银叶投资：IPO重启，债券基金配置价值不改

许巳阳 银叶投资首席投资官

15年金融从业经历。复旦大学国际金融系本科，香港大学MBA，2005年取得CFA证书，具有多年公募基金和券商、银行自营投资管理经验。曾历任宝盈基金和光大保德信基金债券投资经理，瑞银证券中国信用交易主管，瑞士银行中国区外汇、利率和信用交易主管、执行董事。

陈琦 银叶投资首席策略官

13年金融从业经验。复旦大学世界经济系本科，中国人民银行研究生部金融学硕士。具有多年国内外著名投资银行策略研究经验。曾历任中银国际证券固定收益研究主管，瑞士银行和瑞银证券中国固定收益研究主管，执行董事。曾上榜新财富最佳策略分析师。

6月以来随着股市的震荡加剧，债券类基金再次回到人们的视野。而上周IPO即将重启的消息，似乎又为市场的风云变化增添几分神秘。当前还是债券市场的投资机会吗?债券牛市还能支撑多久?如何在当前时点科学进行资产配置?好买基金研究中心就债券投资相关问题与银叶投资的投研团队进行了深入交流。

IPO重启，不改债券投资价值

上周末，证监会表示，将在完善新股发行制度之后重启IPO，并进一步改革完善新股发行政策措施。IPO重启，是否意味着债券牛市结束了呢?

银叶认为，短期来看，IPO重启的确会对债券市场造成一定程度的负面影响。主要原因在于，“打新”毫无疑问地会吸引部分资金，特别是年底前首批发行仍将沿用“老办法”，短期内可能造成流动性的紧张，从而使得债券价格下跌。中期来看，由于此次IPO“新规”取消了预缴款，此次股票IPO重启对资金面的实际影响可能弱于预期。但是，IPO重启将恢复权益市场的融资功能，有助于市场回归常态，提高权益市场交易的活跃程度，提升权益资产的吸引力。此前资金一边倒地进入债市寻求避险，这一状况可能出现逆转，因此受IPO重启影响，债券利率面临上行的风险。但从长期趋势来看，“十三五”规划给出了经济转型升级、跨越中等收入陷阱等完整处方，明确了6.5%的增长底线。银叶认为，未来货币宽松仍将伴随着经济结构转型、潜在经济增速的下行和债务杠杆的化解过程，因此银叶对债券市场的长期投资前景并不悲观，并且债券市场的适度调整可能为债券市场投资者布局2016年提供不错的配置窗口。

稳定经济增速有助于债券投资环境

经济增速下行的同时，利率也将维持下行趋势，这是支撑本轮债券牛市的有力因素。尽管阶段性的市场波动难以避免——比如2013年“钱荒”的出现，2014年年底信用债交易所质押比例调整等，都引发了债市阶段性调整，但是利率下行的趋势不会改变。

近期政府公开表示GDP增速不会低于6.5%，高于不少人的预期，但却进一步印证了经济下行的趋势。而且中长期来看，国家通过经济转型政策提升经济增长水平是一个逐步的过程，并且难度不小，经济增速下行趋势并不会即刻扭转。

另外，系统性风险是最令政府担忧的，维持一定程度的经济增速才能维护金融稳定和社会稳定。对于债券投资来说，在稳定的市场环境下，才更便于获得套息收益。以2013年为例，虽然当时绝对利率水平较高，但所有债券类的投资组合、基金等的表现并不理想，主要原因就是整体经济环境缺乏稳定，利率水平大起大落。因此，未来相当长的一段时间内，持续稳定的货币宽松环境，对债券基金的业绩能起到积极的推动作用。

SDR对人民币汇率水平的影响有限

无论是SDR还是美联储加息，大家关注的重点其实是外汇贬值所造成的资金外流对债券投资的影响。不过三季度以来，在国家的持续维护下，汇率其实保持着一个基本稳定的状态。虽然在后续美联储加息或者SDR的影响下，投资者的预期会有所变化，但是央行对于稳定汇率的力度仍然会保持。从短期来看，央行丰富的流动性管理工具，充足的准备金率以及政策储备，能够有效应对并对冲汇率的突发性波动，即使短期突发性波动加剧，也不会造成持续性的影响。

此外，SDR本身是人民币汇率在战略上的部署，将一定程度上增加人民币汇率的弹性，从实际交易层面来说，虽然中国加入SDR会增加人民币作为他国储备资产的数量，但是不论是从加入的权重考虑，还是从现有的贸易结算量来看，变化都是微乎其微的，并不会造成人民币币值大幅度波动。

银行考核制度改变，年末资金面紧张或将缓解

虽然往年年末资金面都会出现一定程度的紧张，从而造成债券市场波动。但今年年末在各方支持下，资金面紧张或将缓解。首先，每年年末资金面收紧是技术性的，主要原因是银行体系时点性的考核机制。而现在银监会、央行的指标都变成了平均值考核，所以考核期带来的影响会减轻很多。另外，今年货币市场环境本身比较宽松，央行对市场的呵护更是细致入微。从近期来看，每当资金面出现波动，央行就会及时释放流动性。所以今年年底，类似于往年的资金面紧张程度或许能够得到大幅度减缓，由此造成的债券投资收益波动也能得到一定程度的减轻。

