银叶投资许巳阳：信用债投资开启艰难模式

自2015年下半年公开市场信用债违约事件发生频率明显加快，2016年节奏进一步提升，目前已达平均一周一起的频率。尽管如此，由于负债端规模仍在增长、收益率要求易涨难跌，投资者刚性的信用债配置压力有增无减。银叶投资首席投资官许巳阳认为，当前风险防范应该置于投资策略的首位，对于资金管理人而言，切实做好信用风险筛查和合理控制久期风险是有效手段，同时也可采用一些改善和提高组合收益的方法。

统计显示，2016年一季度合计非金融类信用债净增量高达1.37万亿，创历史季度新高。不过信用债在广义基金旺盛配置需求的支撑下，机构一级认购活跃，二级交投积极，整体短融中票收益率曲线依旧下行。

而作为资金管理人，机构当前无疑面临着刚性的配置压力和信用风险暴露的两难局面。在许巳阳看来，当前风险防范显然应该被置于投资策略的首位，两条风险防范措施可以采用。

第一是切实做好信用风险筛查，内部投资政策从严。“外部信用评级可以作为参考，但投资人内部的信用评级体系可能需要发挥更重要的‘防火墙’职能。深入的财务分析是信用研究的基石。由于财务数据反映的是历史经营成果，有其局限性，而且还可能面临数据质量可靠性差、信息披露不充分等挑战，所以财务分析还需要结合实地企业走访、外围信息搜集等。信用研究在信用债投资中承担的角色正在变得越来越举足轻重。”

第二是合理控制久期风险。许巳阳认为，缩短久期是降低债券组合利率风险暴露程度的一个有效手段。“当前信用债收益率和信用利差均处于历史低位水平，对信用风险扩散的担忧未来可能推动信用债收益率整体上调，因此缩短久期是一个可行的策略。此外，鉴于经济基本面长期下行的趋势和未来信用风险重估的系统性风险，投资者目前更偏好投资短久期信用债品种，以规避长期的不确定性。”

不过，许巳阳也提醒，久期并非不顾基本面的越短越好。他认为很多经营状况恶化的信用债发行人，由于外部融资困难，已经出现了债务短期化的趋势，而短融和超短融相对发行便利，又正中投资人短久期的偏好，成为这些发行人的“续命灵药”。这类企业本身再融资能力已经较弱，而短融、超短融加快了到期再融资频率，容易出现流动性危机，造成违约。“近期雨润、东北特钢等均属此列。可见，当前信用债投资并非期限越短越好，选券的原则仍然离不开第一条，即信用债基本面的分析和判断。”许巳阳表示。

上述信用债投资策略偏向保守，但是从配置角度看，许巳阳认为改善和提高组合收益的途径仍然存在。具体来说，他认为首先可以开发更精细化的差别策略，即发掘错误定价带来的更高的相对价值，如投资者整体规避过剩产能行业过程中，错杀的基本面相对较好的行业龙头。其次，在基本面筛选的基础上，通过牺牲一定的流动性和融资能力来获得组合收益的提高。如相同发行人的公开和非公开债券在信用风险和债务等级上没有差异，但由于流动性和质押融资能力的差异而存在一定利差。对于流动性要求不高的配置资金，非公开债券不失为一种更高收益的选择。