奇虎360选择IPO “壳概念”很受伤

经济观察报 记者 黄一帆“市场正呈现出为一幕经典影像：在绚丽的霞光笼罩下，蔚蓝色的大海边，在金色的海岸上，欢笑的孩子们踮起脚尖，刚好看见原来海平面露出的航船桅杆——那是缓缓驶来的注册制号；而转过头来，则是沙滩上大大小小的壳，有的鲜艳，有的朴素，有的饱满光滑，有的干瘪可憎，有的空空荡荡，有的被蟹寄居，动来动去，带着怪异的生机。”

曾为2015年末资本市场写下历史注脚的作者大概不会想到，仅在1年多后，“注册制号”虽然尚未抵达，然而那些曾经遍地的各色怪异“壳”已被慢慢冲刷。

继分众传媒、巨人网络以借壳方式回归A股后，奇虎360和万达商业无疑备受市场关注。此前市场人士普遍猜测奇虎360将以借壳方式回归，由此诞生360借壳概念股。在去年360私有化完成后至今的这段时间，市场偶有传言，360概念股便闻风而动。

有曾参与奇虎360交易的人士告诉经济观察报，360概念股传闻并非空穴来风。“当时有一家公司停牌，本来标的是另一家，后来360有意向，双方的确是谈过。”

不过，3月27日，猜壳游戏告一段落。当日，天津证监局官网披露了“三六零科技股份有限公司首次公开发行股票并上市接受辅导公告”。

一位东方花旗证券投行人士告诉经济观察报，360回归是一个中概股回归的典型代表，此次回归A股并不意味对其他中概股回归有示范效应，“只有巨无霸才会欢迎。”他表示，“360采用IPO，不采用借壳上市，今年监管层在严控借壳业务。”

记者从券商投行人士处了解到，从借壳上市实践来看，借壳红线除净资产五项标准和实际控制人发生改变的限制外，打散标的股权、调整股权比例、表决权委托、非关联三方交易进行规避都不再被监管层接受。

石锋资产投资总监崔红建告诉经济观察报，问题不在于是否是中概股，“只要每个程序合理合法就行。”他表示，“在借壳上市的过程中，衍生大量内幕信息，所以才要减少不当收益。”随着IPO发行提速常态化，壳资源价值正在“失色”。

尘埃落定选择IPO

3月27日，天津证监局官网披露了“三六零科技股份有限公司首次公开发行股票并上市接受辅导公告”。

该公告显示，华泰联合于3月23日与三六零科技股份有限公司签订首次公开发行并上市辅导协议，后者的实际控制人为周鸿祎，私有化后的控股股东是天津奇信志成科技有限公司，注册地在天津滨海高新区。

根据工商资料显示，正式完成增资、更名和股份制改造，此前通过特殊目的公司（SPV）“奇信通达”参与奇虎360私有化的42名股东已完成股权迁移，变为直接持有该全资控股股东的股份。随着股权架构的演化，奇虎360的A股上市又向前迈出一步。

奇虎360的主体公司北京奇虎科技有限公司的全资股东名称已于3月21日由“天津奇思科技有限公司”变更为“三六零科技股份有限公司”，完成更名、增资、股份制改造。公司注册资本从5617.66万元增至20亿元；股东42名，于今年2月28日完成缴款。

360公司私有化时市值即达93亿美元。工商资料显示，一共有42个股东参与私有化，其中不乏A股上市公司，比如中信国安、电广传媒、中南文化、爱尔眼科等等。

据工商资料，天津奇信志成科技有限公司认缴了三六零10.36亿元注册资本，占总股本的51.78%；周鸿祎个人出资2.58亿元，占比12.90%；齐向东持股占比1.9%；天津信心奇缘股权投资合伙企业（有限合伙）占比2.27%；天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙）出资8710.95万元，占比4.36%；阳光人寿保险股份有限公司占比0.74%；浙江海宁国安睿威投资合伙企业（有限合伙）出资3484.38万元，占比1.74%，该产品的单一LP是A股公司中信国安；瑞金市华融瑞泽一号投资中心（有限合伙）出资1132.42万元，占比0.57%，该产品有电广传媒参股；此外，有浙江永强参股的宁波博睿维森股权投资合伙企业（有限合伙）在三六零直接持股2.62%；有爱尔眼科参股天津天信股权投资合伙企业，参股企业持有三六零科技持股比例1.3530%；三七互娱、中南文化参股的芒果文创（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）直接持有三六零1.31%股权等。其中，天津奇信志成科技有限公司是当初360私有化时搭建的特殊目的公司平台。

2011年3月31日，奇虎360在美国纽交所上市，IPO时定价14.50美元。2016年7月16日，奇虎360宣布已根据2015年12月18日公布的并购协议完成了私有化交易，并已申请从纽约当地时间2016年7月15日16:00（北京时间7月16日4:00）开始，暂停ADS股份在纽交所的交易。

仅过几年后奇虎360便宣布私有化退市，海外估值较低有一定因素。360董事长周鸿祎曾于2015年一封内部邮件中谈及估值问题，“我们当中的很多人认为，360公司80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。”

