“地产实际上是很重要的消费品…中国人对房产的需求是消费升级中最重要的组成部分。”

“我们看好未来茅台出厂价肯定会慢慢地靠近终端价。”

“伊利是战略品，是中国这么大一个快消品市场最重要的渠道公司。”

“A股比较大的风险核心还是流动性风险，但是今年看下来，不会有什么流动性风险…”

三个多月前，石锋资产总经理崔红建和“聪明投资者”聊起自己的这些投资观察。

现年42岁的崔红建，上海财经大学经济学硕士，曾任职国泰君安和信诚基金，联合创立石锋之前，是平安资管股票投资部负责人。

跟他聊天，更像在跟一个淳朴的工程师聊天，穿着质朴，说话不着急，提到研究细节，情绪就来了。

家电行业是他喜欢的，也是目前配置相对多的，当然也是下大功夫研究的。

他兴致勃勃地说到，看起来都是家电，但大家电拥有小家电没有的护城河，就是它背后的经销体系、供应链体系，由此导致两者的股价走势完全不同。

这些生动的结论来自崔红建坚持的“深度研究”，他要做“研究驱动的成长价值投资”。

崔红建现在带着5个研究员，都是90后，平时布置的“研究作业”不少，石锋资产董事长郭锋打趣：“研究员每天工作14小时，没有时间谈恋爱”。

据介绍，石锋资产成立之初，公司定的目标收益率是年化15%到20%。因为长期来看，国内外历史上，15%到20%的年化收益率基就是一个天花板。

怎么去赚15%到20%的钱？

郭锋说：“中长期看，赚估值的超额收益很难。公司有好的外延式收购投资运作的也是可遇不可求。所以我们更愿意去做大概率的事情，主要精力放在研究内生式业绩增长的公司。”

“聪明投资者”今年曾先后两次深入走访石锋资产，7个半小时的对话整理出来有近10万字底稿，把石锋资产的每一道缝缝都细细摸了一把，有料的干货太多。

这是一家很有“工程师”气质的投资机构。以下是崔红建与“聪明投资者”的对话：

A股风险核心还是流动性风险

1，聪明投资者：你们平时关注的股票有多少只？

崔红建：大概一百多只。

2，聪明投资者：长期持股个数大概是多少？

崔红建：原来是10到15家，现在十六七家，我们买进去的，一般就不太动。

3，聪明投资者：哪些市场风险会让你主动做仓位调整？

崔红建：我始终觉得，A股比较大的风险实际上核心还是流动性风险，经济不是影响A股震荡波动的最重要的原因。

茅台的品牌力和伊利的渠道力

4，聪明投资者：你什么时候会卖出个股，卖出的逻辑是什么？

崔红建：中长期逻辑发生变化或者短期估值过贵我们会考虑卖出。短期公司业绩略低于预期之类的，我们会分析具体情况再做决定

5，聪明投资者：你怎么看茅台的估值？

崔红建：任何一个公司有两个估值，一个是相对估值，一个是物理估值，相对估值我讲不清楚，比如茅台15倍合适还是20倍合适，我不知道，但我定了一个物理估值， 例如30倍，以上的估值我都要开始减持。

6，聪明投资者：这个物理估值是分行业还是个股来定？

崔红建：基本上在30倍估值左右，可能不同行业稍微做一些变化。

7，聪明投资者：茅台换帅会改变你对它的看法吗？

崔红建：我们认为茅台是A股公司里品牌力第一的消费品公司，换帅对公司的影响不是那么大。即使不考虑茅台公司未来自身量和价的增长，飞天茅台的出厂价和终端价之间差价仍然非常大，未来这个差价必定是逐步缩小的，这都是公司的潜在利润空间。

