我们应该怎样对待投资中的错误？

在我们每个人的投资人生中，错误是不可避免的问题。对待错误的第一点，就是假定自己100%会犯错误。"唯一能确定的是你肯定要犯错"（段永平语）。这个道理很简单，因为巴菲特、芒格这样的奥马哈圣人都会犯很多错误，我们能假定自己的水平远远超过巴菲特、芒格吗？显然不能。但是，还是有很多投资者假定自己是永远不会犯错的。例如，长期只持有一只股票，还加上很高的杠杆。承认自己必然犯错误，在心理上是不容易接受的，因为需要向自己承认自己是不完美的，人都有过度自信的倾向。

有了必然犯错的假定，我们就有必要建立投资体系的容错机制，错误就变得不再那么可怕。假定我们必然犯错，我们就自然会采取各种方法来避免全盘皆输。

投资体系的容错机制应该包含以下七个方面：

一、世界观层面，要理解"必然性"和"偶然性"。事物发展过程中一定要发生的趋势是必然性；事物发展过程中可能出现，也可能不出现，或可能以多种多样的不同方式、不同路径出现的趋势是偶然性。偶然性中蕴藏了必然性，必然性通过很多偶然性来实现。成功的投资依靠的是必然性，也就是确定性，但决不可忽视偶然性。我们要始终假设一些"小概率的坏事"真的会发生，但其发生时我们所投资的公司、我们的投资体系和投资组合不能因此而崩溃；不要假设一些"可能发生的好事"一定会发生，不要把公司的未来、我们的投资寄托于这种美好的可能性上。

二、投资观层面，要理解投资行为的本质是在合适的时机，以合算的价格进行资产形态的转化，以优化资产配置。要理解不同类型资产在安全性、流动性、增值性、波动性等方面的巨大差异，知其害而用其利。个人和家庭应该根据自身情况配置合理的大类资产比例。投资是一个动作，是手段，资产配置才是结果，是目的。

三、纪律层面，只买能力圈内的公司，不懂不做。不懂一般是真的不懂，而懂不一定是真的懂，有可能只是当时认为自己已经懂了。懂的尚且不一定可靠，不懂的就更不能做了。不懂自己不懂，懂得自己不懂，不懂自己已懂，懂得自己已懂，是循序渐进的一个过程。对于能力圈，我们要积极地、努力地，但又要极其谨慎地去扩大。

四、公司层面，尽可能买确定性高的好公司。好公司的特点就是好生意和好管理。好生意是客观的，好管理是主观的。好生意的特点有三个，一是产品被人强烈需要、难以替代、可以提价（经济特许权），二是自己容易复制扩张（边际成本不增或者递减），三是别人难以复制模仿（经济护城河）。好管理的特点有两个，一是上下同欲，二是人尽其才。上下同欲将股东、管理层、员工、用户的利益放到了一起而不是对立面，这样的企业文化必然具备普世价值的特征。人尽其才，是充分发挥人的价值和主观能动性，把人真正视为价值创造之源，而不是生物动能的转换工具和机械的传感器、计算机。在一些传统行业，我们也看到了好管理、好文化、好机制给人带来的巨大变化，天资、学历和能力好像并不那么突出的人反而迸发出来了巨大的能量和活力。好管理不仅仅雇佣了员工的手和脚，更调动了员工的脑和心。好生意可以在一定程度上降低对好管理的依赖，但好生意配上好管理，才是真正的好公司。好公司是投资确定性的基石。

五、价格层面，要求足够的安全边际，好公司还要有好价格。静态的安全边际来自于市场估值对企业静态资产价值的折价。动态的安全边际来自于市场估值对企业动态内在价值的折价。格雷厄姆-施洛斯一派更看重足够的静态安全边际，巴菲特-芒格一派更看重足够的动态安全边际。定义"足够的"安全边际是很艺术的。安全边际的意义在于看错时仍然可能避免或更少地损失，看对时提供超额的收益。

六、组合层面，建立适度分散的投资组合。适度分散的投资组合可以一定程度上降低"看错"和"买贵"的风险，也可以一定程度上降低公司经营遭遇小概率坏事的风险。

七、投资行为方面，不加任何幅度的杠杆、不做空。基于市场的基本规律，我们可以认识到市场出现极端不合理价格的可能性永远存在，维持不合理价格的时间超过我们想象的可能性永远存在。因此，不加任何幅度的杠杆、不做空，使得我们可以避免投资体系在这方面出现重大漏洞。

巴菲特尽管经常"吹嘘"自己犯下的错误多么严重，但为什么业绩还那么好呢？因为他有容错机制，错了也没什么大不了，从不会伤筋动骨，更不会致命。这样，时间就会成为他的朋友，而不是敌人。

