现在到底是市场的至暗时刻，还是黎明时刻？

上海理成资产管理有限公司CEO吴圣涛在钻石年会现场，带来了关于未来市场展望的精彩分享。

演讲 | 吴圣涛（上海理成资产管理有限公司CEO）

整理编辑 | 贾雅楠（诺亚财富品牌市场中心）

大家好，我演讲的题目是《黎明之光》，我们到了一个非常艰难的时刻，但是现在到底是一个至暗时刻，还是一个黎明时分？

我今天的演讲会分为几个部分，来为大家介绍整个市场的情况。

挤出效应显现代替财富效应

历史上，我们一直采取放水的保增长策略，使得中国经济出现了杠杆和泡沫。

过去这些动作的结果是让经济增长看起来不错，但是恶果就是导致了我们目前杠杆率非常高，泡沫也非常高。

实际上，中国经济从2008年开始就应该从高增长向着低速增长换挡。但是由于刺激，导致经济一直维持在比较高的增长率。如果没有2008年刺激和2016-2017棚改、PPP的刺激，经济下滑幅度和速度会更快。

2017年，居民部门杠杆率为49%，首次超过国民总储蓄率46%。过度加杠杆买房，导致储蓄的安全垫作用减弱，对消费的挤压效应也开始显现。

我们如果把中国的居民全部看作一个人，那这个人现在已经是负债经营。那客观上说，我们多数人可支配的收入都用来还房贷了，你根本没有能力去做其他的消费。

这就是我们所说的挤出效应，挤出效应已经代替财富效应。

过快关掉水龙头会有什么结果？

今年上半年，有一件让整个资本市场崩塌的事情，就是金融去杠杆。

其实金融去杠杆我们大家都知道，从长远的角度来看，绝对是一个有利于国家、有利于人民的事情。

但是如果过快、过急地把水龙头关住了，最后导致的结果就会不太好。

图：质押率超过80%公司数量

从上面这张图可以看出来质押率超过80%的公司数量，上市公司质押率较高可能带来连锁反应。

截至8月底，766家跌破预警线，500家跌破平仓线。而且，截至9月中旬上市公司董事长变更已经达到350位。

这也就是意味着，有五六百家上市公司都已经易主了。

据《证券日报》不完全统计，目前，海南、河北、广东、北京、上海、深圳、湖南、浙江、四川、福建、山东、安徽等地已推出或酝酿支持民营企业发展的纾困基金，规模合计逾千亿元。

如果没有这个纾困基金，可能到明年的时候，更多企业会出现问题。这样的一个局面，最后导致的结果就是民营企业的活力，全部都被这一轮的金融去杠杆消磨掉了。

三季度大家对经济预期变差。其实经济活动本身就是一个预期。如果当我发现自己的收入水平可能会降低，或者投资各方面可能缩水的时候，那我们自然而然就会想要缩减自己的投资和消费。这就是经济活动必然的规律。

实际上，我们也看到，上半年股市大幅度下跌，金融去杠杆，P2P骗走老百姓很多钱，这些财富的消失，带来的感受是真实的。

你发现周围人有这样情况出现，也会自然而然收缩投资和消费行为。

现在应该做什么？

这就是中国现在面临的窘境。

这也就是为什么贸易战之后，越来越多的经济学人士都觉得我们好像看起来没有任何应对的方式。

实际上，确实是因为我们前面这么多年放水埋下了隐患。

对冲贸易战方面，我们有很多约束：

基建投资面临财政约束

民间投资受供给侧改革和去杠杆约束

地产投资受到房价约束

货币政策放松面临汇率约束

那我们真正应该做的是什么？

首先就是要稳定国内经济增长。

包括减税让利社会，加大财政投资，加快经济结构调整，刺激消费，加快第三产业、战略新兴产业、先进制造业的发展，稳定包括民营企业家、消费者、PE、VC机构等各参与主体的预期等。

这里，我们还要谈一下，中国经济实际上还是处于一个有质量增长、螺旋上升的过程。

大家可以看得到，我们用股价来代表中国经济的某一阶段增长，我们知道短期的股价，它可能反映的是一些游资的炒作，但是我们可以看到，这几年长期的股价也在持续上涨，它绝对不是游资的炒作，而是代表了产业革命的变化。