8，聪明投资者：那会不会影响终端价格？

崔红建：不会，终端价格反映了真正供需，出厂价才是利益的划分，所以出厂价肯定会慢慢地靠近终端价，这是第一个，利益重新划分，肯定是对二级市场有利的。

第二点，茅台公司已经成为消费品行业的第一品牌，从市场形象的角度来讲，公司也有更加市场化的需求，茅台企业的市场化对二级市场股东来说，也是有利的。

9，聪明投资者：你怎么看伊利？

崔红建：实际上，不能把伊利看成一个简单的消费品公司，它是一个战略品种，是中国这么大的一个快消品市场最核心的渠道公司之一。

我们把消费品分成了四个象限：一个特性是叫标准化和非标准化，第二是保质期长和保质期短。

标准化而且保质期长的产品，品牌效应是至上的。但是对于牛奶这种保质期短的产品，渠道属性非常重要，伊利现在不是还一直在铺它的冷链嘛。

不是简单把伊利和蒙牛归类去看，而应该把它和娃哈哈等所有快消品统一去看，它的常低温短保质期产品，渠道属性是非常强的。

投资标的的三个特征

10，聪明投资者：你有行业上的偏好吗？

崔红建：我们的投资标的有三个特征。

第一个特征就是TO C端。TO C端的需求是最稳定的，空间是巨大的，因为人的需求不会发生太大变化，我爱喝茶，可能就永远爱喝茶。

人对某个产品的考核很简单，比方说，好吃就是好吃，不好吃就是不好吃，他只有两个选择，所以，TO C的市场很容易形成垄断。

举个例子，美国为什么容易出计算机牛股？因为美国的计算机股票主要都是TO C端的，中国的计算机为什么很难出长期牛股？因为都是TO B端的。

B端有什么缺陷？它不是需求决定，实际上是由客户招标格局形成的。

比如说，某个券商来考察我们，他对我们的需求很复杂：第一，业绩好不好，第二，有没有合作，第三，稳不稳定，第四，交易量大不大。

比如说有100家这样的券商，每个人都有10个考核方法，我们应对这个市场的时候，实际上就被每家切割了，最后只能拿到其中一块市场，,很难形成单一大市场。

第二，产业链上我们做得相对比较短。比如在这个产业链上，我在某个点做得比较好，一定不能再去往上游和往下游做，因为任何往产业链外围跨一步，都是盈利模式的变化。

打个比方，某机构二级市场做得很好，定增不一定做得好，因为定增比二级市场多了锁定期，导致盈利模式发生了完全的变化。

第三点，博弈格局要清晰。看两个：第一，行业里面是不是就少数玩家，第二，博弈格局是不是很简单。

比方说，医药行业是博弈格局非常复杂的行业，医院聚集了院长、医生、病人、药代、社保的利益，很复杂，你不知道这个终端被这么几方利益推着往哪个方向走。

但是如果一个球只有两个力的话，你就很容易判断这个球要往哪里滚。

11，聪明投资者：你怎么看现在的医药板块？

崔红建：我本身比较喜欢消费品，实际上，医药板块里面一个很重要的消费品，就是消费药，比方像阿胶、片仔癀、广誉远、白药。

但医药里面的大头——仿制药就很复杂，因为每年全中国医药加医疗全部开支共4万亿，其中2万多亿应该在医药行业上。医药行业2万多亿里面，大概1万多亿是辅助用药和仿制药，随着国家对创新药扶持加大，实际上在挤压仿制药和压辅助药份额，因为整体上每年增长都很慢。这对大多数以仿制药为主的医药公司都是个不小的挑战。

而给创新药做服务的，会有比较大的空间，比方讲那些做CRO、CMO的，这样的公司实际上就那么几家，像药明康德，像凯莱英。

12，聪明投资者：云南白药呢？

崔红建：云南白药我们去年拿挺多的，后来也是太贵了，卖掉了，我记得当年是50倍到60倍之间卖的。去年我们医药挺多的，恒瑞和白药都挺多。

目前配置最多的行业：家电和建材

13，聪明投资者：现在哪个行业配置得多一点？

崔红建：家电和建材比较多一些。

14，聪明投资者：你为什么对建材情有独钟？

崔红建：很奇怪，在中国的建材行业里面，好几个子板块里竟然出现了巴菲特所说的高壁垒、高现金流的公司。

我这两天也在思考，我怎么买这么多建材。后来想想，第一，买的这几个建材公司市占率极高，基本上都百分之六七十，没有竞争对手。

第二，净利率都是20%以上接近30%，净资产回报率基本上在20%以上。我如果这么说，你肯定以为是茅台，实际上都是做建材的。

我也在思考为什么，这在中国是很有意思的。

15，聪明投资者：一说建材，会觉得它跟地产行业有很多相关性。

崔红建：表面上相关，实际上相关性现在越来越低。为什么？壁垒高了以后，它会利用自己的壁垒去做防御的。

比方讲，市场不好的时候，我就把价格往下一降，因为大的（企业）成本都低，降到某个程度以后，导致小企业撑不下去了。

只要市场一平稳，它的价格又慢慢回到很高的水平上。在不断的起起伏伏中，市占率慢慢上升，然后盈利水平还在持续提升。

16，聪明投资者：你是怎么关注到这些公司的？

崔红建：我们自己多年形成了一套行业比较的研究体系，通过这套体系的不断更新进化，及时的跟踪到这些行业和公司。中国有全球最大的建材市场，美国建材市场是全球第二，但美国建材市场有好几家是千亿市值公司，中国现在集中在300亿到500亿。