面对已经发生的错误，我们首先要做到坦诚面对，反思经验教训。人们更愿意吹嘘自己的成绩，很少坦诚面对错误，公开场合的坦诚更让人难堪。其实，错误并不可怕，经过正确的反思后，错误反而是进步的垫脚石。人在顺风顺水的时候往往不会反思，在错误的时候能学到最多，因为有切肤之痛。尼采有句名言："杀不死我的，使我更强大。"根据塔勒布的反脆弱理论，许多事物会受益于压力、混乱、波动和不确定。犯错的时候，也是一个投资者可能成长最快的时候。

巴菲特就是勇于承认错误的典型。1998年，在与佛罗里达大学MBA学生的座谈会上，有人问巴菲特在生意上犯过哪些错误时，巴菲特幽默地答道："那要看你有多长时间听我说了！"

在1990年致股东的信中，巴菲特拿出专门的章节回顾过去25年的错误（自称缩略版）。

当然我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在太便宜了，让我无法抵挡买入的诱惑。

虽然在我的投资生涯中买入这样的股票确实让我获利颇丰，但是到了1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这种投资策略并不理想。

如果你以相当低的价格买进一家公司的股票，通常情况下这家公司经营情况会有所改善，使你有机会以不错的获利把股票出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕。

我将这种投资方法称之为"雪茄烟蒂"投资法：在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但'买便宜货'的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润，如同一个瘾君子想要从那短得只能抽一口的烟蒂中得到天堂般的享受。

除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是非常愚蠢。……

或许你会认为这道理再浅显不过了，不过我却是经历惨痛的教训才真正的明白，在买下伯克希尔后不久，我通过一家名叫多元零售公司(后来与伯克希尔合并)买了巴尔的摩一家名叫Hochschild Kohn的百货公司，我以低于账面价值相当大的折扣价格买入，管理层也属一流，而且这笔交易还包括一些额外的利益：包含未入账的房地产增值利益与大量采取后进先出法的存货准备。我到底做错了什么? 还好三年之后，算我走运，能够以保本价将其出售。

在最后，巴菲特承诺："我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误，我想2015年的年报，大家应该可以确定这一部份将占据更多的篇幅。"

2015年致股东的信，巴菲特在《伯克希尔：过去、现在和未来》一文中，用很长的篇幅回顾了过去50年所犯的错误。包括贪图便宜错误投资伯克希尔纺织厂，让伯克希尔而不是巴菲特合伙企业买下国民财产保险公司，投资新英格兰地区的纺织企业Waumbec Mills，用伯克希尔股票而不是现金购买Dexter鞋业，因为锱铢必较险些错过喜诗糖果等等。

事实上，巴菲特在1990、2015的致股东信只是系统地总结错误，几乎在每年致股东信中，他都会反思当年所犯的错误。在很多次公开访谈中，也承认自己曾经投资航空股、石油股以及错过很多好公司的错误。

段永平也是勇于公开承认错误的典型，"发现错了马上改，不管多大的代价都是最小的代价。"在一次访谈中，段永平公开谈论自己的错误，甚至承认自己投机过。

"段迷"：人人都知道你的成功，能否谈谈您投资失败的案例？

段永平：我买过一只航空股，叫FRNT，亏了很多钱(之前有过一只航空股赚过很多钱)。这家公司现金流很好，就是有点太小，结果2008年被信用卡公司突然要全额现金（因为有4家别的小航空公司突然破产）。当时如果CEO想办法给对方现金的话(可以卖些飞机和其他资产)，其实也能过关。结果这个CEO突然宣布进破产法庭，最后该给人的钱还是给了，把公司真搞破产了。

当时买这家公司时，主要是觉得油价太贵了，一定会掉下来。石油价格一掉，航空公司最先受益。结果都对了，油价也确实掉下来了，这家公司也确实后来赚了很多钱，但我们却亏掉了。我这里犯的还是做了自己其实不明白的事。比较遗憾的是，之前巴菲特已经告诉我小心航空公司。这家公司破产后我真正想通了巴菲特是什么意思，所以以后不会再轻易碰航空公司了。航空股的问题是消费者眼里航空公司没有差异化，所以消费者会趋向于只关心价格，最后的结果就是航空公司长期无法赚钱。

另外亏钱的投资有好几次，多数都可以原谅，但有一次属于极度愚蠢，就是跑去做空百度。之前投资表现非常好，有点飘飘然，真以为自己很厉害。开始还是想小玩玩，后来又不服输，最后被架空而投降，所有账号加起来亏了很多钱，大概有1.5亿到2亿美金，其中有个账号到现在都翻不了身。最可惜的是，这次错误把现金储备全部消耗掉了，机会成本巨大。而且最遗憾的是，这个错误是发生在巴菲特叫我不要做空之后，现在知道什么叫"不听老人言"的后果了！老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！不过，这其实不算我最差的投资，因为这根本就是彻头彻尾的投机。