根据最后公开数据，奇虎360的2015年二季报财报显示，公司营收为4.383亿美元，同比增长37.9%；净利润为8140万美元，同比增长108%。

中金公司曾在相关报告中分析，如果奇虎360回归A股上市，按预测市盈率，其市值将高达3800亿元人民币，市值同样扩大6至7倍。

有私募人士表示，中国和外海对于科技股两者估值存在一定“时间差。”海外投资者对待科技股心态由原本的“热情”转为相对理性，而国内A股对科技股还存在热捧，这也是此次360回归各路资金热捧原因。

当然，奇虎360回归自有特殊性。因此，上述东方花旗证券投行人士告诉经济观察报，360回归不一定有代表性，并不代表着此前监管态度的变化。

奇虎360董事长周鸿祎在乌镇参加第三届世界互联网大会时表示，奇虎360私有化回归中国始于3年前，但确实和国家网络安全战略有关。周鸿祎透露，大概三年前，那时候虽然还没有网络安全法，然而国家有关部门就已经意识到这个问题，就和360谈，希望360能够回来。“是希望，没有强制。”周鸿祎强调说。他说，360原来不是专门做企业和政府的业务，而是致力于为所有互联网客户提供免费服务，不知不觉无意中变成了拥有最大市场占有率的网络安全企业；随后，又推出免费企业版，使得中国有超过100万家企业和政府在用360的产品，包括国家的一些基础设施网络上也采用的是360产品，“这个事实，使得我本身面临很尴尬的身份：虽然这家公司是我控制的，我是中国人，但从资本来讲，我们公司是一家美国上市公司，是一家境外公司，我们实际上是一家外国公司。我们公司的大部分股东都是美国的各种基金和各种VC，从这点来讲，我们身份是有问题的。”周鸿祎表示，基于这个原因，公司当时做了一个退市回归的决定。

作别借壳

华兴资本集团董事长兼CEO包凡表示，中概股市场大致上分为三个阶段，即2000年之前、2000年到2010年，和2011年以后。从2011年开始，在美国上市的中概股实际上总体的数目下降。

为什么中概股在美国上市的数量会有所下降？包凡表示，这里中概股经历了两个很重要的阶段，或者说存在两个很重要的原因。其一，从2011年开始，在美国上市的中概股不少被美国的机构做空，引发了第一批退市的浪潮。其二，到了2014年，因为国内A股的一些情况，造成了中概股跟A股之间有了一个前所未有的套现机会，或者大家以为会有这个套现的机会，于是引发了第二批退市的浪潮。所以，总体来说，在美国上市的中概股数目这几年呈下降趋势。

与此前通过借壳方式回归A股的分众传媒和巨人网络不同，360以及无锡药明康德新药开发股份有限公司发布上市辅导公告均一定程度上预示A股壳生态变化。

中泰证券分析师王晛、赵坤在研报中指出，360公司借壳是中概股私有化浪潮的A股延续，本身的标签化和稀缺性赋予了其A股市场的高溢价预期，本次接受上市辅导，在一定程度上对中概股A股上市起到了开端的作用。从整体上来看，借壳上市的通道确实在因为政策压缩效应（IPO　加速+再融资）而收窄。

在中泰证券团队看来，近期IPO提速与监管层对于借壳重组政策收紧成为中概股回归选择IPO原因。该团队统计，以2015年股灾后为明显分水岭，在接近3个月的IPO暂停后，证监会缓慢恢复了IPO审核。经过对比了2015年二季度和近几个月（2016年11月-2017年3　月）审核数量，两者相差不大。IPO审核加速已经形成市场共性预期，对市场资金供需的影响并不突出，主要影响集中在两个方面：一是壳资源的稀缺性确实被弱化，二是新股、次新股的短期资金驱动被削弱。

此外，壳生态还受到再融资新规的间接影响：再融资新规虽然并未完全适用于并购借壳类公司，但是对配套融资的定价进行了区分，强调了配套融资要按照发行期首日定价，间接压缩了借壳上市的弹性空间，这也成为了目前借壳上市的一个交易考量。

从近期中概股动作来看，除奇虎360外，无锡药明康德新药开发股份有限公司发布上市辅导公告，宣布其已启动登陆A股计划。公告中称，“无锡药明康德新药开发股份有限公司拟首次公开发行人民币普通股并上市，现正接受华泰联合证券有限责任公司的辅导。”药明康德曾是在纽交所上市的明星中概股。这家以CRO(医药研发合同外包服务)业务起家的公司于2007年8月9日在纽交所挂牌上市，当时药明康德已经跻身全球领先的药物研发和生产服务供应商行列，向全球制药公司和生物制药公司提供一系列全方位的外包增值服务。

而反观此前中概股回归尝试，由于去年监管层关于中概股和借壳态度发生的转变，相关数股重组搁浅，前景不妙。例如万里股份2017年2月22日发布公告称，终止与搜房网的重大资产重组事项。公司给出的原因是，截至目前关于海外上市公司回归A股上市相关政策尚未明确，此次重大资产重组进展无法达到交易各方预期。这也就意味着，搜房网自2015年11月起筹划的借壳回归事项经历一波三折之后仍未成功，借壳回归计划正式告吹。