比如，我们以2006年到2007年这个阶段来看，造船行业可能是上百倍的涨幅，实际上，它是代表了全球的造船产业，从韩国、日本向中国转移的过程。

图：2006-2007年传播行业的发展

消费升级大趋势不可逆

其实在35年前，大家很难想象，越来越多的中国的创新药企研发的新药已经开始和美国同步上市，这个其实代表着很明显的进步。

优秀公司，它都会通过提升自己的效率来消化人工成本。我们其实从身边的案例可以看的很清楚。

保姆的价格、建筑工人的工资可以看出人力成本的上升，2008年之后，涨幅很大。

很多上市公司消化了人工成本，最近网上一直在谈论中国到底是消费升级还是消费降级，但是我判断，中国消费升级是一个不可逆的趋势。

虽然很多人觉得当经济不好的时候，消费会缩减，我的一个判断是，它会缩减可选消费品。

但是，其实日用消费品、奢侈品一定是处于一个持续往上走的阶段。

中国股票市场的至暗时刻

为什么说中国股票到了至暗时刻？

第一，中国股票市场的长期回报率偏低。

我们融资的家数非常多，每年都是几百家。整个中国市场的波动幅度特别大，不管是在什么样的市场环境下，它要么就是大涨，要么就是大跌，这就是中国的股票市场的一个特点。

第二，悲观预期导致短期市场跌幅巨大。

2018年初，市场情绪过度乐观，现在转向对未来的过度悲观。股票市场目前换手率到了最低的水平，基本上比所有的阶段都要低了。

过去一年外资累计净流入增加近3000亿，这个跟我们国内的投资者的感受完全不一样。从三年的角度来看，外资流进了7000多亿。

外资买进来的股票都是什么？都是中证100。我们在2017年新流进来的钱是哪些？银行委外的资金、保险委外的资金，这些机构投资者，他们买进的钱也全部都是一些大蓝筹股票。

这样，中证100其实累积了巨大的风险。这就是在2018年为什么中证100出现大幅度的下跌的核心原因。

截至9月8日，上市企业1163家业绩预告显示，预增比例21%，近4年最低；基金发展史上共有23只新基金募集失败，2018年占18只。

至暗时刻如何做好资产配置？

但是，我们现在又看到了现在的黎明之光。

国家领导人也已经很明确地意识到，如果还不把这个问题解决，其实它不仅仅是影响金融和股票市场，还会导致整个金融体系坍塌，会导致整个中国经济的探底。所以这个阶段，方方面面都开始对证券市场进行呵护。

10月份之后，市场情绪开始恢复。

在这种情况之下，怎么样去做好资产配置？

图：2018大类资产收益率看债券最优、股票最差

这个是过去五、六年整个资产配置给大家带来的回报。

可以看得到，房地产永远是排在很前面的，股票市场永远是波动大的。

但是我们再看一下长期的数据。

图：美国投资品类的回报率

我用了美国的这个数据：

• 房产收益率=房价上涨预期+租金收益率（不到2%）；

• 债券收益率：10年国债收益率3.7%；

• 流动性现金：3%左右；

• 黄金：较难判断和预期；

• 股票：高分红策略大于6%，肯定是有比较优势。

从历史长河看，股票仍然是抗通胀最佳资产。

那我们再看一下中国现状，我个人判断房价的上涨预期基本上是封杀掉了。你的回报率将会来源于哪里？

我们从美国家庭的资产配置，看一下成熟的家庭的资产配置该怎么做？

美国的有钱人，肯定是要配共同基金、股票、固定收益证券。

只有在非常悲观的时候，我们才有可能获得超额的回报。巴菲特说过，在今后的10年，各位其实都是股票的净买入者，而不是净卖出者，所以大家应该希望股价跌才对。

你可以看得到，有些股票曾经非常活跃，到现在为止可能还是跌掉80%这样的一个状态。你有足够的能力和时间去选这些优秀的公司，如果你买到了这中间的公司，如果你持有的周期足够长，恭喜你，你就做对了。

我们不要过多的去关注这个市场今天涨了多少，明天跌了多少，不要过度关注短期盈利波动。

其实你真正应该核心关注的是这些上市公司的业绩增长。只要你投资的周期足够长，给你带来的回报绝对是非常惊人的，尤其是在目前这个阶段。