天君：从增量结构来说，国内长线资金流入量还不够多。社保年金等虽然也在流入市场，但比较缓慢。如果把国家队的退出考虑在内的话，其实国内机构资金的净增量不会很大，可能新增量在未来一两年勉强抵得上国家队的退出。所以我觉得国内机构资金对股市影响短期不会很大。

从短期来说，我觉得形成一个主力的方向是海外资金。这几年，可以看到海外资金每年平均上千亿的流入。

目前，投向股市的公私募加起来的规模可能还不及一级市场股权投资的规模,而大规模的股权投资主要通过IPO退出，由此导致很强的股市抽血效应，即使股权基金分很多年退出，一年退出几千亿的资金量也是非常大的。我觉得越是这样的环境，市场资金供应量不足，好的股票更多被增量资金买入，比如有北上资金净买入的板块可持续上涨。另外被股权基金持续卖出的标的，如果这类股票得不到海外资金或者国内机构投资者认可，那么它们可能会源源不断地下跌。 同时，一些质押比例很高的股票也会很危险，股价下跌到一定幅度，可能就接近平仓线了。这些股票长期价值可疑，也许企业家自己都信心不足，才会在体外搞些资本运作，这类发展套路在未来可能会引发一些风险，毕竟出来混总是要还的。

03

医药可能开启一个长周期

好买：最近几个月，医药股表现挺疯狂，您怎么看医药行业的投资机会？

刘天君：医药股是我们未来很看好的行业，我觉得今年是医药元年，可能是十年甚至更长周期的起点。

从大环境看，无论是世界还是中国，人口老龄化是个必然趋势。随着科技的发展、生物医药发展，人均寿命越来越高。赚了这么多年前，最后用钱换取寿命的时候，每一天都是无价的，大家都是有支付意愿和能力的。

在医药整个结构上，参照美国或者是海外，我觉得未来会从现在的创新、仿制、各种神药慢慢地想更多的创新药发展。尤其是西药中，有可能会出现单一品种的爆款。你看海外大的爆款可以卖到百亿美金，这个很有潜力。

从创新药的角度，我觉得未来从小分字的药向生物药变化。过去大家经常研发的领域越来越窄，矿山已经被挖光了，可能需要开发出新的矿山。我们看这个生物药确实增长速度更快。从中国的角度，创新药的速度发展确实非常快。这两年无论是创业企业还是上市公司，估值上得非常快，国内创新药的申报数量一路飙升。

不过在对医药公司估值上，它不无法用传统的DCF或者PE进行准确地估值。医药企业有正在研发一些项目，它按照一定的概率估值。医药龙头公司在研的药品都是几百个，它们每年都是把销售收入10%左右拿来做研发，这里面很多也是当期费用化，如果你把它这块费用加回到利润上，实际它的利润很可观。现在仍以仿制药为主，但未来创新药的比例可能占到50%以上，估值长期就是50倍以上。医药股需要用一个更加前瞻的眼光，新的估值角度去看。

另外医药领域也慢慢在形成一个产业化分工，一些做品牌的药企，可能会把一些药品分包给其它企业，让它们去做研发和代工，比如药明康德这样的企业。这也是一类机会。

还有就是医疗服务。现在在北京、上海这些一线城市，很多人都习惯了去民营医院，看一些小毛病排队时间短，比如看眼科、口腔等，这也会民营的专科医院带来很好的机会。

好买：除了医药行业，泰旸现在还看好哪些行业？

刘天君：白酒、家电、科技、免税都是我们看好的领域。很多人觉得家电行业传统，天天担心被互联网+颠覆。空调就是一个工业品，它不需要多么智能化，不容易被颠覆。龙头企业在 17 年原材料大幅涨价的情况下有足够的转嫁成本的能力,优质企业拥有很长的护城河。

白酒消费已经不是简单的酒精消费,在中国的酒桌文化中，喝高端白酒成了一个面子问题，展现了主人的诚意。这么多年，白酒消费总量增长不大，但单价却提升很快，只要这个好喝，付得起1000多块的人也不在乎它涨300块，高端白酒的机会很大。

超级消费品也需要超级渠道来推销，免税店就是一个渠道。作为全球第二大免税市场,2016 年中国免税与旅游零售销售额超 50 亿美元，过去 10 年复合增速达 20%。我们看好免税行业的优质企业。

另外就是科技，居民可以不买房，但是不能不买手机。以阿里、腾讯为代表的中国互联网龙头公司持续保持高增长，市值规模快速追赶国际巨头。在移动互联领域，当前我国短视频用户月活规模超过 4 亿，已成为主流的移动互联网应用。不过科技容易被颠覆，这个需要在动态中寻找平衡，需要深入研究用户需求和行为习惯的变迁。越年轻的人的行为越代表互联网未来的发展方向，因为他们要活很久。

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