优质信用债信用利差逐渐收窄

相比于散户比例较高的股票市场，债券市场的参与者主要是机构投资者。因此，在相对理性的投资策略下，债券的信用风险、行业状况、或是财务激进情况等信息，在债券价格的上已经比较充分得到了反映。从信用利差的角度来分析，虽然当前的平均利差处于较低水平。但实际上，信用有瑕疵、或财务比较激进的公司，其风险溢价水平也在增加，信用利差不断扩大。相比较之下，目前市场上一些资质良好、收益率较高的资产，伴随着无风险利率下行，其也在重新准确定价，信用利差反而有收窄的趋势。

从供需状况来看，目前债券市场投资资金规模庞大，同时信用质地较好的资产相对稀缺，所以优质的标的仍然会受到投资者们的追捧，优秀信用债投资机会虽然难以挖掘，但仍然存在。

国企也有违约的时候

哪些是高等级信用债?或许从传统的观念认为，国资委直属的120家企业，或者具有一定垄断性质的企业以及有国资背景撑腰的行业龙头，是风险较低的企业，信用评级较高;而很多上市的民营企业，普遍认为其流动性不佳，偿付有风险，因此纷纷回避，信用评级很多只有AA-。但事实上，从今年的信用风险爆发的情况来看，国企和民企发行的债券并没有什么太大区别。上市的民企，虽然存在一定程度的信用风险，但是他们往往通过积极的资本运作，偿付率较高，兑付情况令人满意;而部分国企评级虽然达到AAA，反而出现了较大问题。

作为长期深耕债券市场的专业基金管理人，银叶投资拥有自己的信用评估团队。自拟投标的从一级市场发行认购时，就会自上而下地对其进行从行业层面到公司层面的筛选，关注公司的基本面情况，而不仅仅参考外部评级，以此挖掘更具有投资价值的标的。此外，银叶也会根据市场情况以及标的本身的经营情况，对投资仓位进行实时调整。

“固定收益+”策略，增强收益的强债基金

基于当前的市场形势，银叶投资适时推出“固定收益+”策略。这是一种固定收益为主、大类资产灵活配置的强债基金策略，以债券作为组合的基础性资产，在此基础上叠加权益、宏观对冲、分级基金策略、国债期货等，以对冲产品的风险，实现收益增强。从历史业绩上来看，产品年化收益率达到15%——20%，虽然相较于股票型基金来说，收益偏低，但是在回撤控制上表现出色，即便在今年上半年的极端行情下，最大回撤仅为-4%，远远跑赢指数，是稳健投资者的极佳选择。

从债券的选择上来看，标的并不一定集中在城投债或企业债等特定债券种类，而是在各种债券中挑选公司质地比较好、信用利差合理、最好是能作为债券融资标的的债券品种，而且未来，这样优质的标的会越来越稀缺。此外，在新兴转型期，优质公司相对较少，信用风险对价也相对不合理;不过随着行业发展的逐步成熟、业务稳定增长后，优质企业的风险将逐渐降低，投资价值逐渐显现。银叶投资也会着重寻求这类资产的投资机会。而从久期的角度来看，考虑到市场环境的综合变化，我们一般选择3-5年左右、久期相对适中的债券。

分级A：债券+看跌期权

银叶团队在分级基金上具有多年深入的研究经验，在过去的三季度，利用分级基金策略为投资者带来可观的收益。分级基金A可以被认为是“债券+看跌期权”的特殊类别，其中的“看跌期权”并不是普通的期权，而是一种“机遇期权”，定价极其复杂。从市场本身交易的特性来看，在上涨的市场中，分级基金A会出现大幅度的折价;而在市场风格反转时，分级A的投资价值会逐渐凸显。就目前而言，投资分级基金A相对鸡肋，价值套利机会比较少，不过随着市场风格再次反转上涨时，结合分级基金B又会出现母基金套利的机会。

股债“跷跷板”并不同步，需要均衡配置

传统上大家习惯选择债券作为避险资产，而将股票作为风险资产，股债“跷跷板”就来自于上述不同的风险偏好。而从2014年到2015年上半年，股债双牛，就像2008年的美国，更多的是来自于政府货币政策宽松预期的实际效果。从资产配置的角度来说，股债适合均衡配置(5:5或4:6或6:4)。对于股票市场而言，随着新兴行业的发展，股票牛市仍然有持续的可能;而在如此大幅度的股市波动下，债券作为相对稳健的绝对收益资产配置，成为风险分散的辅助工具，同样是十分必要的。因此，对于无论是专注固收领域的稳健投资者、平衡配置型投资者，或是风险偏好更强的权益类投资者(出于对冲风险的需要)，债券都是值得考虑的投资标的。

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