上海煜德投资蔡建军：2019年有望迎来结构性牛市拐点

结构性矛盾展开面临时间错配

回顾2018年，绝大多数投资者感受到的是艰难，主要源于中国经济长期发展累积的结构性矛盾在展开过程中面临了时间维度层面的错配。

一是内部长期性问题的集中提前暴露，地方和居民端的债务问题、新旧动能转换问题、环保、潜在产出下降等等问题已经产生明显的约束效应，因此供给侧改革和去杠杆是不得不做的两大方针战略，这也必然造成阵痛；

二是外部压力的超预期释放，中美贸易冲突本质上是中国崛起过程中必须要经受的考验，但在我们内部结构性改革的关口如此高烈度的释放，还是产生了明显的冲击；

三是中观行业层面，很多行业经过多年的快速发展后，累积了矛盾与弊端，需要发展模式的优化与利益架构的调整，比如新能源、教育、医药、互联网、影视娱乐产业等等，过去一年这些行业都密集出台各种监管政策，短期冲击确实很大但也有利于更长远健康的发展。

2019年资本市场值得更加乐观

展望2019年，我们仍然面临艰巨的挑战，经济下行压力大已经成为市场共识；与其再去讨论经济的悲观因素，把很多长期的问题短期化、情绪化，我们更愿意乐观的看待中国经济和资本市场的积极变化。甚至，将时间维度拉长，我们更愿意相信当前资本市场有望迎来一个结构性牛市的拐点。

支撑我们乐观的理由包括几个方面：

一、中国资本市场正在加速国际化，随着MSCI等指数的纳入，大量海外资金将涌入中国市场，2019年接近6000亿的资金流入已经堪比国内公募基金权益规模。投资者结构的变化将使得A股市场的有效性与价值发现能力显著提升。放眼全球，我们在制造业、消费品等很多领域都拥有盈利能力和成长性突出的优质企业，在我们很多时候用放大镜找缺点的时候，反而是外资对这些中国核心资产的持股比例不断提升；

二、经过供给侧改革和充分市场化竞争之后，A股各行业优质企业的盈利能力和资产质量不断提升。虽然过去一年很多民营上市公司暴露风险，有些风险甚至是致命的，但这其中很多也是为其错误发展战略必须要付出的代价，这本身就是一个优胜劣汰的必然过程。反观另一面，特别是相对于08年、15年，以煤炭、钢铁、化工为代表的周期性行业的资产负债表得到了修复，而消费、医药、制造业、科技、金融、地产等很多行业的竞争格局得到进一步优化，那些重视研发、专注主业的优质龙头企业竞争能力得到了进一步提升；

三、除去分子端企业盈利的确定性下行，我们还要看到分母端风险溢价的提升以及无风险利率的确定性下行。政府在财政和货币政策层面已经出台了一系列稳定经济的好政策，经过一段时间后，政策效果也必然显现。

四、从资本市场本身来说，周期性和结构性是亘古不变的真理，抛开情绪性的扰动，无论是横向的国际比较，还是纵向的历史比较，A股市场当前的估值水平已经处于相对的低点。因此，2019年我们不妨更乐观一些。

把握大消费、高端制造、硬资产的

结构性机会

回顾过去10年、20年的A股市场，都有一大批优质公司成功的穿越牛熊，总结这些优秀公司会发现有很多共同的特质，一是所处行业都有较高的天花板、二是不断进化的核心能力并构筑了极强的竞争壁垒、三是充分市场化的内部治理结构。

展望2019年的结构性机会，首先我们还是最看好巨大的内需市场，相比欧美日等国，消费行业在中国GDP中的占比还有很大的提升空间，因此在食品饮料、医药、保险、现代服务业等很多细分领域还有很多升级空间和行业格局优化的机会；其次是高端制造业，当前形成的全球产业链分工的格局是全球化的必然结果，是充分市场竞争后的最佳选择，因此不会因为贸易战而产生根本性变化，在细分领域中国还有不少拥有全球竞争力的制造企业；最后在基础设施、公用事业领域我们还有不少低估值、高分红的硬资产值得投资。我们相信2019年股市的结构性会远远好于2018年。

作者系上海煜德投资管理中心（有限合伙）董事总经理

本文源自中国基金报

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