我相信三年之后，中国肯定有一批千亿市值的建材公司出来，现在只有一家建材公司超千亿，就是海螺水泥。

17，聪明投资者：你现在对地产怎么看？

崔红建：很多人觉得地产是周期性行业，但地产实际上是消费品行业，很重要的消费品。

中国的人均住房面积是30多平，还得乘上80%的得房率，美国是66平左右，还不包括花园。按照生存空间来看，房子本身来自于人内心自发的、深层次的需求。

为什么它会呈现周期属性？因为它的价格太高，你靠某个时间点的收入是买不了的，只能去贷款，贷款就牵涉到金融，加了金融的周期属性进来。

我认为，长期来看，中国的房地产价格还是缓慢上行的，有两个原因。

最核心的要素就是通胀。一个很简单的道理，政府是全国最大的债权人，不断借钱的过程中，一定希望经济长期保持在通胀过程中，那不就是资产价格持续缓慢地上升嘛。

第二个原因，尤其是进入现阶段以后，中国未来的通胀压力特别大，什么原因呢？

中国低效化的补贴模式，实际上是导致长期通胀的根基，因为财政的钱花出去以后，没法带来长期经济利益的有效增长，浪费的钱投出去了，最后国家还得再通过央行印钱把它给补掉，这个过程，实际上就是通胀的过程。

18，聪明投资者：如何看地产公司的壁垒？

崔红建： 房地产如果是作为消费品，很重要的就是品牌效应。比较房地产公司，还是要比较谁的房子在消费者心目中的品牌知名度高。

几位家电明星，拎出来比比

19，聪明投资者：你怎么看几个大家电公司的主要差别？

崔红建：主要来自治理结构的差距，产品差异都是小问题。

如果我们有一千亿资金要往外投，肯定选美的，为什么呢？美的是多元产品，会更稳定；格力是单一产品，风险会更大。

美的有一个核心优势——治理机制，在这样的治理机制下，他们的体系会非常有执行力。

一个很简单的例子，美的销量之前一直下滑，后来突然停牌，2013年整体上市，这个过程中，大概在2012年下半年，美的把整个经销队伍砍掉一半，把整个公司的人员砍掉一半。

哪个公司敢做这样的事情？十几万人的队伍，砍掉一半人，那是什么执行力？从那之后，美的一直很稳定。

说实话，现在美的甚至已经成为家电市场的一个巨人了，它把库卡收购了以后，用库卡改造它的生产线，整个生产销售流程进行了T+3改造，实际上在改变整个经销商的生态市场，做了很深很大的变化。

什么原因导致了这个变化呢？核心是治理机制的问题。

国有企业能去做这样的事吗？做不了，国有企业还主要是在做传统的事情，只是把产品做好。

跟其他几个公司相比，从长期来看，我更喜欢美的系。

20，聪明投资者：家电类公司出现什么样的变化，你会把它卖掉？

崔红建：涨到了30倍的物理估值界限，就可能卖掉，之前，也会卖一部分，但肯定留一部分，因为中国的家电公司盈利模式确实太强了。

大家电PK小家电，得经销商者得“天下”

21，聪明投资者：你认为，家电公司的护城河是什么？

崔红建：大家电的护城河实际上来自于它的经销体系、供应链体系，很复杂。

一件大家电接近一万到两万块钱的开支，一个家电品种就可以养出一支经销商来，经销商实际上分割很清晰的。卖格力产品的人，不会卖美的的产品，每个单一品牌都会对单一经销商形成垄断力量。

这会产生什么呢？比如说，一个美国企业也想做空调，它进不来，因为找不到经销商。所以，表面看是空调，背后实际上是经销商。

小家电的区别在哪里呢，它的产品价格很低，导致任何一个小家电品种不能养起一支经销商队伍，经销商队伍都是共享的，任何人都对经销商没有任何实质影响，只要给经销商足够利益，就能进得来。

最后你就发现，大家电每年的利润增长一直在超预期，小家电很少超预期。所以，大家电的股价走势一直很流畅，小家电起起落落。

22，聪明投资者：你怎么理解护城河？市占率是护城河吗？

崔红建： 如果某公司已经有很高的市占率了，说明肯定已经有护城河了，我们再反过去研究，它为什么会走到今天这么高的市占率？

我现在越来越觉得，我们公司做投资还是要去多做右侧考量。

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