但是，总结错误也是有学问的。千万不要把经验教训总结错了，得出错上加错的结论。我们看到，很多人投资失败，总结出的教训不在点子上。例如做短线操作失败，反思自己观察不细致没看好K线形态，或者，心态不好，执行不坚决，止损不及时。另外，什么叫错误？一定要有个正确的定义。买了股票，跌了20%就一定犯了错误？很多人股票涨了就开始总结成功经验，跌了就反思错误。有朋友买了一只股票，涨了50%没有"及时"卖出，后来又较成本价跌了20%，就反思今后凡是浮盈50%必须清仓，从此又错过很多十倍股。根据股价的这种反思没有任何意义，而大部分的反思都是根据股价做出的。

那么，我们怎么判断自己犯错了呢？一种是让结果自然地呈现，过一段时间后，企业的经营状况与我们的预想出现巨大偏差，证明当初的判断失误，或者有重大遗漏。另一种情况是，尽管企业的经营状况与我们的预期一致，甚至比我们的预期还要好，但是我们后来掌握了关于企业更多的信息，或思考得更深入之后，发现当初的逻辑是站不住脚的。很多时候，是不太容易判断的，企业出现问题，股价大幅下跌，也可能只是暂时的，根本逻辑不变。所以，我们可能会出现"判断自己出错，其实没错"、"认为自己没错，其实出错"两种错误。

真正的错误可以分为两类：第一类是原则性错误，大方向上犯错。第二类是战术性错误，包括"看错"和"错过"。段永平把做事情分为两部分，一是做对的事情，二是把事情做对，这个区分很重要，做对的事情是原则性的问题，把事情做对则是具体操作的战术性问题，犯原则性错误是绝对不可饶恕的，战术上犯了错误则可以不断改正提高。

犯原则性错误是不可原谅的，这是投资的底线。大多数人在没有真正走上投资的道路之前，要经历投机的阶段，巴菲特也画过10年的K线图的。一旦走上投资的道路，就不要再犯原则性错误（当然拿出一点小钱赌一赌玩玩，另当别论）。所谓原则性错误，就是背离投资的道路，做投机的事情。举几个例子：在股价下跌时，因无法忍受暂时的浮亏，而卖掉股票；在股价大幅上涨或大幅回撤后，因要"保住胜利果实"，而赶紧卖掉股票；在手上股票涨幅不如别人时，无法忍受诱惑，换入当前涨幅更大的股票；背离安全边际原则，买入估值过高但"正在"上涨的股票；背离能力圈原则，为了预期的上涨，买入自己完全不懂的资产；频繁交易，做空，上杠杆…… 无论短期的结果如何，应该始终做原则性正确的事情，这才能叫做真正的投资者。我们最终目的当然不是为了做真正的投资者，但长期优秀的结果，需要我们这么做。投机已经被证明是很难取得长期好结果的。

"看错"和"错过"是战术性错误，是可以犯，也是一定会犯的。投资本质上是对不确定的未来下赌注。无论我们的预见能力多么强大，也总是有限的，智者千虑必有一失。此外，这个世界唯一不变的就是变化。无论买入确定性多么高的公司，后面也可能发生了我们不能提前预见也不能及时作出评估的新变化，这就增加了"看错"的概率。

举一个我们自己的投资案例。投资白酒，事后看茅台显然是第一选择。我们在2014年初决定投资高端白酒时选择的却是五粮液。众所周知茅台公款消费占比更高，而且茅台还有不少价格昂贵的年份酒，大部分是公款消费，当时担心其受政策影响时间会更长。并且，2012年前后，茅台已经不是单纯的消费品，而是表现出了很强的金融产品属性。很多人购买并囤积茅台已经不是消费需求，而是投资需求。金融产品属性容易带来价格的反身性。因此，我们对茅台受影响的程度是有一些担心的。从后来的经营结果看这些看法是不太准确的。五粮液的政务需求虽然少于茅台，受政策直接的负面影响更小，但事情发展不是那么线性的。茅台价格从2000元以上大幅下降到1000元以下（最低到800元左右），五粮液市场份额不可避免被挤占。毕竟，无论对于政商消费还是民间消费，茅台都是最有面子的。在茅台价格和五粮液相差很小的情况下（只有两三百块钱），大多数消费者会选择茅台。此外，茅台渠道利润在2012年超过了100%，五粮液渠道利润较低，零售价格下滑后，零售价和批发价价格倒挂，五粮液众多经销商亏损，转投到茅台那边去。整个行业下滑中，茅台受到的冲击反而最小，这是很多人没有预料到的。当然我们把高端白酒的核心逻辑（白酒消费文化不变，高端白酒降价后民间消费会起来替代公务消费，长期看消费升级趋势将使得普通白酒消费者变为高端白酒消费者）看对了，五粮液后来的股价涨幅也不错。但对茅台的看法却是个比较大的错误。

