耀之基金王影峰：资金是推动今年债券牛市的源动力

文/本刊记者 丁超

与股市不同，债券市场今年延续着去年的牛市行情。

目前债券收益率已经处在历史低位。耀之基金投资总监王影峰接受了《陆家嘴(600663,股吧)》杂志记者专访，他表示利率将会长期维持在低位，债券收益率还有继续下行的空间。

成立于2011年7月的上海耀之基金是中国首批专业投资固定收益市场的资产管理公司之一。

决定债市的三个方面

陆家嘴：债券市场在今年节节走高，债市上涨的动力主要来自于什么？

王影峰：最大的原因在于从二季度开始，资金成本大幅回落。以交易所回购为例，一季度基本上都在4%～4.5%之间，但是二季度开始逐步地回到1.5%～2%。资金成本的有效下行推动债券市场利率下行。二季度收益率趋于稳定之后，又遇到股市大跌，资金再次涌入债市，收益率再次下降。可以说，资金是推动今年债券牛市的原动力。

陆家嘴：正如你提到的，债券市场已经处在历史低位，债券收益率未来还会有多大下行空间吗？

王影峰：债券市场未来的走势取决于资金面的状况，对未来资金面的判断主要基于三个方面。

首先，从货币政策的角度来说，现在宏观经济状况明显非常糟糕。9月CPI可能会重新回到2%以内。通胀已经不再是束缚央行货币政策的枷锁，结合PPI来看，我们未来面临的更大问题可能是通缩。对于央行来说，未来也很难有别的选择，货币政策只能是被动地宽松，而且在短时间之内很难改变。

第二，从二、三季度国家公布的数据可以看出，我国外汇占款下降速度非常快。再往深层次看，这样的流出会不会导致国内市场波动？今年央行投放货币的手段非常多样化，MSL、SLF、SLO，乃至近期推出的信贷资产再抵押贷款。央行用各种手段多层次地向市场投放流动性。我们认为央行手上仍然有大量的工具可以用，有能力维持住国内资金面的稳定。这方面并不需要太过担心，对市场是中性的，至少不是利空。

第三，从局部的债券市场来看，在今年“股灾”之后，与债券竞争最强的几个对手都不行了。对客户来说，债券类产品的对象是低风险投资者，他们追求的是低风险前提下的合理收益。从前几年金融市场来看，这个标准被信托定在10%。市场上这类产品除了固收类的主要有高频交易产品和打新产品。恰恰在“股灾”之后，这两类策略被新的监管规则所限制，无法实行。只看资金在国内金融板块内几个市场的流动，近期明显是从高频交易市场、打新市场不断地向债券市场汇集。

结合这三点来看，我觉得应该说短期来看市场收益率水平应该还是会维持在低位，甚至还有进一步下行的空间。这最终还要看资金进入债券市场的速度。

按评级定价成为历史

陆家嘴：债券上涨的同时债券违约事件越来越多，但违约似乎并未对市场造成很大的影响？

王影峰：我不认为违约事件没有对市场造成影响。这两年债券市场的持续牛市导致债券收益率迅速下降，然而仔细观察就会发现，在刚兑打破和违约事件发生之后，低评级债的信用债利差显著被拉开。以前信用债的的定价，只要是AA级的基本上只分为国企和民营，不会有显著的差异。现在同样是AA的评级，收益也会拉得很开。

同样是民营企业债，经营状况不同会有100BP的差异。信用利差被迅速拉开，特别是在低评级端，按评级定价已经成为历史。我们可以看到现在一些交易所的AA级债会比银行间AA级债可能要高出200BP。我们现在买债的时候不只是关注企业是民企还是国企，会越来越关注企业的资产负债率高不高，现金流是不是正常，最近的盈利水平如何。“一券一定价”正是现在最大的转变。

陆家嘴：债券市场目前最需要担心的问题是什么？

王影峰：从长期来看，债券市场现在这个位置确实进入了一个有点“鸡肋”的时间。因为绝对收益率水平太低，这会导致市场对未来的各种信息的应变特别敏感。而机构从去年一月开始累积了太多的浮盈，这一年多下来，大家没有人亏过。

虽然有些担忧，但是我们完全可以应对目前的市场。在国债期货推出后，耀之就花了大量时间研究国债期货的套利策略，在产品上有很多实践。我们希望有一类策略能够不受或者较少受市场利率波动的影响，能够提供风险比较低而又能够有让客户满意的收益产品。这是我们做国债期货研究的初衷，现在的效果也还确实不错。

陆家嘴：可以具体地谈一下你们产品的投资策略吗？

王影峰：针对不同风险偏好的投资者，我们的投资策略分为三类。给风险偏好最低的客户提供的是最基本的期现套利策略，在基本资产收益的基础上叠加国债期现套利头寸作为杠杆给整个组合增厚收益。基础资产配置的全部是比产品存续期短的固定收益品种，套利组合利用的是国债期货和现货锁定的价差。正是由于这类策略的风险非常低，预期收益比其他产品低。

第二类策略一般是基于期现套利衍生的跨期套利、收益率曲线波动套利、统计套利和跨合约的套利。这种统计套利是对未来的基差的判断，比纯粹的期现套利风险要高。在特殊的市场环境下，也会出现基差长期偏离的可能性。所以产品的风险相对于纯粹的期现套利还是会高一些。

第三类是利用衍生品策略做方向判断。比如说做基差的方向判断，收益率曲线过于陡峭的时候，我们判断未来会平坦，可以做期限利差缩小的方向，反过来也可以。这类策略直接进行方向判断，提升了资金的使用效率，有机会获得更高的收益，风险也更高。

我们从2014年开始一直提倡让客户参与到产品的设计中来，特别是高端客户，会提供定制策略。耀之把不同风险/预期收益率的产品都提供给客户，让他们去选择最适合自己的策略和产品。