再举一个国家"看错"的例子。2001年我国加入WTO，当时国人是恐慌的，各行各业都在喊"狼来了"，害怕外资对民族产业的冲击。翻看当时的券商研报，在分析企业时机会都会讨论入市的冲击几何。中国加入WTO本来的目的也是更多地利用外资。没想到事后看，"狼来了"中的狼就是中国自己。中国的贫困和低收入水平反而成了最大的优势，低成本的中国制造横扫全球。这也是当前中美贸易战的背景，现在中国最有动力高举自由贸易的旗帜。所以，未来的发展是非线性的，很难完整地预测。有时候未来好的超过预期，但更多时候是比预期更差。

我们可能发现，事前看我们很有信心的投资，事后看似乎在能力圈之外。当然这种情况不算违反原则，投资之前如果认为自己看懂了，实际上并没有看懂，这还是一个认知的问题。应对"看错"的风险，别无他法。只有终身学习，大量阅读、大量实践，不断扩充理论和思维模型、不断研究案例、不断避免犯别人的错误、不断提升商业洞察力，争取不犯、少犯错误，尽可能不犯同样的错误。不过可以确定，即使我们认知能力越来越强，但还可能是会犯错误。唯一可以避免错误的方法就是不投资，但不投资本身就是资产配置的严重错误。

第二类战术性错误是"错过"的错误。《穷查理宝典》中，芒格对这一错误进行了深刻的思考：

伯克希尔历史上最严重的错误是坐失良机的错误。我们看到了许多好机会，却没有采取行动。这些是巨大的错误—我们为些损失了几十亿美元。到现在还在不断地犯这样的错误。我们正在改善这个缺陷，但还没有完全摆脱它。这样的错误可以分为两类：1、什么也不做，沃伦称之为"吸吸我的大拇指"；2、有些股票本来应该买很多，但是只买了一点。在差点犯下没有购买喜诗糖果的大错之后（芒格说，如果喜诗糖果再多要10万美元，巴菲特说再多要1万美元，沃伦和我就会走开，我们那时是那么蠢）我们有很多次犯了相同的错误。很显然，我们吸取教训很慢。这些机会成本并没有反映在财务报表上，但却让我们失去了几十亿美元。由于坐失良机的错误（是无形的），绝大多数人并不会注意到它们。我们会主动地说出我们犯下哪些坐失良机的错误—就像我们刚才所做的那样。（讨论的是，他们因为沃尔玛的股价上涨了一点点而没有买进，结果犯下了少赚100亿美元的错误。）

坐失良机的错误一般是两种原因造成的，研究不深入以及心理偏误。第一是研究工作不太深入，当机会来临时由于信心不足，白白错过，当发现错过时，股价已经高高在上。解决的方法就是平时的研究工作要深入而广泛，建立个人的"股票池"或"公司储备库"，储备库中的公司应该是经过深入研究而且长期跟踪的，等待机会来临就不那么容易错过。第二种原因是心理偏误，包括过度斤斤计较价格（喜诗糖果再多要1万美元就走开），以及锚定心理（因为沃尔玛的股价上涨了一点点而没有买进）。克服心理偏误，需要对人类认知偏误心理学有更多思考，建立清单，投资时对照检查。另外，对投资体系中的问题要做更深的思考。例如安全边际，不能理解5毛钱的价格买1块钱的东西，没有这么简单。难道5毛1就不能买了？安全边际是有"度"的，太安全了就会错失大好机会，估值太高又是犯了原则性错误造成本金亏损或回报不足。那么这个"度"到底拿捏在什么地方？如果思考不深，实践中就容易出现问题。

接受我们100%会犯错误，还有另外一层次含义，就是我们要心平气和接受错误，视野始终要面向未来，不要停留在悔恨之中。"胜败乃兵家常事"，我们应有接受失败的平常心。做出了错误的决策，我们总结好经验教训，争取今后不犯第二次，价值就完成了。发生过的事情已经成为"沉没成本"，不要让悔恨、自责的心理影响自己。对投资有价值的是理性而不是情绪。投资的本意就是要面向未来，企业过去怎么样不重要，买入的成本价多少也不重要，我们做过怎样的决策也已随风而去，未来怎样才真正重要。

（作者：静逸投资）